【导语】10月20日，卓创资讯研究院举行第九十一期研究例会，本期围绕“2024年宏观及大宗商品展望”展开研讨。总体来看2024年在经济进一步复苏的带动下，商品价格有望呈现易涨难跌的偏强运行态势，但同时也需要关注国内房地产市场走势、海外经济下行超预期、地缘动荡等因素对商品市场的影响及变化。

　　主持人：赵渤文

　　参会人：钟健、刘新伟、赵渤文、赵颖、梁曦玥、孙继森、李训军、张凤、刘舜心、高恒宇

　　核心观点(发言顺序)：

　　宏观研究员刘新伟：2024年处于补库存周期之中，价格易涨难跌，价格将延续2023年下半年以来的上行状态，但仍需要注意上行过程中的风险。

　　能源首席钟健：沙特与海湾组织称不会将石油武器化，因中东地缘紧张引起的石油中断预期溢价将趋弱。

　　能源研究员赵渤文：2024年的能源市场仍将围绕供应短缺主逻辑，叠加需求恢复拉动，总体将偏强运行；国内碳市场有望迎来扩容。

　　能源研究员赵颖：地缘风险溢价下降但年内油价仍将维持高位运行。

　　能源研究员梁曦玥：石油、煤炭及其他燃料加工业已进入主动补库周期，预计2024年有持续向上空间，但需注意新能源加速替代的影响。

　　农业研究员孙继森：2024年油脂价格整体或出现修复行情，行情震荡上涨，强度“略微偏强”。

　　化工研究员李训军：2024年化工市场或延续宏观定价逻辑，补库周期下市场有望边际向好，但产能扩张、海外经济的不确定性和国内地产修复的曲折性决定了市场改善之路并不平坦。

　　化工研究员张凤：2024年化纤行业将好于今年，中外需求的恢复将缓解一部分市场压力，但要注意宏观造成的原油价格超预期波动以及市场需求真正的转折点。

　　化工研究员刘舜心：2023年塑料市场在供需压力下偏弱运行，2024年压力缓解，市场或将有所恢复。

　　黑色研究员高恒宇：2023年部分行业的需求提前释放，2024年我国钢铁行业仍然面临较大压力。

　　2023年大宗商品市场的走势分化较为明显，价格波动总体呈现收窄状态，从价格的相对水平上看，下半年逐步走阔下行趋势转为收敛状态。大宗商品供给端的差异性导致商品之间的走势分化加剧，但总体看，供给端恢复常态化风险，短缺导致的上涨有之，过剩导致的抑制亦有之。

　　供给端：2022年大宗商品市场起于意料之外的地缘风险，终于经济周期性变化，2023年海外经济增长的逆风是大宗商品市场最大的不确定性，而供给端逐步则恢复常态化风险，即自身供应的确定性。2023年市场逐步摆脱疫情扰动和东欧地缘政策等极端性冲击，但供给的风险依旧存在。

　　需求端：2023年需求端的逆风主要体现在海外市场，国内市场总体状态处于“复苏”状，需求的“弱现实”和“强预期”是市场价格的核心驱动力量。

　　向前看，疫后经济恢复呈现出波浪式，曲折式的前进状态，价格在下半年已经表现出新周期的特点，2024年总体处于新一轮补库存周期阶段，在一系列政策支持下，经济的复苏或从结构性转为全局性，欧美亦或因为货币政策的周期转换而带来新的增长动力，但价格上涨过程中并非一帆风顺，需要密切关注后加息周期对全球资本市场造成冲击的可能性，“贵出如粪土，贱取如珠玉”，风险的防范不可或缺，同样当机会来临时亦要抓住机会。

　　始于10月7日开始的中东地缘紧张局势，截止至今(10月20日)，对主要大宗品与避险资产价格的地缘溢价已基本形成。

　　其中，国际油价(WTI)从82美元抬升到近90美元;美元指数徘徊在106的历史高位;美十年期国债再次回升到4.9的高位;石油恐慌指数(OVX)再次突破了40这个情绪临界点。

　　重要的是，在这次中东地缘紧张形成初期，曾担忧随着进一步发展会否产生供应中断从而驱动油价大涨。但是，近日沙特与海湾的官员重申，将与地区合作稳定市场供应、不会将石油武器化。从这一表态可见，石油中断的这一担忧将有所弱化。

　　由以上判断，大的概率是，即使近期中东紧张局势有所升级，也将不大可能引起中东整体产油国供应紧缩的反应，这在一定短度上压抑了地缘动荡引发的供应中断预期以及伴随着的油价上升。

　　首先，对于宏观经济的预期主基调为“复苏”，需求的复苏势必会拉动能源的需求，而在当前能源转型未半之时，传统化石能源仍将是经济增长的主要动力来源。其次，也是由于对能源转型的预期，化石能源长期的投资不足，这也是近几年以来能源供应端的扰动性趋强的原因和背景。同时，化石能源的稀缺性也放大了供应方的话语权，同时也推涨了供应方对价格的掌控欲望。最后，地缘动荡的加剧既影响生产，也影响运输和贸易，进一步加剧了地区间的供需失衡。综上来看，2024年的能源市场主逻辑仍然是供应偏紧，经济复苏带动的能源需求会验证供需的“紧”或“松”，2024年能源价格或呈现易涨难跌，总体上行的偏强态势。

　　另外，作为推动“双碳”目标的重要工具，全国碳市场有望在2024年迎来扩容。扩容有三个方面可以展望和关注：第一是纳入行业的扩容，重点关注电解铝、水泥和钢铁行业的进一步动作；第二是交易内容的扩容，随着CCER方法学和交易办法的公布，CCER交易有望迎来新发展；第三是可以展望碳市场相关衍生品的发展，如碳期货、碳远期等。

　　近日地缘动荡并没有继续扩散，市场风险溢价有所降低，从对原油价格的影响上看，WTI原油主力合约相对于连二合约升水幅度也从10月9号的3.38美元/桶下降到10月20号的2.51美元/桶，原油供应偏紧情绪出现降温。目前在地缘动荡没有进一步扩散的情景下，预计油价受到地缘风险和供应偏紧情绪的幅度将会相对下降。

　　2023年第四季度，目前来看我们此前对于10月份WTI原油价格月均价在87.76美元/桶的判断基本准确。在情景分析体系的基准情景假设下，如果今年美联储不再加息、OPEC+继续当前的减产政策、中国需求稳步恢复且海外经济没有进入到实质性衰退的话，原油多因子模型测算出，11月、12月WTI原油月均价分别为88.77美元/桶、86.06美元/桶，继续维持高位运行态势。2024年在四大情景分析条件下，油价将维持85-90美元/桶的高位区间运行，运行节奏基本维持稳中有涨格局。

　　从最新发布的工业增加值和PPI两项数据来看，石油、煤炭及其他燃料加工业的工业增加值增速，也就是产量增速，小幅增长0.3个百分点至7.3%，延续增长态势，但相比于今年之前的月份，增速有所放缓。同时PPI的跌幅在7月放缓、8月稳定的基础上，又小幅收窄到-9.3%。从营业利润率看，7月营业利润率的累计同比跌幅已开始收窄，8月收窄速度加快。因此，从量价背离缓解、供需关系改善、利润率增长加速修复三方面来看，石油、煤炭及其他燃料加工业的三季度整体经营状况已有了明显改善。

　　再从产成品库存的角度看，8月石油、煤炭及其他燃料加工业的产成品库存增速是今年以来首次降幅收窄，收窄2.6个百分点，同样转头向上的苗头很明显。结合营业收入增速也在7月筑底、8月转头向上，因此判断当前石油、煤炭及其他燃料加工业进入了主动补库的周期。

　　2023年成品油行业经历了上半年供大于求，下半年需求复苏下企业开工积极性提振、成品油产量创纪录的行情，全年价格主要受到原油成本高位支撑，需求对价格的拉升作用总体偏弱。同时，2023年新能源加速渗透，商用车中燃气车占有率也呈现显著上升的态势。预计2024年成品油市场在原油成本偏强运行、居民消费和第二产业持续复苏带动需求的背景下将进一步回暖，但新能源加速替代将影响成品油需求的增长空间，汽油消费最早或于明年达峰。在炼油产能过剩而需求增长即将进入平台期的背景下，炼油将向炼化一体化加速转型，传统燃料炼厂或加速退出。

　　2024年油脂行情或整体修复型向上。从绝对价格来看，现阶段的油脂价格已经逐步接近种植成本价格，即便在有种植补贴的情况下，价格向下的程度仍然有限。

　　从供应端来看，中等强度厄尔尼诺气象仍未消失，对农作物的生长状况仍然具有一定程度上的威胁，阶段性的供应紧张预期或将仍会发生叠加油脂种植面积和产量的增加程度，供应端的炒作预期在2024年可能依然存在，对价格整体形成向上驱动。

　　从需求端来看，宏观高利率环境下，整体消费增量依然承压，刚需有所支撑。而变化相对不太明确的是生物柴油领域的消费量，从印尼、巴西、美国和欧盟等主要消费国来看，原油价格高位看涨的状态下，消费需求可能产生额外增量。其次美国经济衰退程度或有限，现阶段的经济韧性已经对冲掉部分来自“时间轴”上的需求回落，随着2024年开启降息周期，需求也将逐渐修复。

　　整体来看，2024年在油脂绝对价格相对较低、宏观压力逐渐缓解、供应增长或不及预期、需求逐渐修复的诸多背景下，油脂的价格有望出现“震荡上涨”式的修复行情。

　　2023年化工市场呈现弱复苏特征，海内外宏观环境变化，预期与现实的博弈是影响市场变动趋势的核心要素，某些阶段在需求未能兑现的情况下，供给成为左右定价的关键。

　　2023年能源风险溢价消失，在成本下移的情况下国内有机化工品同比普遍下跌。2023年化工行业仍处在新一轮的扩能周期，行业产能依然维持了较快的增长态势。房地产市场延续自2021年以来的下行周期，导致化工品需求改善力度有限。面对供强需弱的格局，海外宏观环境的变化进一步施压化工商品市场。

　　2023年下半年，宏观悲观预期修复，尤其是欧美加息进入尾声，商品市场压力缓解，借助于供给调节以及国内刺激政策形成的乐观预期，市场逐步筑底回升。不过随着供给回归、油价冲高回落，加上需求表现不振，市场从9月下旬开始再次进入震荡下滑通道。

　　展望2024年，国内经济或延续复苏进程，但海外在高利率环境下依然面临较大的不确定性，IMF警告称2024年通胀居高不下，全球经济增长或将放缓，外需仍不乐观。从供需层面来看，扩能周期下的供给压力始终不容忽视；需求端，地产新开工降幅或将收窄，竣工端的改善有望延续，但今年表现较好的汽车、地产后周期产业链上的家电、家具等存在需求透支和边际改善力度下降的可能。从周期的角度来看，2024年总体处于新一轮补库存周期阶段，但回顾历史，强的补库存周期都是发生在地产上行阶段，在地产下行阶段很难出现强的补库存周期，因此市场也难以出现趋势性的牛市行情，海内外宏观环境的不确定性也必然造成价格上涨之路的曲折性。

　　2023年在各类宏观风险交织的情况下，化纤行业宏观定价的特点较为明显。上半年成本端原油受宏观主导，从高位回落，对化纤行业的成本支撑减弱。进入三季度后，主要产油国减产造成的供应紧张预期使得原油价格转向进入上涨通道，化纤行业跟涨。基本面方面，需求的影响为主要因素，全年出口呈现下降趋势，外需受到全球经济走弱加欧美国家库存高位的影响偏弱；内需相对稳定，在各个行业的消费恢复中居于前列，前三季度纺织品服装类商品零售额累计增长超10%，对化纤产品的需求稳定增长。

　　2024年来看，出口方面要警惕两个风险因素，一是主要经济体经济增长速度走低对需求的压制，二是我国纺织品及服装占其他国家的比例正在下降。但仍有利好因素存在，首先，欧美国家正面临库存周期轮换的节点，在2023年四季度末或2024年一季度从被动去库存进入主动补库存阶段，将成为提振我国纺织品及服装出口的主导因素。其次，观测化纤行业的直接出口来看，近三年直接出口的比例正在稳步上升，产业链转移使得更多的化纤产品有直接出口需求，也能解释化纤行业的一部分增量的使用。国内来看，从三季度的GDP增长来看实现全年的经济增长目标是大概率事件，为明年的经济修复提振信心，加上中国与欧美库存周期有望实现共振，届时将极大的提升市场需求。

　　整体来看，2024年化纤行业的情况将好于今年，中外需求的修复将缓解一部分市场压力。但要结合前文中所列示的风险因素，对市场持“谨慎乐观”的态度，注意把控市场需求的转折点以及宏观造成的原油价格超预期波动。

　　2023年塑料市场整体重心有所下移，在扩能扩产计划持续推进和弱现实的冲击下，塑料价格水平偏弱。扩能扩产潮流延续主要在于：我国能源“富煤、贫油、少气”的特点；“双碳”目标的环保性要求和炼化一体化的成本优势，最终造成了我国塑料标品产品产能过剩以及中高端牌号产能不足的产业结构。从需求角度来看，塑编、注塑等重要的塑料下游开工负荷率有所下滑，一方面在于塑料下游新设备上马，一方面在于终端行业复苏承压。房地产行业的实物工作量除了竣工端有所好转外，新开工和施工延续降幅；基建领域维持正增长托底了塑料需求；汽车家电行业表现较好，拉动塑料需求。

　　展望2024年，扩能扩产潮流延续，但根据卓创资讯理论利润模型来看，塑料行业毛利水平表现不佳，或成为投产计划推迟的核心原因，供应压力带来的市场压力大概率有所放缓。国内经济和产业链延续复苏的趋势没有变，但是终端行业例如汽车、家电的大幅补贴政策已经透支了部分潜在需求，产量增长或有所放缓，地产政策对于市场的刺激效果主要体现在销售端口，转化成实物工作量还需要一定的时间窗口。从库存角度来说，2023年三季度以来社会和上游库存水平有所增强，说明需求增速尚未恢复至产能增速水平，因此2024年或仍将处于去库末端。综合来看，2024年供应压力有所缓解，需求恢复追赶供应增速，市场均价价格或呈现小幅上移的震荡趋势。

　　近两周，钢材价格延续了下行趋势，从供给端看，上周高炉开工率为84.26%环比下降了0.86个百分点，粗钢产量仍维持在高位。从需求端看，“金九银十”消费旺季逐渐进入尾声，整体需求表现虽有好转但是不及预期，且持续分化。从库存角度看，钢材库存持续下降，特别是板材结束了持续累库的状态，开始进入降库阶段。上周铁矿石和焦炭的价格均在短暂上升后回落，钢企生产的成本压力有所缓解，同时从监测数据看，上周钢企的长、短流程炼钢利润仍然处于亏损状态，但是亏损幅度有所减少。

　　2023年我国钢铁企业虽然面临较大压力，但是仍然维持了较好的发展趋势。从供应面看，据卓创资讯预测数据显示，2023年我国钢铁企业生产意愿强烈，粗钢年产量预计为10.25亿吨，较去年有所增加。从需求面看，根据卓创资讯用钢需求预测模型，2023我国房地产市场持续遇冷，新开工面积持续呈现下滑状态，预计今年带动钢材消费约为1.77亿吨，较2022年下滑29.35%。但是制造业的快速发展对冲了房地产行业遇冷带来的影响。具体来看，地产竣工端受保交楼政策影响，竣工面积逐渐增多，叠加一系列家电下乡政策的推动，居民对家电的需求有所改善，预计2023年我国家电行业用钢量为2167万吨；而今年又是船舶行业交付订单的高峰期，预计2023年我国造船行业用钢量约为1450万吨；今年我国汽车行业表现亮眼，预计2023年汽车行业用钢量将突破5000万吨。不仅制造业有所改善，今年我国钢材的出口也缓解了内需不足的问题，根据海关统计数据显示，1-9月我国累计出口钢材6681.8万吨，同比增长31.8%。综上，制造业和出口的改善对冲了房地产下行带来的冲击，让我国钢铁企业在面临较大压力时，仍持续向好发展。但是也要看出，部分行业的需求提前进行了释放，2024年我国钢铁行业的需求与今年相比将有所减弱，钢铁行业或将持续承压运行。

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