本报告完成时间 | 2024年1月29日

　　摘要

　　“铜博士”被称为经济的晴雨表，那么除了供需、汇率、宏观经济指标外，市场中是否还存在与铜并无直接关联的资产，但却能够与铜价走势形成一定的交互性？由于铜价与股市之间的交互性在经济意义上并没有直接、确定的理论基础，因此本文旨在短期（未来1-3年）内根据商品与股市数据的历史回测，分析铜价在将近2年的箱体震荡结束后的择向问题。

　　仅从铜的金融属性出发，将铜价与股市进行交互研究，发现在中国、印度、俄罗斯、韩国和南非等新兴经济市场，铜价通常领先上述新兴经济体股票市场行径约4个月，对于中国而言，进一步印证指标为铜油比，领先沪深300指数也为4个月。从当前铜油比低位反弹的趋势看来，沪深300指数或有触底反弹的概率。但依照过去4个月维持箱体震荡的铜价走势，预期孟买SENSEX指数、RTS指数、韩国综指、TAIEX（中国台湾加权指数），在短期的1-3个月内发生趋势性行情的概率不大，回报率暂时有限。

　　此外，美国股票市场领先铜价约2个月，未来60个自然日（40个交易日）内伦铜仍有7.6%～8.9%的涨幅空间，也即伦铜有望在一季度涨至9200美元，沪铜运行上限参考价则为72000元，线性概率为85%。

　　策略上，投资者不宜过分追高，逢高考虑逐步止盈并布局空单。上游企业可适量卖出看涨期权并考虑卖出套期保值。下游企业逢低按2个月左右用量进行采购，对于沪铜主力以70000元/吨为界，期货端考虑买入看跌期权加以保护。

　　风险提示：美科技股泡沫破灭

　　目录

　　正文

　　一、引言：大宗商品价格驱动因子

　　基本面的供需结构是驱动大宗商品价格走势的核心因素，关于资金市，学术界中有大量研究认为，大宗商品融资性投资并不会推动商品上涨，更不会加剧市场的波动性。2013年，Plantier. L研究发现2004-2013年大宗商品价格与世界经济周期、美元存在相关性。在经济周期方面，大宗商品价格尤其与中国、巴西、印度、俄罗斯等新兴市场的收入水平、食品及能源需求密切相关。此外，美元的价值在商品价格中主要为货币计价的作用，理论常规来看，以美元计价的大宗商品价格，会因美元升值或贬值，而上涨或下跌。

　　瑞银大宗商品指数（DJCI）目前包括5类共22种大宗商品期货，任何商品权重均在[2%，15%]区间，任一组商品（农业、畜牧、能源、贵金属、工业金属）在编制中的权重均不超过33%。标普高盛商品价格指数（GSCI）则是全球最受推崇的可投资商品指数，GSCI以产量加权各个商品类别为基础，其中2023年能源产品权重超50%，金属权重仅14.7%，其中铜权重在金属中占比最高，达4.35%。

　　虽然整体的商品价格指数并不能用于更精确地去识别股市与不同商品之间的相关性，更无法作为制定明确对冲策略的依据。不过，下游应用广泛、兼具工业属性与金融属性的铜，或是最能识别与股票市场相关性的商品，借助“铜博士”的走势，也许能定制更有效的对冲策略。

　　二、新兴经济体：以铜价指引股市

　　中国、印度、俄罗斯、韩国、非洲金属市场领先其股市走势。铜可广泛应用于电线电缆等电气、建筑及机械制造、交通、家装等领域，终端消费广布各领域使其被视作能反映经济活动、制造业景气水平的“铜博士”。而股市也被称为经济“晴雨表”，能够反映经济基本面变化。资源密集型的新兴经济体增长的特点是工业化和生活水平的迅速提高，在生产过程中对大宗商品具有明确的实物需求，包括铜铝金属、石油和其他能源产品，以及主要粮作物。

　　平行时间来看，中国、俄罗斯、韩国、南非股票市场均与铜价存在极强的相关性。为了剔除汇率波动，采用伦铜与上证综指、TAIEX（中国台湾加权指数）、俄罗斯RTS指数、韩国综指、印度孟买SENSEX（30）指数、南非富时综指收盘价进行研究。取自2009年至2024年合计2451个交易日，平行时间相关系数分别为0.21、0.90、0.50、0.80、0.80、0.83。根据秩相关系数划分，则除了上证综指外，中国台湾、俄罗斯、韩国、南非股票综合指数均与铜价存在极强的相关性。进一步观测周涨跌幅，自2009年至2024年合计786个周度，平行时间相关系数分别降到了0.07、0.50、0.58、0.58、0.41、0.2。

　　进一步对铜价做前置处理，发现铜价领先中国、俄罗斯、韩国、印度股票市场约4个月的时间。仍然取自2014年至2024年共3677个交易日的数据，相关系数分别为0.57、0.54、0.58、0.58，R均位于较强相关性区间，而上证综指与后置铜价相关性系数仅0.49。那么依照过去4个月维持箱体震荡的铜价走势，预期孟买SENSEX指数、RTS指数、韩国综指、TAIEX，短期（1-3个月）发生趋势性行情的概率不大，回报率暂时有限。

　　即使是后置的铜价也未与上证综指出现强烈的交互性，但特别的是借助铜油比，进一步发现该指标显著领先国内股票市场约90～120天，相关性系数高达0.8。研究发现采取2011年至2024年所有交易日有效的共2300组数据，发现滞后90天的铜油比的与沪深300指数相关性达0.7992，滞后120天的铜油比的与沪深300指数相关性更高一些，达0.7995。那么从铜油比低位反弹的趋势看来，沪深300指数或有触底反弹的概率。

　　三、美国：股市为铜价择向

　　美国股票市场领先铜价约60天，相关性系数高达0.85。平行时间来看，自2014年至2024年LME铜价与美国纳斯达克指数及标准普尔500指数日度收盘价存在极强相关性，相关系数分别为0.82、0.83。不过，进一步对伦铜做平移处理，发现纳指及标普500后置60日与LME铜存在更强的相关性，高达0.846。

　　那么根据上述结论，未来60个自然日（40个交易日）内伦铜仍有上涨的空间，涨幅在7.6%～8.9%之间，伦铜有望涨到9200美元/吨附近的线性概率是85%。基于对我国汇率市场中性的判断，预计人民币汇率短时间内仍可企稳，进口盈利水平及洋山铜溢价较2023年有所腰斩，预计未来60个自然日（40个交易日）内沪铜的上限参考70000-72000元/吨，线性概率为85%。

　　不过我们也观测到美股对铜价正向领先的例外，尤其在2022年3月开启的美联储加息周期至2023年Q3最后一加期间（如图18、19画圈所注），无论是后置的纳指还是标普500指数，均与铜价相关性失效，转为较弱的负相关，其中与纳指的r为-0.2，这也反映出大宗商品为美股提供的避险效应。因此，辩证地看待美股与铜价的关系，则美股对铜价参考意义是以趋势方向为主，而非绝对的涨跌幅指引。

　　四、总结：基于股市与铜价交互性的投资前瞻

　　全球铜市场内部的信息传递既高效又有效，通常可引领大多数新兴经济体的股票市场, 投资者可以参考铜价的变化来预测短周期内新兴经济市场股票市场的变化。

　　结论上，股票市场上，从铜油比低位反弹的趋势看来，沪深300指数或有触底反弹的概率。但依照过去4个月维持箱体震荡的铜价走势，预期孟买SENSEX指数、RTS指数、韩国综指、中国台湾加权指数，短期（1-3个月）发生趋势性行情的概率不大，回报率暂时有限。

　　回归到铜价，根据美股显著领先铜价60日的历史规律，未来60个自然日（40个交易日）内伦铜仍有7.6%～8.9%的涨幅空间，即伦铜有望在一季度涨至9200美元，沪铜运行上限参考价则为70000-72000元，线性概率为85%，也符合我们在年报（《铜2024年度报告：新一轮的估值压力，空长多短为御》）中的观点。

　　策略上，站在当前的价格水平上，短线普通投资者不宜过分追高，逢高考虑逐步止盈并布局空单。现货企业，上游可适量卖出看涨期权并考虑卖出套期保值。下游企业逢低按2个月左右用量进行采购，对于沪铜主力以70000元/吨为界，期货端考虑买入看跌期权加以保护。

　　最后，虽然本文研究发现了铜价与股市之间的交互性，但经济意义上关于两者并没有直接、确定的理论基础，且中长期全球正处于供应链重塑过程中，新兴市场与美国股市与铜价的规律也有可能出现时间与方向上的偏差甚至逆转。因此，本文旨在短期（未来1-3年）内根据商品与股市数据的历史回测，推测铜价将近2年的箱体震荡结束后的择向问题。