【锐眼看市】

　　随着债务规模的扩张，美日两国的财政定会倍感压力，为此需要通过经济增长尤其是通过财政紧缩安排进行分流与化解，但结果又必然对商业活动与市场投资以及消费需求形成抑制，而这种结果显然不是执政者所愿意看到的。相反，通过增发国债比紧缩财政在操作上显得更为简单方便，收入的获取也更加容易。

　　张锐

　　一个是发达经济体中公共杠杆率最大的国家，一个是全球范围内政府负债率最高的经济体，如此醒目标符背后投射出的是美日两国国债规模的野蛮扩张镜像。在二季度已经融资6570亿美元的基础上，三季度和四季度美国将分别融资10070亿美元和8520亿美元，依照增量发行规模，今年年底美债超过34万亿美元已经没有任何悬念。无独有偶，日本政府在刚刚过去的8月份一口气发行了12期国债,发行总量超过40万亿日元，完成2023年财年超190万亿日元的国债发行计划已毋庸置疑。

　　自1985年从债权国变为债务国后，美国就再也没有回头转身并在国债扩张之路上越走越远。太久的不说，10年前美国国债规模为17万亿美元，如今扩至32.6万亿美元，净增94%，年均发债1.57万亿美元；同时，10年前美国国债占GDP比重尚未突破100%，而如今则超过120%；不仅如此，市场预计，到2030年，美国国债规模将超过50万亿美元。与美国相比，日本的国债扩张节奏也不遑多让。10年前，日本国债总额仅708万亿日元，而至2022年末增至1271万亿日元，相应的，债务占GDP从同期的195%上升到261%，年均提高6.6个百分点，且日本的债务率已连续多年高居世界主要经济体的首位。另据日本财务省预测，债务总额在2023年度末可能突破1441万亿日元。

　　发行国债几乎是全球所有国家的通例，只是没有任何一个国家能像美国那样不经过任何推销能将自己的国债销往全球，甚至作为核心资产被许多国家重仓配置。不仅如此，美债还被标上了级别很高的安全符号，广泛地受到其他各类市场主体的欢迎，以致不少投资者认为美债不会发生违约风险，连诺奖得主保罗.克鲁格曼日前也断定，美国未来10到20年都不会出现债务危机。

　　应该承认，任何一种债券的畅销首先取决于借款人的财务实力，即是否具有如期还本付息的能力，且无违约记录，否则融资与出资的买卖逻辑不可延续下去。数据显示，过去10年中，美国联邦政府在最小财政收入年度的进账也达到了2.5万亿美元，即便以2023年财年这一最高利息支付额度为参照，财政收入也足以支付四年的国债利息，这也就是说，过去10年的每个财年，美国政府的财政收入都可以支付至少四年以上的国债利息，故而支撑了美国国债没有发生违约，同时也让市场持有美债多了一份安全感，而接下来只要经济能够像过去10年那样达到年均增长2.4%的水平，美国政府财政收入仍然可以覆盖偿债利息，债务持续性便可保持。

　　当然，按照美国预算办公室的测算，目前的国债利息支出已经占到整个财政收入的9%，未来偿债利息对财政收入的剩余索取份额还会不断提高，但必须明确，稳定的财政收入对于国债发行而言仅起到背书作用，美国政府其实也不可能让全部债务利息交由财政收入所承担，甚至傻到真的用财政收入来支付利息，而是只会利用增发国债获得的收入来替代财政收入的付息功能，由此就触及到了债务扩张的真实基础——美元信用，简言之，是美元信用支撑与维系了美债的扩张，而之所以能够构成这一逻辑关联，与美联储创造美元信用的方式直接相关。

　　有别于传统财政理论的“量入为出”，美联储所遵循的是现代货币理论(MMT)，该理论的核心是，基础货币创造的主体乃政府和央行的综合体，通过政府发行国债、央行进行购买完成基础货币的创造。具体而言，美联储参照国债数量创造增量货币，国债到期后财政部再将货币还给美联储，互动性闭环确保了不会因为美元过分外溢而导致货币贬值，因此可以说，美联储创造信用并收回美元的过程其实就是维护美元信用的行为，与此相对应的是，虽美元在流动过程中不时出现阶段性贬值，但历史总趋势却在不断上行。

　　正是美元信用得到较好的维护并且至今非常稳定，美元国债的信用及其价值仍得到市场的认可与拥趸。数据显示，目前美联储持有国债占比为40%，境外央行合计持有占比约25%，两项合计占比高达65%，虽然出于对冲本币贬值风险的目的，一些国家的中央银行会在二级市场抛售美债，但也只是一种短期性与策略性行为，而且抛售过度也势必加大本币升值压力，并反过来扼制本国出口，同时削弱外汇储备基础并伤害本国平衡国际收支能力与对外融资信用，也正是如此，全球央行对美债的配置一直处于增持与缓慢上升状态，美债信用也由此被进一步打牢，美国国债作为全球范围内主要的避险资产地位也得以不断加固。

　　相比于美联储通过“财政货币化”路径直接从一级市场上大口吃进美国国债，日本央行在二级市场无限采购日本公债的行为尺度可谓有过之无不及。数据显示，至2022年财年结束，日本央行持有日本国债总量升至582万亿日元的创纪录新高,成为日本国债的最大买家，占比也从10年前的11%提高至53.3%。不仅如此，日本央行还不断地进行“扭转操作”，即减少短期国债持有规模而增加长期国债持有量，从而给市场注入信心。另外，即便是美欧央行纷纷“缩表”，日本央行也不跟进，至目前依旧持续展开“扩表”操作，其持有的国债规模有可能再上一个台阶。

　　私人部门对国债的强大购买力构成了日本国债扩张的基础。日本长期维持低利率甚至负利率，国内储蓄率一直维持在30%以上。受股市向上和储蓄增加的提振，目前日本的家庭金融资产抵达2040万亿日元的历史新高，其中储蓄存款占比为54.2%，再加上保险、养老金和标准化保障的占比，家庭金融资产中有高达80.4%的资产可以直接或间接地转换成日本国债。也正是如此，日本债务有90%以上为国内债权人所持有。由于日本金融市场相对发达，资本流动自由化，货币政策透明可预期，在居民收入稳定而且生活福利很高的状态下，目前还想象不到会出现什么风吹草动而导致日本人轻易抛售本国国债的举动。

　　庞大的海外资产构成了日本国家债务的又一个十分强大的后援力量。过往“失去的三十年”中，在政府战略规划与政策驱动下，日本企业与居民不断地加大海外投资的力度，由此打造出了另一个“海外日本”。数据显示，减去负债，目前日本的境外净资产余额近420万亿日元，占国内GDP比重的70%，日本已连续32年成为“世界最大的对外净资产国”。值得强调的是，日本所持境外资产结构中多为容易变现的权益性资产，如日本是美国政府债券的最大外国持有者，持有的全球股票市值相当于美国、荷兰、新加坡和英国股票总市值的1%~2%等。庞大的海外资产阵容为日本带来了巨大收益，稳定了国内投资者的信心，同时，只要日本国内资本市场需要，这些海外资产军团就会打道回国扮演接盘主力，不仅将日本国债交易市场烘托得更为活跃，更封堵了日本国债下跌的空间。

　　综上，一个拥有较为稳实的信用尤其是货币信用支撑，一个占据着非常强大的国内购买力市场，美国与日本在主权债务运作方面所具备的得天独厚条件为全球其他国家所无法创造与效仿，也正是依靠着自身的稀缺资源优势，在任何一个投融资场景下，美日的国债产品在市场上总是表现为供不应求，日美国债流拍成为了一个从未发生的传奇，而值得注意的是，最新一次的美债拍卖虽有惠誉评级下调的扰动，但参与举牌的境内外买家却呈井喷之势，其中外国买家占比竟创出了有史以来的最高纪录。

　　随着债务规模的扩张，美日两国的财政定会倍感压力，为此需要通过经济增长，尤其是通过财政紧缩安排，比如压缩公共支出以及增加税收等进行分流与化解，但结果又必然对商业活动与市场投资以及消费需求形成抑制，而这种结果显然不是执政者所愿意看到的。相反，通过增发国债比紧缩财政在操作上显得更为简单方便，收入的获取也更加容易，虽然扩大了财政赤字，但如果同时改善了百姓福利甚至拉动了经济，进而拉拢选民，稳住选票，这种短期有利的“好事”，政客们何乐而不为？如此看来，美日国债规模扩张依然在路上。

　　(作者系中国市场学会理事、经济学教授)

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