全球金属市场历史悠久，交易规模较大，发展较为成熟。目前贵金属(黄金、白银)、有色金属(铜、铝、铅、锌等)、黑色金属(铁矿石等)三大板块的主要品种在国内外期货市场均已上市，且内外盘市场联动紧密。今年以来，金属市场的内外盘价格走势出现了一定分化，这种分化背后的主要逻辑是什么？这种差异背后是否有套利投资机会呢？下面就对这三个金属板块的各自代表品种进行逐一分析。

　　一、黄金期货的内外盘套利

　　目前，世界黄金的定价权，主要是以美国和欧洲的市场为主导，国际金价的主要形成来自两大交易所的黄金合约，即COMEX(纽约商品交易所)的黄金期货，以及LBMA(伦敦金银市场协会)的现货黄金价格。其中，又以美国COMEX黄金对世界黄金定价权的影响力最强。1975年纽约商品交易所(COMEX)上市黄金期货，引入有实力的做市商，通过佣金奖励提高做市商的积极性，市场流动性大幅提高。进入20世纪80年代，随着美国“信息高速公路”计划的推行，IT技术与各个传统行业结合，极大促进了美国经济的发展。与伦敦黄金场外市场不同，COMEX是期货场内市场，这种便利为IT技术与金融技术融合创造了极大的便利条件。

　　我国黄金期货合约于2008年1月9日正式在上海期货交易所(SHFE)挂牌交易。针对黄金品种与国际市场高度密切联动的特征，SHFE于2013年7月5日上线运行黄金期货连续交易，即市场俗称的夜盘交易，在原有的白天四个小时交易时间的基础上，增加了五个半小时(每周一至周五21时至次日2时30分)的夜间交易时间，使得黄金期货的交易时段基本覆盖国际主要交易市场的交易时间，缓解了期货市场上的隔夜跳空风险与价格不连续的问题，有效降低了夜盘时段国外意外事件带来的价格冲击，降低交易风险。2018年10月，SHFE启动了黄金期货做市机制，同步引入产业做市商和机构做市商，有效提升非主力合约流动性，实现了黄金期货合约双月连续。2019年12月20日，黄金期权上市进一步丰富并完善了我国黄金衍生品市场体系，为我国黄金市场健康稳定发展奠定了良好基础。另外，针对我国建设黄金国际定价中心的需要，SHFE于2022年9月允许合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者参与黄金期货市场，这进一步提升了黄金期货的国际影响力。

　　根据表1所示的内外盘黄金期货合约的设置，黄金内外盘价差的计算公式为：黄金内外盘价差=SHFE金价格-COMEX金价格/31.1035*美元兑人民币汇率(元/克)，其中，31.1035为金衡盎司对克的单位转换系数。

　　从这个价差公式可以看到，影响内外价差的核心因素是美元兑人民币汇率。通过对历史数据(2008年1月9日至2023年11月3日)进行统计分析，得出SHFE金和COMEX金价差服从标准正态分布，均值为1.1939元/克，95%置信水平下的置信区间为(1.0036，1.3842)，99%置信水平下的置信区间为(0.9437，1.4441)。从长期来看，黄金期货内外盘价差在1.1939元/克一线附近中心，当该价差出现较大偏离时，价差会向此均值靠拢。

　　通过观察图2可以看出，2020年美元兑人民币汇率出现大幅下跌时，黄金期货的内外盘价差出现了明显走弱；而2022年和2023年，美元兑人民币汇率出现大幅上涨时，黄金期货的内外盘价差都出现了明显走强。因此，在一定情况下，黄金期货内外盘的价差机会，实际上就是美元兑人民币汇率的波动机会。目前，随着美元兑人民币汇率的稳定，黄金期货的内外盘价差空间也在不断缩小。

　　二、铜期货的内外盘套利

　　中国是全球最大的精炼铜产销国家，但国内铜精矿和精铜产量无法满足需求，铜供应缺口长期存在。我国进口的铜精矿、废铜以及电解铜多数以外盘美元价格为基准计价，而国内销售则以人民币计价，内外市场价差将受到人民币兑美元汇率波动的影响。随着上海期货交易所(以下简称SHFE)、上期能源(以下简称INE)铜整体交易规模的持续上升，中国作为亚洲金属铜的价格中心与欧洲的伦敦金属交易所(以下简称LME)和北美的纽约(以下简称COMEX)一起成为全球三大铜定价中心。SHFE、LME、COMEX、INE的铜期货交割品质量标准分别为国标中A级铜、欧标中A级铜、美标中1级电解铜、国标中A级铜，国内外铜交割品标准基本统一，适合进行内外盘套利。

　　国内外铜市之间的跨市套利模式比较成熟，主要是因为国内外铜价之间保持高度的正相关性，具备套利的良好条件。当铜价沪伦比值大于一定数值时，存在买LME抛SHFE的机会，将引起中国保税区货物清关数量增多，以及国内进口增多，从而改变两地的供需关系，促使比值缩小；反之，当铜价沪伦比值低于一定数值时，存在买SHFE抛LME的机会。从历史比价图3上看，自2015年“811汇改”之后，人民币汇率波动弹性增强，也带动沪铜/伦铜比值同步波动，在这期间铜的内外盘比值运行，可以分为五个不同阶段：①2015年-2016年底，“811汇改“之后人民币开始贬值，汇率从6.2持续贬值至6.9，期间沪伦比价从7上涨到8.4左右水平。②2017年-2018年上半年，美元兑人民币汇率从7.0持续升值至6.28，期间沪伦比价从8.4持续下滑到了7.5以下水平。③2018年下半年-2020年上半年，受中美贸易战和新冠疫情等影响，人民币汇率维持贬值态势，沪伦比维持7.5-8.5区间偏强运行。④2020年-2022年一季度，美元疲软推动人民币升值，带动铜价沪伦比高位回落至7以下。⑤2022年二季度-至今，美联储加息周期开启，人民币持续贬值，沪伦比值重心低位回升，当前比值8.2左右，处于近年来偏高水平。

　　由于沪伦铜比值整体跟随汇率波动，而非围绕某一固定值波动，因此难以从统计分析的方法来判断沪伦比的合理运行区间。如果剔除汇率影响计算沪伦比，并对其进行数据统计，近十年沪伦比价在1.08-1.24区间波动，众数为1.13，在95%置信度下P值为0.000857<0.05，可以认为沪伦比(除汇)数据是符合正态分布的，可以对其进行价差回归套利。根据统计，沪伦比(除汇)在区间【1.1203，1.1968】的概率>95%。因此当沪伦比(除汇)低于1.1203时，可采取买SHFE铜抛LME铜的策略，当比值高于1.1968时，可采取买SHFE铜抛LME铜的策略，等待该比值回归；而当前该比值为1.136，套利机会暂不明显。

　　三、铁矿石期货的内外盘套利

　　铁矿石作为钢铁生产的重要原材料，其衍生品的应用受到越来越多的关注。2009年新加坡交易所(SGX)率先推出铁矿石掉期交易，填补了市场空白。2013年4月12日，SGX推出首个以中国天津港口62%品位的铁矿石价格为参照指数的期货合约，同时规定合约以现金形式支付。我国大连商品交易所(DCE)于2013年10月18日正式推出了国内铁矿石期货合约，为产业客户套期保值提供了更广阔的空间。

　　 DCE铁矿石期货合约和SGX铁矿石期货合约最核心的区别在于，前者标的是铁矿石现货，以实物交割，并纳入大部分铁矿石品牌(交割标准品是62%品位的铁精粉，替代品为60%—65%品位的铁精粉)，报价单位是人民币；后者标的为现货价格指数，以TSI公司铁矿石指数进行结算，该指数是参考铁品位62%粉矿到天津港的到岸价格，以现金结算，报价单位是美元。数据显示，2022年DCE铁矿石期货和期权成交量分别为221亿吨和42亿吨，均超SGX铁矿石8倍多；但DCE铁矿石期货持仓量为1.18亿吨，与SGX相差无几，DCE铁矿石期权持仓量为0.41亿吨，不到SGX一半。当前全球铁矿石交易仍以SGX期货和普氏指数为定价基准。全球近60%铁矿石产量来自澳大利亚和巴西的四大矿商，其交易多参考普氏指数和新加坡掉期价格。四大矿商大股东中，欧美大型金融机构持股比例较高，其中汇丰、摩根持有澳洲三大矿商股份比例超过20%和10%，贝莱德、花旗等也在矿商前五大股东之列，而普氏指数母公司前两大股东分别是先锋和贝莱德。

　　 SGX铁矿石是以美元计价的中国CFR(成本+运费)价格，而DCE铁矿石期货交易的是中国港口可交割的现货价格。理论上两个市场的套利价差应该考虑到汇率、港杂费、进口关税等几个方面，计算公式为：铁矿石内外盘价差=DCE铁矿石-SGX铁矿石*美元兑人民币汇率13。

　　通过统计数据发现，自DCE铁矿石期货上市以来，与SGX铁矿石价差大多数时间处于负值，意味着买DCE铁矿石卖SGX铁矿石的机会相对较多。另外，近年来，铁矿石内外盘价差中枢持续走低，主要原因在于两个市场挂钩的铁矿石品位不断拉大。SGX挂钩的是62%品位的粉矿，而DCE挂钩的是港口可交割的粉矿现货，近几年DCE不断扩大可交割的粉矿范围，导致DCE铁矿石期货越来越趋于最便宜的可交割粉矿，例如目前大商所最便宜的可交割资源是58%品位的超特粉。

　　对比黄金和铜来看，铁矿石内外盘价差和美元兑人民币汇率的关联性没有那么强。统计数据显示，2014年-2022年，每年二者的相关性系数分别为0.30、-0.50、-0.15、-0.08、-0.82、-0.51、0.52、-0.14、0.91，相关性有正有负，有强相关时期，也有弱相关时期。主要原因在于一是二者对应的交割机制不同，DCE铁矿石更贴近现货市场；二是国内外的供需市场也有所差异。

　　四、总结

　　通过前文分析可以看出，贵金属和有色金属市场内外盘价差波动的主要驱动来源于汇率因素，当剔除掉汇率因素后，价差或者比值大概率是在一个幅度较小的区间内运行，一旦摆脱该区间，可以关注价差或者比值回归的机会。黑色金属的内外盘价差波动更为复杂，除了汇率因素，还要考虑国内外市场的供需市场差异性以及合约设置的区别，对于风险偏好较强的投资者可以进行关注。

　　另外，对于内外盘套利，在实际操作过程中仍有一些风险需要注意，例如①汇率风险，参与外盘品种一般需要在境外开立期货账户，以美元作为保证金和结算，汇率波动和汇率政策都会产生一定的交易风险。②合约差异风险，例如LME铜和SHFE铜涨跌停板幅度不一致，SGX铁矿石和DCE铁矿石对应的交割品不一致等等。③政策/系统性风险，当国家对有关商品进出口政策、关税及其他税收政策进行调整，可能导致跨市套利的条件发生重大改变，影响套利最终效果。④时间敞口风险，由于内外盘交易时间存在一定差异，合约存续时间、假日安排、流动性水平并不同步，因此较难实现同时大规模下单的操作，不可避免地存在着时间敞口问题，加大了跨市场套利的操作性风险。

　　免责声明：本报告中的信息由中原期货整理分析，均来源于已公开的资料，报告中的信息分析或所表达的意见并不构成对投资的建议，投资者因报告意见所做的判断，以及有可能产生的损失自行承担。期货交易有风险，投资者申请开立期货账户须满足证券期货投资者适当性要求，具备匹配的风险承受能力。

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