摘要

　　美元指数走势与货币政策的变化并不存在必然性，而与美国对外经济相对强弱有关。在全球多国通胀压力高抬的加息周期中，当前美元表现强势意味着美国经济仍是遥遥领先。

　　虽然近期美联储官员放鹰纠偏市场结束加息的预期，但相较于历史几轮加息暂停时的经济表现，当前美国通胀仍然偏高，但经济数据显著弱于其他几轮表现，软着陆难度明显提升，进一步佐证本轮加息周期或已接近尾声。在暂停加息至降息前的平台期，站在外部经济降温的映衬下，预计美元难以有大降空间。

　　虽然美联储以预防式降息为噱头，但历史多轮降息开启前基本处于衰退前夕，数据中呈现为GDP增速大幅回落、PMI深陷负区间、失业率低位强反弹。当前美国制造业景气度低迷，但就业市场降温缓慢，后市建议高频跟踪周薪数据、加强关注PMI、消费增速、库销比作为降息预期指导。

　　综合来看，依据美元指数与铜价机械的二元对立走势，至降息开启前美元下跌或有限，谨慎持有铜价上涨预期。

　　策略思路：降息开启前背靠均线高抛为主。

　　目录

　　正文

　　一、美联储加息时美元的“离”

　　伴随着欧央行加息结束，美联储加息结束预期也在升温，但内部官员对长期限制性立场的喊话使得宏观前景晦暗不明。依据美元指数与铜价机械的二元对立走势，为判断暂停加息至降息后铜价趋势，我们以史为鉴做复盘，首先探究历史美联储加息周期背景及美元走势，进一步观察加息结束至降息周期中大类资产及同时期铜价表现。

　　美联储通常在美国经济过热时采取收紧货币政策，也即加息，来抑制经济增长，但不论是历史还是理论上，加息之后经济在维持一段时间的景气后往往会开始下降，而失业率在维持一段时间的低位后则会开始回升，通胀水平也即物价水平开始下降，美联储才会停止加息。对于美元指数而言，在美联储加息过程中，美元指数往往会因为美元资产收益率上升而吸引资本回流，进一步促成货币上涨。但如果外部环境向好，意味着美元的货币优势减弱，美元指数反而会出现贬值（图1）：

　　（1）1988年，美联储为避免美元单边走贬及输入性通胀开启加息，因而美元仅是企稳而非走强。布雷顿森林体系解体后，受《广场协议》影响，美元仍在持续贬值，1987年因财政与贸易双赤字仍未解决，在避险情绪下机构投资者抛售股指期货与现货刺破股市泡沫，美联储紧急降息救市。不过1988年通胀抬头，美联储开启加息，将目标利率上调到了9.8125%，遏制输入性通胀、避免美元继续走贬，因此美元指数在这一轮加息过程中并没有出现上升，而是完成了筑底并逐步抬升了重心。

　　（2）尽管90年代初因储贷危机及海湾战争美国经济曾走向衰退，不过在随后的降息周期下经济增速快速回升，通胀压力抬头。1994年2月，美联储预防式加息将目标利率上调到6%摁灭经济过热，十年期美债收益率飙升到了8%。然而彼时以日本、德国、美国等国家经济共同触底复苏，美元作为多国重要储备货币，在全球经济普遍复苏的背景下表现为下跌。正是由于外部经济环境相对稳定，美国经济得以软着陆。

　　（3）2014年美联储退出QE并向货币政策正常化过渡，在2015年至2018年的加息后周期，受特朗普政府扩张的财政政策刺激，劳动力市场升温、经济高速增长刺激通胀升温，美联储超预期鹰派激进加息压通胀，然而欧元区内部政治尾部风险逐步解除，经济前景复苏令美元承压转而下跌。

　　美元在本轮美联储加息初期表现强势上行，但随后发生回调与反弹，主要与债务违约危机、海外央行跟随加息有关，但上述因素均未改变美元依然强劲的现象。2022年3月美联储加息以来，非美经济体陆续出现输入性通胀压力，叠加不同的货币政策运用及地缘危机，构成美元指数的重要货币欧元、日元、英镑均在去年9、10月出现了明显的贬值，进一步佐证外部环境走弱，因而本轮加息使得美元资产更具吸引力。

　　11月美联储利率决议后，市场对12月最后一加的概率约77%，加息周期基本进入尾声。在本轮加息“美元常规性强势+外部经济降温”的结构下，美元在即将到来的暂停加息空窗期内能否下跌？平台期又将持续多久？我们进一步关联铜价与大类资产表现及降息前提进行分析。

　　二、暂停加息但让子弹飞，美元下跌困难

　　回顾历次美联储暂停加息后重要资产表现（1989年美联储紧急降息并不具备参考性），美股基本受益翻红、美债收益率倾向于回落，但美元指数与商品涨跌互现。在美联储暂停加息后，美元指数上涨应当进入尾声甚至下跌。但在2000年、2018年末暂停加息后，美经济相对强势、美对外贸易摩擦背景，推升美元指数继续走强。2000年暂停加息后，因欧洲经济下滑、美国财政盈余创造历史记录，美元指数相对延续强势。2018年，美国与多个经济体产生贸易摩擦，美元指数展现一定韧性。

　　在本轮美联储加息周期的尾声，尽管美国财政赤字高垒，但经济相对外部维持强势，美元指数或难以有大降空间。今夏美国经济展现韧性，Markit制造业PMI回暖，而欧元区、日本制造业PMI仍处于负区间。此外，美国作为长期贸易逆差国家，历史上往往只针对欧洲或日本等某个区域或国家发起贸易针对，而近年来美国与全球多国产生贸易摩擦，货物进口尤其中低端制造业进口逐步转向墨西哥、越南等，而中国、日本等国家出口至美国的比重显著下滑，特里芬难题复杂化，巩固美元霸权基础。不过，2020财年为应对疫情冲击，美国财政收入缩减而支出激增，到当前债台高筑对强美元存施压。

　　三、是预防式降息还是衰退式降息

　　在判断美联储开启降息周期前，我们复盘历史降息开启的背景及美元走势，发现铜价倾向于因主力消费国家经济（需求）下滑，才会发生同步走软趋势。1989年美联储降息美元走软，彼时美国作为主要消费国家经济陷入萎缩，需求回落令铜价同步走跌。2000年降息开启后美国经济相对强势，但随后陷入互联网泡沫，因而美元先扬后抑，铜价在美元相对韧性的压制下呈现底部震荡。2018年末美联储的降息后美联储仍在缩表，叠加彼时美国发起对华贸易战，美元继续走强，铜价承压探底。而2006年美联储降息美元走软，但铜价在外部经济反转（OECD领先指标延续2005年冲高）、供给端收紧的支撑下维持高位震荡。

　　尽管美联储以预防式降息为噱头，但历史多轮降息开启前夕经济大多处于下行通道，且失业率出现回升，衰退苗头一旦出现即开始降息。1989年以来的四次降息周期开启前，经济增速或景气度基本出现了显著的下滑（图10），尤其制造业PMI落入荣枯线下方。此外，过去开启降息前就业市场均出现了显著的新增就业人数显著下滑、失业率触底反弹的现象。今年美国实体经济表现延续去年10月以来的低迷，当前ISM制造业PMI指标已下滑至46.7%，但前三季度美国GDP增速有所修复，且就业市场依旧火热，因此本轮美联储降息开启时点建议跟踪劳动力市场（指标建议：周时薪及失业率）。

　　四、美元未必强弩之末，铜价回涨不易

　　总的来看，美元指数走势与货币政策的变化并不存在必然性，而与美国对外经济相对强弱有关。具体而言：

　　1、加息周期美元并非绝对上涨，而是根据与外部经济相对强弱发生变化。本轮加息中美元异常冲高受欧元、日元汇率意外走贬所致，随后美元中枢回调到了相对高位开启震荡。

　　2、历次暂停加息至降息前，美元走势逻辑与美国经济相对表现、对外贸易摩擦有关，对应铜价走势呈现更显著负相关。虽然近期美联储官员放鹰纠偏加息预期，但相较于历史几轮加息暂停时的经济表现，当前美国通胀仍然偏高，但经济数据显著弱于其他几轮表现，软着陆难度明显提升，进一步佐证本轮加息周期或已接近尾声。在暂停加息至降息前的平台期，在外部经济降温的映衬下，预计美元难以有大降空间。

　　3、针对降息开启的信号，历史多轮降息基本处于衰退前夕，数据呈现为GDP增速大幅回落、PMI深陷负区间、失业率低位强反弹。当前美国制造业景气度低迷，但就业市场降温缓慢，后市建议高频跟踪周薪数据、加强关注PMI、消费增速、库销比作为降息预期指导。

　　回归到铜价，核心依据美元指数与铜价机械的二元对立走势，至降息开启前美元下跌有限，谨慎持有铜价大涨预期。此外，对比2011年的铜牛背景，前期美联储流动性宽松+中国万亿计划刺激，宏观和供需逻辑共振拖动铜牛，不过阿拉伯之春、颜色革命、欧债危机等引发经济衰退，彼时铜市的交易逻辑沿用的是与当前极为相似的“通胀-紧缩-经济下行担忧”。本轮铜牛（2021年）在新能源加速转型中实现，但随后发生的黑天鹅事件（俄乌战争）令铜牛戛然而止。当下周期和2011年相比，共同点都是经济复苏缓慢、粗炼费用较高、美债利率处于顶部；但基本面的供需错配逻辑却有别，当前需求侧回升动力不足：这些均是强美元施压之外，铜价难以继续突破的其他关键信号。