肖宇(中国社会科学院亚太与全球战略研究院助理研究员)

　　日前，被誉为“全球资产定价之锚”的美国10年期国债收益率一度达到4.81%，这是自2007年8月10日以来的最高值，就在不久前的2020年，该收益率还只在0.7%左右徘徊。同时，30年期美债收益率也在当日录得4.95%，为2011年2月8日以来的最高值。

　　自去年3月美联储步入快速加息通道以来，美债收益率上行和长短端收益率倒挂的现象一度较为普遍。目前2年期以下的国债收益率已全面高于10年期和30年期。从投资角度来讲，由于时间越长，面临的不确定性越大，长债收益率自然要比短债收益率高一些。因此，在理论上，长短端收益率倒挂常被视为经济衰退的预警信号，因为这反映了市场对发债主体长期增长潜力的悲观定价。

　　从时间轴来看，这一走势的导火索应该是9月美国非农就业和薪资数据的出台，叠加上个月联邦公开市场委员会(FOMC)会议以来，亚特兰大和克利夫兰联储主席，以及美联储理事米歇尔.鲍曼的鹰派言论，使得市场对美联储年底前可能继续加息一次的预期得以强化。整体来看，目前市场似乎已经对美联储“Higher for longer”的判断成为共识，也就是说，即使明年开始美联储的货币政策转向边际宽松，那么利率水平出现大幅度急速下降的可能性也不会很大。

　　但这可能推动美国经济走向另一个不确定，当前美国国债收益率的这一走势，或许就是市场对这个模糊前景的本能反应。因为历史数据显示，在过去的1991年、2002年以及2008年美国三轮经济衰退周期中，收益率曲线都出现了平均幅度约为40个基点的倒挂。事实上周期这一概念也并非一个新生事物，著名的美国对冲基金公司桥水创始人瑞.达利欧(Ray Dalio)在2019年3月出版的《债务危机》一文中就曾写到，无论是个人还是国家，只要有借钱的行为，就会创造一个周期。作为对未来收入和消费的透支，在将来的某一个时间，借款人必须偿还债务，如此一来就会自然而然形成一个“先借款消费，后紧缩开支”的时间组合。

　　虽然，这一逻辑成立的前提是必要的“预算约束”，或者是说叫要素约束。但达利欧的观点还是给我们展示了一个朴素的逻辑，那就是，一个无休止借款的个体未来前景难言乐观。根据美国经济分析局的数据，2022年美国的国家总负债是320.84万亿美元，同期美国的总资产是450.23万亿美元，资产负债率高达71.26%。与之伴随的是，美国政府近年来不断扩大的财政赤字，美国国会预算办公室(CBO)统计数据显示，在2002年，美国联邦政府的财政赤字还只有1577.6亿美元，到了2012年，该赤字已经攀升至10765.7亿美元，2020年，更是攀升至31324.4亿美元。另一方面，公众持有的美国联邦政府债务占GDP的比重在2022年为96.97%，该数据在2010年只有60.59%，2001年仅为31.54%。

　　可以说，用“日益恶化”恐怕都已不足以准确反映美国的财政收支状况。这也就是为什么近期对美国政府会再度陷入停摆的传言一度甚嚣尘上，虽然在今年的5月27日，美国两党在财政部资金即将耗尽之际，共同为债务危机按下了暂停键。但这一代价是美国的债务上限规模从31.46万美元，再提高4万亿，“寅吃卯粮”的故事再度上演。

　　这也再度回到了本文一开始探讨的问题，为什么美国国债收益率会出现如此幅度的“飙升”？原因无非在于，债务上限被再度突破，大量的债券供给和暗淡的经济复苏前景，边际购买力减弱(新兴经济体抛售美元保卫汇率和日本货币政策的正常化预期)难以形成对国债价格的坚挺支撑，在美联储缩表效应叠加下，美国国债收益率出现如此走势也就不足为奇了。

　　当下美债收益率这一变化的影响毫无疑问是深远的。姑且不谈长端收益率上行对全球大类资产价格的压制，债务急速增长和高利率对借款人资产负债表的恶化，也会拉升美国国内金融体系遭受系统性风险的概率。这显然并非无稽之谈，今年初美国银行业爆发的危机、美国主权信用评级下修和当下市场对长端国债收益率重新定价的现象即是佐证。此前一些对美国均衡实际利率(r*)长期中枢水平及长短端美债收益率倒挂幅度收窄的国际研究，似乎想指向美国经济即将“强劲复苏”的判断。然而从目前的情势来看，相关研究结论的有效性或许还需要进一步验证。

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