[豆一：消费不佳 后市偏弱]

　　据笔者调研了解，大部分贸易企业对豆一后市持看稳或偏弱观点。目前，国产大豆无论是外发销区还是交国储，利润都很微薄。具体表现如下：

　　第一，从开秤价和质量来看，今年黑龙江的大豆质量普遍偏好，但开秤价却较去年低0.2元/斤（去年开秤价是2.75—2.8元/斤，今年开秤价是2.55元/斤）。比如，黑龙江省双鸭山市宝清县的大豆水分和蛋白都是近几年最好的，当地往年大豆蛋白普遍在39—40个，今年42个蛋白以上的大豆很多。

　　图为黑龙江大豆新粮开秤价（单位：元/斤）

　　第二，从运费成本来看，今年黑龙江偏西地区的嫩江、海伦以及讷河一带的大豆质量普遍一般，黑龙江中部的伊春市嘉荫县的大豆火车运费有一定的优势，但目前火车皮很难申请。不同地区的运费不同，如偏南地区的牡丹江大豆运到哈尔滨和吉林敦化运费持平，若交到国储库，敦化库的卸货能力更强。因此，除大豆质量外，运费成为拉开各地区贸易成本的重要因素。

　　第三，从天气和卖粮情绪来看，今年东北雪量大导致多地高速公路封闭，陆路运输再添难度。从农户心态来看，由于收购价低于心理预期，部分着急用钱的农户会选择卖粮，大部分农户仍以观望为主。贸易商方面，部分离直属库近的贸易商不得已选择送粮入直属库，但排队和压车费用日益增加，送粮入库可谓是利润微薄，仅能减缓一些持仓压力，而距离直属库较远的贸易企业只能耐心等待市场需求转好。

　　总体来看，无论是贸易企业还是农户均不看好后市。笔者认为，下游消费偏弱导致消耗大豆的市场主体缺乏购买兴趣，预计后市豆一价格上行较难，整体以振荡为主。

　　[美豆：天气主导 丰产可期]

　　目前，市场主要交易南美天气题材，但北美大豆出口也是关注重点。

　　图为全球大豆供需平衡表（单位：百万吨）

　　首先，从美豆供需情况来看，今年美豆压榨情况较好，处于近8年以来的高位。近几年美豆增幅较为稳定，主要原因是美豆压榨利润较高，生物柴油需求向好。美豆的消费结构以压榨为主、出口为辅，库存相对偏紧。CBOT大豆走势反映的是美豆市场供需而非全球大豆市场供需，今年上半年，巴西大豆出现负升贴水的情况，说明巴西大豆供应宽松，但美豆供应相对偏紧，而美豆压榨利润较好，只是出口仍存变数。

　　图为美豆月度压榨量（单位：千蒲式耳）

　　图为巴西大豆月度出口（单位：吨）

　　其次，巴西大豆播种期的天气一般，呈现南涝北旱的状态。基于巴西目前的天气情况，美国农业部预估巴西大豆产量为1.63亿吨，仍难看到1.55亿吨以下的产量。中长期来看，南美大豆增产继续带动供应边际转松，除非天气出现大的问题。虽然12月天气预报转好，但未影响大格局，需求端无明显增量，产业链博弈仍会集中在中上游环节。

　　最后，美豆升贴水向下空间不大。美豆收割的低点已经过去，未来CBOT大豆价格底部空间不大，升贴水向下的空间亦有限。总体来看，南美天气减产预期和实际供应“剪刀差”未来体现在月度供需报告上就是大豆产量增减幅度，这将成为美豆价格驱动的主要提振点。

　　[豆粕：压力犹存 关注套利]

　　目前油厂的操作模式不同于前几年，在复杂多变的宏观环境下，油厂的操作难度增加，豆粕贴水波动加大也导致出口商的参与度越来越高。未来随着巴西大豆不断扩种，在南美大豆丰产的背景下，豆粕贴水波动加大将逐渐常态化。

　　从盘面榨利来看，豆粕外强内弱格局持续。近两年，豆粕行情更多表现为成本定价，油厂利润丰厚，饲料端备货积极。除了养殖端，上中下游整体盈利，但从今年下半年开始，市场情况发生了变化，表现为油厂持续没有榨利，贸易商亏损，饲料厂和养殖场的备货都不积极，导致商业买船处于基本停滞的状态。

　　与此同时，国内豆粕需求增速不及产能扩张速度，2023/2024年度，生猪存栏水平或维持高位，预计国内豆粕消费同比增加0.6%。油厂近月盘面榨利偏低，商业采购意愿不足，巴西大豆新作上市节奏延迟，2024年一季度国内豆粕基差存在支撑，二季度随着到港增加，豆粕基差将大概率回落。

　　目前，豆粕期货2401合约和2405合约价差处在合理振荡区间，预计11—12月的需求依旧不佳，豆粕基差如果持续不乐观，豆粕期货2401合约和2405合约上方空间有限，豆粕期货2403合约和2405合约走势基本一致。目前豆粕估值合理，高位不宜追多，但因商业到港量偏少，油厂没有交割意愿，不宜进行反向套利操作，预计豆粕期货2401合约和2405合约价差在450—550元/吨振荡。

　　[豆油：不确定性大 谨慎操作]

　　目前来看，三大油脂中豆油的消费最好，但不确定性因素也主要集中在豆油。一方面，目前棕榈油有11—12条买船，尚未看到负基差，因为如果有20—30元/吨利润企业还是倾向于卖现货。此外，尚未看出厄尔尼诺对棕榈油产地产生太大影响，棕榈油只是季节性减产。另一方面，今年油脂总体消费不如预期，但菜油在西南地区存在消费优势，即三级菜油和一级豆油可以掺兑加工，因从外观来看，三级菜油颜色较深，当地人相对偏爱，且菜油和豆油价差只有100—150元/吨。不过，菜油在华东地区的消费不佳，因菜油和豆油价差在200元/吨以上。根据以上分析，建议进行豆油和棕榈油期货2401合约和2405合约的反向套利操作，因这两个品种现货压力较大，或关注豆油和棕榈油期货2409合约价差扩大情况。

　　图为豆粕期货2401合约和2405合约价差（单位：元/吨）

　　图为豆油和棕榈油期货2409合约价差（单位：元/吨）

　　[策略建议]

　　豆一方面，贸易企业普遍对国产大豆后市持不乐观态度，主要原因是今年大豆生产供大于求。今年是大豆种植成本增加以及产区粮质最好的一年，同时中储粮开秤收购为市场托底，但下游消费依旧不佳，未来国产大豆或以平稳运行为主，缺乏大幅上行的利好提振。

　　豆粕方面，近期国内油厂胀库导致豆粕压力大，但基于南美天气的不确定性对豆粕仍有潜在利多。同时，油厂因榨利不佳，买船积极性不高。豆粕期货2401合约和2405合约价差已经到达历史高位，期现结构不适宜做正向套利，建议关注豆粕期货2403合约和2405合约的正向套利机会。

　　豆油方面，因棕榈油进入减产季，叠加厄尔尼诺带来的减产预估，后市上行潜力大；因菜油和豆油价差缩窄，所以看好后市菜油消费；豆油是不确定因素最多的一个品种，后市操作需谨慎。（作者单位：徽商期货）

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