中金发布研究报告称，在大宗商品市场结束了宏观驱动下的供需错配上半场之后，结构性短缺的下半场哨声或还未起，因而展望明年，大宗商品的中场故事或未完待续，市场定价将继续聚焦品种间的基本面差异。对2024年大宗商品市场内部的板块排序为能源、有色金属>贵金属>黑色金属、农产品，其中对能源、有色金属持乐观态度，贵金属维持中性，黑色金属、农产品相对谨慎。

　　前言：

　　“超级周期”是大宗商品市场中经久不衰的讨论热题，学术界一般将其定义为商品价格长期且普遍的上行。2020-22年，在宏观主导的供需错配和库存去化中，商品市场开启了同涨同跌的上半场行情，引发超级周期讨论。2023年以来，随着需求在完成复苏后回归内生驱动，市场也步入了聚焦基本面差异的中场调整阶段，供给主动调节以适配需求降速，价格在筑底过程的边际定价中进一步分化。

　　▍中金主要观点如下：

　　周期轮动行至中场，投资不足的必要条件或已具备

　　大宗商品的实物资产属性是供需两侧的长期博弈与综合表达，因而价格周期的背后实际为供给周期和需求周期的重叠错配与更新迭代。回顾历史，1900年至今的四次大宗商品超级周期均伴随着供给条件的收紧。

　　近年来，除了疫情后全球供应链缓慢恢复、不利天气、逆全球化等外生冲击使得供给弹性下降，能源转型中的绿色溢价和地缘风险下的安全溢价推升供给成本，能源及工业品上游投资的长期不足也仍未改善。因而判断，在周期轮动行至中场之际，供应约束或已为超级周期的开启奠定必要条件。

　　下半场哨声未起，仍需等待需求增长的趋势性破局

　　往前看，商品市场从中场的“供需错配”切换至下半场的“产能短缺”，或将取决于需求趋势的向上突围，这既可能依赖于传统需求主体的增量贡献，例如以欧美国家为代表的发达经济体和自2000年以来受益于工业化提速的中国需求;也可能寄希望于以印度、“一带一路”国家为代表的新兴需求主体。

　　但就2024年而言，在疫后恢复期的高增速并未线性外推之后，需求增长的趋势性破局或仍不可期，也意味着商品市场周期向上的前提条件或还不充分。一方面，传统需求或仍面临内生增长动能的挑战，国内地产行业相关的工业品需求或仍低迷、城改增量相对有限，欧美货币紧缩的滞后压力待显、再工业化提振仍需等待;另一方面，印度和“一带一路”国家工业化和城市化带来的需求增量虽然可观，但也并非易事，印度农业发展逆风和地缘政治风险等不利因素仍持续存在。

　　中场故事待续，2024年商品市场或仍处于供需错配

　　综合以上分析，判断在大宗商品市场结束了宏观驱动下的供需错配上半场之后，结构性短缺的下半场哨声或还未起，因而展望明年，大宗商品的中场故事或未完待续，市场定价将继续聚焦品种间的基本面差异。对2024年大宗商品市场内部的板块排序为能源、有色金属>贵金属>黑色金属、农产品，其中对能源、有色金属持乐观态度，贵金属维持中性，黑色金属、农产品相对谨慎。

　　具体来看，能源和农产品的定价重心或聚焦于供给侧，其中，能源或有望受益于供应条件偏紧和供应风险仍在，农产品价格则将受制于增产预期下的库存修复;有色金属和黑色金属市场分化可能来自新、旧需求和内、外需求增长预期差，其中，有色金属的新能源属性强化或提供价格底部支撑，国内黑色金属需求依然面临地产存量收缩等不利因素。

　　风险

　　地缘局势、政策变动、不利天气、经济增长变动超预期。

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