一、美联储：鹰派按兵不动

　　事件：北京时间9月21日（周四）凌晨，美联储9月FOMC决议如期暂停加息，宣布将联邦基金利率目标区间维持在5.25%至5.5%之间不变。

　　1.会议前后市场反应：加息预期升温、降息预期降温

　　资产价格方面，由于此次会议基调整体偏鹰，因此会议过后，美国股指下跌、黄金有所回落、美债收益率和美元指数皆创年内新高。

　　市场预期方面，CME“美联储观察”工具显示，会后市场加息预期小幅升温、降息预期明显降温，市场认为若美联储在年内还要加息的话，大概率发生在12月，最快明年6月降息。从联邦基金利率期货隐含的美联储加降息预期看，与CME显示的大致相同。会前，市场预期美联储再加息的概率不足50%，若要再加，将发生在12月，降息最快发生在明年5月。会后，市场预期美联储再加息的概率有所抬升，年内若再加息，仍将发生在12月，降息最快发生在明年6月。

　　2.会议解读：加息临近落幕，但从“更高”到“更长”

　　政策声明：美联储暂停加息，缩表按原计划推进，皆符合市场预期

　　9月的政策声明变化并不大，增量信息主要体现在经济预测和点阵图上。具体来看，美联储在9月的暂停加息是自2022年3月开启加息周期以来的第二次暂停，上一次发生在2023年6月。截至2023年9月24日，美联储已累计加息11次，共加息525个基点（5次25BP、2次50BP、4次75BP），联邦基金利率的目标区间目前在5.25—5.50%，无论从累计加息的次数还是幅度看，皆为历次美联储加息周期之最。此次会议宣布的缩表计划不变，按规模950亿美元（600亿美元国债和350亿美元MBS）推进。

　　值得关注的是对经济和就业方面的表述。对经济的表述，由“温和扩张”改为“稳步扩张”，显示美联储对美国经济的乐观态度，这一点同样在经济预测中有所体现（图1.2.2）。对就业的表述，由“就业增长强劲”改为“就业增长有所放缓但依然强劲”。维持“进一步收紧政策幅度”的表述，在一定程度上表明9月的按兵不动并不代表“暂停”加息更多是“跳过”。

　　经济预测：大幅上调经济增速预测，小幅下调失业率预测，认为通胀依旧较有黏性

　　经济预测显示，美联储将2023年GDP增速由今年6月预期的1.0%，大幅提高至2.1%，同时对于2024年的GDP增速也由6月的1.1%提高至1.5%；将2023年失业率由6月预期的4.1%，下调至3.8%，未来两年的预测均从4.5%下调至4.1%。对于通胀风险的预测，将2023年底PCE通胀预测从3.2%上调至3.3%，核心PCE通胀预测从3.9%下调至3.7%，对未来两年的通胀预测变化不大，显示美联储对年内核心通胀更顺畅下行的预期，但整体通胀依旧较有粘性的观点。

　　结合9月美联储货币政策声明以及经济预测中对经济、就业以及通胀的判断来看，美联储目前预期的美国经济前景更偏向软着陆场景。相较于对经济增速的上修以及对失业率的下修，我们认为这很难与美联储通胀持续降温的假设相符。

　　点阵图：显示年内或再加息一次，降息还需等待

　　9月点阵图透露的加息路径显示年内加息终点利率为5.6%（将联邦基金利率目标区间提升至5.5%至5.75%），对应仍有一次加息空间，与会前市场预期一致。具体来看，点阵图上显示有12位官员认为2023年年底利率将在于5.5—5.75%区间，7位官员认为在5.25—5.5%区间。对于降息预期，官员们对2024年的降息预期暂未形成一致观点，1位官员认为利率应高于6%，1位认为利率应高于5.5%，8位认为利率应高于5%。相较于6月点阵图显示的2024年年内降息100个基点（4次降息）的预测，此次点阵图显示为2次，向市场释放了偏鹰增量信息，传递“higher for longer”的信号，就像鲍威尔在新闻发布会上说的“美联储将保持限制性利率，直至有信心通胀降至2%”。

　　新闻发布会：货币政策路径指引偏有限

　　鲍威尔在新闻发布会上对于未来的加息以及降息决策没有提供太多指引，货币政策路径指引偏有限，但不止一次谈及“中性利率”可能更高，表示如果合适，准备进一步加息，我们认为这或许是为年内的下一次加息做铺垫。当被问到如何看待美国经济的软着陆，鲍威尔表示软着陆并不是美联储的基准预期，但是一个首要目标，相比抗通胀的首要任务经济增长可以让步，体现了美联储抗通胀的决心。对于近期油价的上行，其倾向于忽略短期能源价格波动，也许是在暗示美联储并不预期油价会进一步走强。

　　3.核心观点：加息临近落幕，降息尚早，四季度美国仍处于高利率高压中

　　展望未来，我们认为美联储在2023年内仍有一次加息的可能，主要原因如下：一、9月点阵图显示年内加息终点利率仍为5.6%，意味着仍有一次加息的空间；二、鲍威尔在新闻发布会上多次提到“中性利率”可能会更高，表示如果合适，或进一步加息，或为年内的下一次加息做铺垫；三、9月货币政策声明以及经济预测皆显示了美联储对美国经济前景持有乐观态度。那么美联储是选择在11月还是12月进行加息呢？站在当下，我们认为12月加息的概率更大一些。首先，鲍威尔在新闻发布会上对近期能源价格的飙升，并没有给出明确看法，或意味着美联储并不认为油价会大幅上涨，从而严重阻碍去通胀之路；其次，在11月会议之前，像美国三季度GDP等重要数据还未出炉，这对于依赖数据决定利率路径的美联储来说，在11月会议上做出的决定需要更多一些谨慎。

　　二、欧央行：鸽派加息

　　事件：9月14日，欧央行公布最新利率决议，将主要再融资利率、存款便利利率、边际贷款利率均上调25个基点，分别至4.5%、4.75%和4%。

　　1.会议前后市场反应

　　资产价格方面，虽然欧洲央行超预期加息25个基点，但会后声明却偏鸽，显示欧央行或已完成加息进程。因此，会议过后，德国十年期国债收益率回落，欧元下挫，美元指数短线上行突破105关口，欧洲各国股市普涨。

　　市场预期方面，从OIS隐含的欧央行加降息预期看，市场预期欧央行在9月加息的概率虽在会前一天有所飙升，但从会前一周的整体情况看，不足50%。相对决议公布前，市场对加息终点的预期变动不大，对2024年降息预期小幅上行。

　　2.会议解读：滞涨风险或加剧

　　欧央行决定再加息25个基点的决定，略超市场预期

　　欧央行将存款便利利率上调至4%，为1999年来的最高水平，再融资利率上调至4.5%，边际贷款利率上调至4.75%。截至2023年9月22日，这是欧央行自去年7月以来的第10次加息，累计加息450个基点（4次25BP、4次50BP、2次75BP）。与美联储本轮加息周期相似，这也是欧央行历史上最快的一次紧缩周期。停止APP资产组合再投资，至少在2024年底前对PEPP到期本金再投资，并继续灵活安排PEPP再投资。

　　暗示加息终点将近

　　对于利率终值的表述，欧央行将此前的“将确保利率‘在必要的时间内保持在足够限制性的水平’，以实现2%的通胀目标”修改为“根据目前的评估，管理委员会认为，欧洲央行的主要利率已经达到一定的水平，只要维持足够长的时间，三大关键利率的水平已足够对通胀及时回到目标做出重大贡献”，或暗示加息终点将近。

　　大幅下调经济增长预期，认为通胀绝对水平偏高

　　经济预测方面，欧央行将2023年、2024年、2025年的实际GDP增速预测下调0.2、0.5和0.1个百分点至0.7%、1.0%和1.5%（6月为0.9%、1.5%和1.6%）；将2023年及2024年的通胀预测值均上调0.2个百分点至5.6%和3.2%，2025年通胀预测值下调0.1个百分点至2.1%，但仍然高于2%的目标，这或是欧央行在本次会议上选择继续加息的原因。与此同时，拉加德在新闻发布会上表示欧洲经济增长在未来数月将维持疲弱，劳动力市场动能正逐步放缓，欧元区多数通胀指标呈回落状态但韧性十足，或暗示欧元区经济面临滞胀风险。

　　3.核心观点：“滞”与“胀”压力下，欧央行未来决策重心或向持久性发展

　　虽然拉加德在新闻发布会上否认了“已经达到利率峰值”的说法，为在必要时进一步加息留有余地。但我们认为，站在当下，基准情形下，欧央行此次加息大概率是年内最后一次，年内降息的可能性不大，未来决策重心将向持久性过渡。原因如下：一、高速政策传导速率下，欧元区增长动能不足。与美国不同，欧洲企业融资基本依靠银行贷款。前面我们也提及了，与美联储本轮加息周期相似，这也是欧央行历史上最快的一次紧缩周期。在高强度的加息背景下，大幅降低了企业融资需求，从而对欧元区经济造成影响。正如拉加德所说，本轮加息对融资条件的传导快于以往周期。二、居民消费趋弱。相较于美国居民超额储蓄的量级和结构，欧元区整体偏弱，因此后续居民端的消费对欧元区经济的支撑较为有限。三、欧元区通胀虽整体回落，但绝对水平依旧较高。能源价格以及薪资增速两大风险因素下，预计欧央行较难在年内开启降息模式。

　　三、英央行：意外暂停加息

　　事件：北京时间9月21日晚间，英国央行宣布将基准利率维持在5.25%不变。

　　1.会议前后市场反应

　　由于此次英央行暂停加息的行为超出市场预期，此前市场预期的是英央行将在9月加息25个基点，因此会议结果落地后，英镑兑美元短线下挫，跌至今年3月来最低水平，英国富时100指数短线小幅走高。

　　市场预期方面，从OIS隐含的英央行加降息预期看，会议之后，市场加息预期降温，对年内英央行加息预期不到一次，预计峰值利率为5.44%。

　　2.会议解读：暗示其对“美强欧弱”的看法

　　意外维持基准利率不变，不及市场预期

　　9月议息会议上，英央行意外维持基准利率在5.25%不变。自2021年12月以来(截至2023年9月24日)，英央行连续加息14次（1次15BP，7次25BP，5次50BP，1次75BP），累计加息515个基点。这次不加息的决定，结束了英央行历史上持续时间最长的加息周期。值得注意的是，英国央行货币政策委员会（MPC）以5比4的投票结果做出了暂停加息的决策，投下反对票的4名委员支持加息25BP，悬殊并不大的鸽派险胜，或显示后期英央行在货币政策决策上仍存在不确定性。

　　虽然英央行在9月会议上没有加息，但是缩表计划却没有停下，表现了全民偏鹰的态度。其将缩表幅度从过去12个月的800亿英镑改为未来12个月的1000亿英镑，该计划得到MPC全票通过。对于1000亿英镑的紧缩规模，高于市场预期的900亿英镑。

　　大幅下调经济增速预期，认为整体和服务通胀下行取得较好进展

　　经济预测方面，英央行将2023年三季度经济增速预测下调0.3个百分点至0.1%，8月预测值为0.4%，并认为英国经济在2023年下半年都将弱于预期。在Minutes中，对欧元区和美国GDP的表述分别为比预期更弱和比预期更强。整体来看，在经济前景方面，英央行已关注到了英国经济增长放缓的风险以及建立了对“美强欧弱”的预期观点。对于通胀预期，英央行表示英国通胀水平处于高位已久，未来食品和核心商品通胀或将持续回落，但服务业通胀在高企的名义工资增速影响下仍有韧性，因此未来服务通胀的回落或有波动，预计通胀将在2025年二季度回到2%的目标。劳动力市场方面，认为英国劳动力市场有所放缓，但依旧紧张。

　　3.核心观点：结束节奏或快于美联储

　　虽然本次会议上欧央行并未透露本轮加息已接近终点的观点，但考虑到美国经济的韧性强于英国、英央行开启本轮加息周期早于美联储，与此同时近期英国通胀呈现回落且美国通胀对原油价格的敏感度高于英国通胀。因此，我们认为英央行结束加息的节奏或快于美联储。

　　四、日央行：增量信息不多

　　事件：北京时间9月22日早间，日本央行宣布继续实行超宽松货币政策，将短期利率维持在负0.1%的水平，并通过购买长期国债，使长期利率维持在零左右。全员同意维持当前的负利率政策和YCC操作不变。

　　1.会议前后市场反应

　　资产价格方面，由于日央行维持货币政策不变，同时会议声明以及记者招待会未释放转向信号，在一定程度上打压了市场预期，因此决议公布后，美元指数及美元兑日元短线拉涨，日经指数下跌。

　　市场预期方面，从OIS隐含的欧央行加降息预期看，市场对于日央行12月加息退出负利率的预期与会前差异不大，认为日央行年内仍将退出负利率。

　　2.会议解读：无意改变当前货币政策

　　转向信息不多，无意改变当前货币政策

　　本次会议没有公布日央行对经济、通胀等方面的预测值，货币政策声明内容整体与7月的一致。日央行表示日本通胀再次出现走高迹象，日本经济有望继续温和复苏，保留了“毫不犹豫地采取进一步宽松措施”的措辞。

　　仍需耐心实施宽松的货币政策，并不认为当前日元的疲软会倒逼日央行出手干预

　　植田在新闻发布会上强调了日本通胀和工资趋势存在高度不确定性，表示继续维持宽松是合适的。对于当前汇率的看法，并没有表达更多的转向暗示，只认为汇率波动仅会影响价格展望，表明日央行并不认为当前日元的疲软会倒逼日央行出手干预。

　　3.核心观点：干预箭在弦上，但不确定亦然存在

　　我们认为，日央行年内仍有一定概率转鹰。原因如下：一、日本通胀达到过去三十年未曾达到的高度，核心CPI连续第17个月高于央行目标；二、低息引起的日元持续贬值压力依旧较大；三、年内美联储加息预期仍存。但考虑到日本劳动力市场趋于疲软，且日本居民实际收入和服务支出或继续表现偏弱，或导致日央行希望实现的“薪资—服务消费—通胀”良性循环存在一定程度的不确定性（与此次植田在新闻发布会上的发言相似）。综上，年内日央行干预箭在弦上，但不确定性仍存。