研究员：刘悠然期货从业资格号：F03094925

　　2023年棉花走势以上升旋律为主，回顾主要驱动包含库存周期和储备政策两个方面，在今年7月份之前成品库存以下降趋势为主，在9月份之前原料库存端也以同比下跌趋势为主，同时在8-11月储备棉抛售了88.5万吨棉花，也是在这段时间，下游成品库存从去库转变为累库趋势，原料库存从同比下跌转变为同比上升，棉花走势相应发生扭转。本文旨在从宏观视角和行业视角来分析当下我国所处的库存周期阶段，并将从纺织行业的上中下游库存情况分析当前市场的主要矛盾，以及对比中美市场情况判断海内外市场消费回暖进度，基于此对于后市棉花行情走势做出预测。

　　一、宏观视角下的库存周期

　　库存周期即基钦周期，是现代经典经济学周期理论中的中短波周期，反映的是工商业部门的存货调整变化，一个完整的库存周期会持续3-4年。在实际生产中，企业会根据商品价格的走势调整当下的生产计划，所以库存变化相对于市场需求存在滞后性，呈现出高低波动循环的特征。根据需求和库存变化的不同步，可以进一步将库存周期划分为四个阶段。在主动补库阶段，企业会根据市场需求的回升主动增加库存储备；在被动补库阶段，企业未能跟随市场需求走弱而减少生产导致库存水平延续增加；在主动去库阶段，企业已经开始跟随市场需求的走弱而减少生产；在被动去库阶段，企业在市场需求回暖初期维持低水平生产导致库存水平继续下降。四个阶段共同组成了一轮完整的库存周期，但并不是每一轮周期都会包含四个阶段。

　　国内市场

　　自2000年以来我国已经经历了7轮库存周期，每一轮库存周期的平均时长约为40个月左右，当前处于工业库存同比触底回升的阶段。而价格走势往往会优先于库存周期的变动，回顾历史周期，我国PPI同比一般领先库存变化2-6个月，在本轮周期中PPI同比也先于库存同比在6月份到达底部。上一轮库存周期于2020年10月份开始，主动补库存持续5个月，被动补库存持续13个月，主动去库存持续10个月，被动去库存持续5个月。当下我国工业库存同比伴随着利润总额的回升，处于新一轮库存周期中的主动补库阶段。

　　海外市场

　　自2000年以来美国已经经历了9轮库存周期，每一轮库存周期的平均时长约为34个月左右，当前处于工业库存同比筑底的阶段。美国PPI同比一般领先库存变化3-8个月，在本轮周期中PPI同比在6月份到达底部，而库存周期的回升趋势有待进一步确认。本轮库存周期于2020年10月份开始，主动补库存持续7个月，被动补库存持续11个月，主动去库存持续15个月，制造业库存同比与销售总额于今年6月同时触底，若后续美国库存水平持续回升，则表明美国直接从主动去库阶段跳转为主动补库阶段开启新一轮库存周期。

　　二、纺织行业的库存周期

　　国内市场

　　从原料库存指标来看：自2004年开始大致可划分出三个阶段，2004-2010年在棉花流通体制改革以来产业得到快速发展，棉花产消双增，随着消费量增速的提高，棉花库存也由累库变为去库；2011-2017年受贸易战影响，关税配额下国内外棉花价差扩大，进口增加以及连续丰产，国储库存量飙升，随后在抛储调节和种植面积引导下恢复至正常水平。2018年至今棉花年产量维持在600万吨上下，消费量处于800万吨上下，200万吨缺口主要由进口量补足，整体库存同比变化保持稳定，绝对数量上来看小幅累积趋势为主。

　　从成品库存指标来看：纺织业产成品库存一直处于上升趋势，且自2019年后增长速度有明显的加快。从同比指标来看，纺织业成品库存的波动较原料库存周期性更明显且持续时间与工业库存变化较为吻合。将纺织业成品库存和工业库存同比变化对比来看，在疫情前纺织业成品库存同比拐点基本领先工业库存拐点4个月，但是在疫情之后纺织业成品去库存时间较工业库存拉长，目前拐点时间较工业库存变化慢1-2个月。自2010年以来纺织业已经经历了5轮库存周期，每一轮库存周期的平均时长约为3年，当前处于纺织业库存同比触底回升的阶段。进一步细分纱线库存和坯布库存来看，10月纱线库存天数为28.76天，近5年平均库存天数为23.28天；10月坯布库存天数为35.89天，近5年平均库存天数为30.85天。自今年2月以来纱线库存累积趋势更为明显，且在渠道库存预估有120-130万吨棉纱累积的情况下，下游纱线库存压力较坯布端更为明显。

　　从下游指标来看：纺织服装成品库存同比和我国PPI于6月同时进入筑底回升趋势，而纺织服装利润同比自今年6月短暂反弹后再次下降，所以由于纺织服装行业利润情况好转持续性有限，下游从被动去库阶段直接进入被动补库阶段，相较于其他消费板块纺织服装整体需求情况偏差。

　　美国市场

　　从原料库存指标来看：自2000年这个时间节点来看，美国棉花库存的运行区间大致可以划分出两个阶段，在2010年以前美国植棉面积和产量处于下降阶段，期末库存的主要波动区间位于100-150万吨；在2010年之后种植面积多维持在400万公顷以上，产量较2005年的巅峰时期有所回落，期末库存的波动区间也下调至50-150万吨水平。同时美棉期末库存同比变化较国内市场更有规律性且周期持续时间更短，基本维持在2-3年。最近一轮库存同比上升自2022年5月份开始，于2023年7月份达到高点回落，当下仍处于同比下降的趋势中。

　　从成品库存指标来看：美国纺织产品存货出货比值历史均值在1.65，美国服装存货出货比值历史均值在1.90。截止9月纺织产品存货出货比值在1.85，服装存货出货比值在2.60，都较均值水平偏高。且纺织产品比值数自2019年后呈现出下降趋势，而服装比值数仍在高位水平徘徊，所以从库存压力来看，服装较纺织产品更高。

　　从下游指标来看：服装成品库存同比和美国PPI于6月同时进入筑底回升趋势，而服装销售额同比自今年4月开始回升，而后在7月出现了短暂回调，于9月再次回升，所以美国服装零售市场在持续了较长时间的主动去库存后，经历了短暂的被动去库，目前正向主动补库转变。

　　三、总结

　　总的来看，PPI走势对于库存周期的变化有指引作用。海内外市场PPI于今年6月同时触底，在我国工业库存同比伴随着利润总额的回升情况下，国内市场已经处于新一轮库存周期中的主动补库阶段。而美国库存水平的回升趋势有待确认，美国市场或直接从主动去库阶段跳转为主动补库阶段开启新一轮库存周期。从宏观角度来看，经济走势向好。具体到纺织行业来看，我国终端市场从被动去库阶段直接进入被动补库阶段，相较于其他消费板块整体需求情况整体偏差。纺织业产成品库存同比处于上升趋势，棉线和坯布的库存天数维持在高位运行，考虑到渠道库存中的堆积的大量棉纱，产业链中游面临的库存压力最大。海外市场服装零售端正由短暂的被动去库存切换到主动补库存阶段，而制造端服装存货出货比值仍处于高位，相较于纺织品面临更大的库存压力。所以相较于海外市场，我国纺织服装行业终端需求的好转或更为滞后，从当下的被动补库进入下一阶段仍需3-6个月的时间，而需求端的压力也将使棉花走势在明年二季度前以下跌为主旋律。

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