东北证券发布研报认为，本轮黄金牛市大致从2018年底开启，目前涨幅不小，但传统的利率锚定机制似乎失效。该团队认为美元货币成为黄金新的定价锚是有可能的，但是当前美元的国际储备地位受到其他货币以及黄金的挑战。此外，黄金价格上涨过快也会抑制黄金供给。

　　1970年以来的黄金大牛市大约能持续10年左右。第一轮是1971年布雷顿森林体系崩溃后的黄金牛市。在1944年布雷顿森林会议中，黄金价格被定为35美元/盎司的固定价格，各国货币与美元维持固定汇率。但美国通胀的上升使得黄金的价格被低估了，美国的黄金储备面临流失的压力。到了1971年8月，美国总统理查德.尼克松宣布“暂时”停止美元与黄金的兑换，标志着布雷顿森林体系的崩溃。这样，黄金的价格就需要重新寻找锚定点，过往积累的以及不断增长的通胀、美元信用下降，导致黄金价格上升，因此黄金迎来约10年的牛市，到1980年底，黄金价格涨至约600美元/盎司，涨了将近16倍。第二轮黄金的牛市大致从2001年开始，到2011年底结束，也大概持续了10年时间。2000年，美国互联网泡沫破裂，2001年1月美联储开始降息，黄金牛市随之开启，一直持续到约2011年，差不多有十年时间。这一轮黄金牛市大致从2018年底开启，目前涨幅不小，传统的利率锚定机制似乎失效。2013年到2022年美国实际利率对黄金的定价关系较好，但2023年以来已失效。

　　那么黄金新的定价锚可能在哪里?如果仅仅把黄金当作一种一般商品，那么黄金价格的涨幅应当与长期的物价涨幅接近。但美国2023年的CPI大约是1943年底的18倍，黄金价格则约是1943年底的60多倍。因此，一般物价的上涨不足以解释黄金价格如此大幅度的涨幅。那么美元货币是否有可能成为黄金新的定价锚?这是有可能的。在纸币出现之前，黄金就充当过货币的角色。纸币出现后，黄金与货币的关联仍然存在。19世纪中期之后逐渐盛行的金本位制度，各国单位货币的价值等同于若干重量的黄金，国家之间的汇率由各自货币的含金量决定。后来的布雷顿森林体系下，美元与黄金挂钩，各国货币与美元维持固定的汇率关系，实际也是间接的金本位。布雷顿森林体系崩溃后，美元与黄金脱钩，全球货币体系进入到信用货币阶段，而且这个信用货币体系中，美元是核心。但是当前美元的国际储备地位受到其他货币以及黄金的挑战。假设我们把黄金当做一个和美元平行的货币系统，而且这个货币系统的价值和美元货币价值相等。那么美元货币M2的增长应当和黄金价格涨幅相当。从长期历史数据来看，这个倒是能够匹配。2024年3月美国的存量M2是1976年初的20.4倍，而黄金价格大约是1976年初的17.3倍，在数量级上比较接近。当然，黄金价格过快上涨会抑制黄金首饰消费和增加黄金的供给，对金价有一定抑制，但这种影响或许有限。

　　最后，我们把相关自变量对黄金价格进行回归，可以发现美国货币量M2、全球央行购金数量(CBUY)对黄金有显著的正向推动力，而美国10年期国债实际收益率(INTEREST)和全球黄金供给弹性(SUPPLY)对黄金有负向的影响。模型的R2高达0.92，但同时也可以看到Durbin-Watson统计值仅为0.03，说明残差项有较强的正向自相关性，即残差往往并不会很快归零或者朝着反方向运动。

　　风险提示：美联储降息迟于预期。

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