11月6日以来，期债市场表现分化，利率曲线延续平坦化。10年期国债期货主力合约价格在101.955—102.245波动。对应的，10年期国债活跃券收益率在2.64%—2.675%徘徊。2年期国债期货价格振荡下行，主力合约价格由11月6日的101.105回落至11月22日的100.980，累计跌0.12%。30年期国债期货价格延续强势，主力合约由11月6日的98.97攀升至11月22日的99.37，累计涨0.40%。长端利率表现偏强，主要受基本面预期及外部制约边际缓解支撑，而短端利率受资金面偏紧拖累。同时，随着期债主力合约移仓换月，2403合约与2312合约价差也快速收窄。

　　近期期债市场对基本面、消息面、政策面反应相对钝化。10月金融、经济数据发布，整体稳中向好，但修复动能有所放缓，且成色不一。其中，社融受财政扩张支撑，平稳度过信贷传统小月。新增社融1.85万亿元，同比多增2.33万亿元，同时新增人民币贷款7384亿元，同比多增1058亿元，主要受去年同期的低基数影响。分结构看，10月新增政府债券融资1.56万亿元，企业债融资缩量、表外融资回笼，或受特殊再融资债发行的挤出替代影响；企业中长期贷款连续4个月同比少增，说明实体经济融资需求仍偏弱，居民端中长期贷款连续3个月净增加但本月数值明显低于往年同期，结合房地产销售情况，估计是受存量贷款利率调整使得还贷需求减弱的带动。经济数据超预期，但结构分化，10月经济延续筑底回升态势，生产维持韧性，基建投资增速有所回落，出口降幅小幅走扩，消费在基数作用下增速继续回升，房地产投资及销售仍是拖累。债市对经济基本面预期差变化反应平淡。同时，对于PSL、存单利率监管指导等消息传闻，期债市场基本在日内消化完毕，并未形成持续性交易主线。

　　政策面上，上周MLF平价增量续作，当周公开市场操作净投放11110亿元，释放了央行呵护流动性的信号。本周LPR1年期和5年期以上利率维持不变，符合市场预期。国务院总理李强在中央金融委员会会议上的讲话以及近期央行行长的公开讲话均表示，货币政策稳健性维持不变。从必要性看，经济稳中向好暗含宽货币必要性降低，但短期内财政发力需要货币政策配合，中央加杠杆稳经济、推动宽信用落地均需流动性加持，市场对年底降准仍有一定预期。

　　12月份的中央经济工作会议的定调较为关键，不排除会议释放积极信号后央行再次降准、为明年一季度信贷投放蓄力的可能。而从可行性看，外部压力边际减轻，随着美元指数、美债收益率的回落，中美利差收窄，人民币汇率企稳，汇率压力对流动性进一步宽松的制约有所缓解。

　　资金面上，8月以来流动性偏紧成为期债市场的焦点。这背后，一是利率债供给增加，8—9月地方债发行提速，10月特殊再融资债发行放量，11—12月万亿元特别国债增发；二是季节性因素和临时性因素影响，9月的季末考核、10月的交税高峰期等；三是汇率压力，央行出于稳汇率目的对外汇市场进行调控，意味着回笼基础货币，客观上加剧流动性压力。往后看，供给压力逐步释放，年底供给规模已有充分预期，特殊再融资债募集资金用于偿还存量债务后存款回流银行，汇率压力亦边际释放，但考虑到年末资金需求旺盛，预计资金面整体延续紧平衡格局，大幅收紧的可能性不高。

　　综上所述，经济基本面稳中向好，政策信号积极预期强化，期债上行空间有限。但同时，经济修复斜率放缓带来预期差，货币政策基调维持不变，加之汇率制约边际缓和，期债下行空间也有限。上下两难，期债后续料窄幅振荡。(作者单位：广州期货)

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