政策降息已兑现 股指短期仍承压

　　摘 要

　　1. 2023年上半年伴随着上一年末疫情的放开，整个市场对经济复苏怀有强烈的愿景，上半年国内经济整体呈现复苏形势，消费端表现亮眼，居民消费意愿有所加强。但工业生产端相对疲软，企业生产意愿弱势。行业分化格局造成了经济弱复苏的形势。

　　2.伴随着5月份相关经济数据的发布，经济数据回落表现未见改善，市场对于刺激政策的预期逐步升温，6月13日中国人民银行宣布开展了20亿元7天期逆回购操作，中标利率1.90%，下降10个基点，6月15日人民银行开展2370亿元1年期MLF（中期借贷便利）操作，中标利率为2.65%，下降10个基点。政策刺激预期兑现，短期提振市场情绪。

　　3.2023年上半年美联储共加息3次，上调联邦基金利率75个基点，目前利率处于5%-5.25%区间。随着加息政策的持续推进，美国通货膨胀也有缓和迹象，在6月份如预期暂停了加息脚步。但是美国5月份核心CPI仍有5.3%，距离通胀目标还有一定距离，并且强势的就业市场，也预示这美联储下半年大概率会重启加息步伐。

　　风险因素：经济数据不及预期、美联储超预期加息。

　　一、上半年指数行情回顾

　　上半年指数行情波动较为剧烈，国内外宏观市场风险交织，在现实与预期的博弈之间，指数重心有所下探。

　　2022年12月份国内疫情管控全面放开，步入2023年，在经历了全面放开的阵痛期后，疫情对各行各业的制约逐步消退，市场对于国内经济的复苏抱有强烈的预期，使得春节前夕指数价格有较为明显的拉升。

　　春节假期归来，市场预期情绪有所降温，同时2月2日美联储开启本轮加息周期中第8次加息，宣布加息25个基点，将联邦基金利率提升到4.5%-4.75%区间，压制指数价格继续上行。但是1、2月份国内经济数据表现较为理想，价格虽有承压，但整体呈现震荡走势。

　　3月5日，十四届全国人大一次会议在人民大会堂开幕。会议政府工作报告中指出“今年发展主要预期目标是：国内生产总值增长5%左右；城镇新增就业1200万人左右，城镇调查失业率5.5%左右；居民消费价格涨幅3%左右”，从定调目标上看GDP增速目标由去年5.5%调降至5.0%，此前市场一致预期在5.5%左右，不及市场预期。国外方面，3月10美国排名第16的硅谷银行宣布破产，拉开了欧美银行业危机的大幕，在此后一段时间内，市场蔓延着对全球经济衰退的恐慌情绪。内外因素交织，指数价格下行。

　　3月27日，央行公告称，下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，央行降准正式落地，预计释放中长期资金6000亿元。此时，欧美银行业风险也伴随着瑞士银行收购瑞士信贷的落地而逐步消散。外部风险减弱，国内降准落地，推动指数价格上行。

　　4月中旬伴随着相关经济数据的发布，经济弱复苏的局面逐渐显现。经济复苏基础尚不牢固，工业生产端表现弱势，工业企业利润逐步下行；地产端降幅明显，地产企业新开工意愿不足；制造业景气指数明显回落，制造业投资逐步放缓。指数价格步入下行通道。

　　6月13日央行开展了20亿元7天期逆回购操作，中标利率1.90%，下降10个基点，再度刷新历史新低。随后6月15日央行开展2370亿元1年期MLF操作，中标利率为2.65%，下降10个基点。7天逆回购利率和MLF利率的降息，向市场释放了明确的稳增长信号，也体现了“稳健的货币政策要精准有力”的目标方针。指数价格短期摆脱了此前的下行通道，但后续是否能够进一步摆脱“弱复苏”的局面，还需继续观察。

　　二、市场景气度回落，制造业仍有改善空间

　　（一）行业景气度回落

　　从图1中可以看到，2020年之后，由于疫情的影响，整体PMI震荡下行，并于2022年12月份下探至近3年的低点。去年一整年制造业PMI几乎都处于荣枯线下方，疫情对于制造业景气度的影响是明显的。去年12月份疫情全面放开之后，市场对于经济复苏的预期是非常强烈的，制造业景气度也有明显拉升，并在今年2月份达到阶段性峰值52.6。但是随后PMI即步入回落之中，一方面由于海外持续性加息，压制了外部需求，另一方面也是由于国内经济修复表现并未如市场预期强势。5月份制造业PMI录得48.8，再度回落，已经连续两月处于荣枯线下方。

　　非制造业PMI整体波动性大于制造业PMI，5月份录得54.5，从近几月表现来看，虽然处于荣枯线上方，但也有回落的趋势。一季度强劲的表现主要是长期以来受疫情压制的消费需求，在疫情全面放开后，集中性的释放。

　　（二）制造业供需两弱

　　从图2制造业PMI几大分类指数上看，5月份皆处于荣枯线下方，且有一定幅度回落。造成制造业表现疲软的因素是多方面的。

　　制造业需求稍显不足。5月份新订单指数48.3，前值48.8；新出口订单指数47.2，前值47.6。自美联储本轮加息周期开启，国外需求在持续性走弱，而国内尚处疫情后的修复阶段，受前期疫情的影响，内部短期需求仍疲软，压制着制造业需求扩张。

　　企业生产意愿不强，库存持续走低。5月份生产指数49.6，重新回归荣枯线下方；产成品库存指数48.9，原材料库存指数47.6，均连续4个月处于回落之中。从图5中可以看到近两年工业企业以及制造业利润总额一直处于回落之中，近3个月工业企业利润总额累计同比均低于20%，制造业表现则更弱，均低于27%，尤其是在各项经济数据均表现良好的2月份，工业企业利润总额同比下降22.9%，制造业同比下降32.6%。盈利能力的下滑压制着制造业的扩大再生产，使得原材料库存持续走低，需求萎缩使得企业补库、生产意愿进一步走弱，企业主动性去库拉低产成品库存。

　　价格持续下行，步入低值区间。5月份原材料购进价格指数40.8，较上月回落5.6个百分点；出厂价格指数41.6，前值44.9，均处于历史区间的低位。今年二季度以来，石油、黑色金属、煤炭等大宗商品价格均有显著回落，拖累着原材料价格；市场需求不足，压制着出厂价格。

　　整体来看，制造业目前供需双弱，盈利能力持续下行。需求端的疲软或是问题的症结，低迷的需求压制着价格上行，拖累着企业的利润表现，降低了企业的生产意愿。

　　三、地产拖累投资端，基础设施建设持续发力

　　（一）投资端表现分化

　　6月15日国家统计局发布数据显示，今年1-5月，全国固定资产投资（不含农户）188815亿元，同比增长4.0%，前值4.7%。其中：基建投资同比增长10.05%，前值9.8%；房地产开发投资同比下降7.2%，前值下降6.2%；制造业投资同比增长6%，前值6.4%。1-5月份除基建投资增速有小幅提升之外，其余皆处回落之中，而一直处于下行通道的房地产开发投资，降幅再度扩大。

　　按照投资主体性质划分，1-5月份国有及国有控股单位固定资产投资完成额累计同比增长8.4%，民间固定资产投资完成额累计同比下降0.1%。投资端表现有所分化，现阶段固定资产投资的增长主要依托国有及控股单位和基础设施建设投资，在固定资产投资完成额中占比超过50%的民间投资，表现萎靡，甚至在5月份出现了下降，这是自2020年11月份以来首次出现，民间主体投资活跃性不足。

　　如图7所示，其实进入2023年之后，地产端整体有小幅回暖迹象，主要原因：一是2022年的低基数效应，去年房地产市场是比较低迷的，无论是新开工、施工还是竣工都处于近几年的低位，12月份竣工面积同比下降15%、新开工面积同比下降39.4%，销售面积同比下降24.3%，而只有待售面积再持续性增加，房地产表现低迷的同时库存持续性增加。二是疫情全面放开之后，前期受疫情影响的购房需求集中性爆发，从今年2月份的数据就可以看出，春节过后各项指标都有明显回暖，其中：竣工面积增长8%，实现正增长，新开工、施工、销售面积降幅都有大幅收窄，待售面积仍在持续性增加。

　　今年3月到目前为止，房地产市场重回低迷。但目前的低迷表现与去年是有明显不同的。去年地产端是供需两弱，而当下地产端表现出的则是供应有回暖，需求仍不振。从图7中可以看到，近3年房屋待售面积一直是增长的状态，库存是在持续性增加的。另外几项数据去年一整年走势趋于一致，降幅在一步步扩大，到今年3月份之后，走势出现分化，房屋竣工面积近几个月连续走高，5月份同比增长19.6%，已经创下2021年10以来的新高，而房屋新开工与施工面积却已跌回去年水平，5月份分别增长-22.6%和-6.2%。分化的数据表现说明，当前地产端库存仍在持续性积累，竣工面积和待售面积持续性增加，当然有部分原因是受去年“保交楼”及相关政策的影响。

　　就目前投资端表现来看，固定资产投资增速较年初是有所回落的，基建投资在持续性发力，制造业投资增速小幅回落但仍是正增长，处于缓慢修复阶段，而拖累投资端主要因素则是地产端重回低迷，后续在坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位同时，政策面或有望有所倾斜，以促进房地产市场有序平稳发展。

　　四、政策预期升温，提振需求是关键

　　（一）提振消费需求，促进经济回暖

　　4月28日中央政治局会议指出“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足，经济转型升级面临新的阻力，恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在”。

　　前文中我们已经论述过当前制造业和房地产的需求是疲软的，而消费需求在年初受季节性因素和疫情全面放开情绪性影响，是有明显好转迹象的。从图8中可以看到，当前消费相比较于2022年有明显走好迹象，5月份社会消费品零售总额累计同比增长9.3%，其中：餐饮收入累计同比增长22.6%，商品零售累计同比增长7.9%，汽车及汽车以外消费品累计同比分别增长11.1%和9.4%。各项数据在年后均有连续性回暖表现。上半年消费需求的复苏，得益于各地政府在政策层面的大力支持，比如：山东省5月开展“中国旅游日”主题月活动，共发布630余项惠民措施激发文旅消费潜力，五一”假期全省接待游客4612.1万人次，实现旅游收入363.9亿元，“淄博烧烤”更是一度成为网络热搜。北京市5月低发放4000万超市百货消费券，范围覆盖了超市便利、数码美妆、水果食材、宠物日百等多品类门店。6月21日财政部副部长许宏才在国务院政策例行上介绍，新能源汽车车辆购置税减免政策或将延长至2027年年底，根据估算减免车辆购置税规模总额将达到5200亿元。

　　2023年上半年，消费端对于经济复苏的贡献度是要强于投资端和生产端的，但是排除季节性因素等方面的影响，这部分增长力的可持续性或有待考量。从端午和五一假期的居民旅游表现也能感受到端倪，端午假期全国国内旅游出游1.06亿人次，同比增长32.3%，恢复至2019年同期的112.8%；实现国内旅游收入373.10亿元，同比增长44.5%，恢复至2019年同期的94.9%。“五一”假期国内出游2.74亿人次，同比增长了70.83%，实现国内旅游收入1480.6亿元，同比增长128.9%。虽然“五一”假期相较端午假期要更长、更适合出游，但是端午出游人次减少了61.3%，而旅游收入则减少了74.8%。“五一”假期旅游人均消费540.36元，端午假期则为351.98元。对比2019年端午假期、五一假期的数据也不难发现，出游人数虽增加了，但是旅游收入却降低了，居民的消费变得更加谨慎了。

　　（二）政策预期升温，降息如期而至

　　6月13日中国人民银行发布公告称，以利率招标方式开展了20亿元7天期逆回购操作，中标利率1.90%，下降10个基点。这是自2022年8月以来7天期逆回购利率的首次调整，本次调整也再度刷新了历史新低。6月15日，人民银行开展2370亿元1年期MLF操作，下调中标利率10个基点至2.65%。6月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，1年期LPR为3.55%，5年期以上LPR为4.2%，均下调10个基点。

　　如图9所示，当前7天逆回购、MLF及LPR利率仍处下行周期，并相继于6月中旬再创历史新低。央行的主动性降息一是向市场再次传递出稳增长、促发展的政策信号，进一步稳定市场预期，提振市场信心。二是降低实体经济融资成本，以LPR为定价基准的存量贷款利率将下降，新增贷款利率也有望降低，有助于激发有效融资需求。三是促进房地产市场平稳健康发展，住房消费者负担减轻，有助于提振居民消费和投资需求。政策的传导需要过程，从目前来看，对于市场情绪的提振是明显的，能否有效刺激国内需求，推动行业发展仍需时间检验。

　　五、股指期货观点总结

　　2023年上半年股指期货先扬后抑，当前仍处于偏弱的走势之中。现阶段和年初相比市场预期是有明显变化的，年初市场对于国内经济复苏抱有强烈的预期，但是伴随着后续相关经济数据的公布，经济弱复苏的形势逐步呈现，市场景气度明显走弱。具体来看，生产端表现弱势，工业企业利润持续下滑，价格指数处于下行通道。投资端依靠基建投资支撑，民间投资增速回落，房地产表现萎靡。消费端缓步回暖，但如果经济增长的内生动力不足，可持续性有待观察。

　　究其原因需求不足或是主要的制约因素。需求不足的成因是多方面的，对于内部而言，企业经营业绩下滑，居民收入降低、青年失业率攀升等。对于外部而言，欧美国家上半年持续性的加息也抑制了部分外部需求。当然在3月初政府工作报告中就指出要“着力扩大国内需求”，二季度末端央行降息操作，在提振市场预期的同时，也在一定程度上对需求起到了刺激作用，但是政策的传导尚需过程，需要时间检验。

　　对于股指期货而言，现阶段经济数据表现的疲软，短期压制价格上行，使其延续偏弱走势。6月中旬美联储暂缓加息，市场预期2023年利率将达到5.63-5.87%的水平，这表明今年可能还会再加息两次25个基点。后续美联储是否会延续暂停加息甚至降息，国内降息拉开帷幕，后续经济表现能否转好，是下半年股指期货价格转折的关键点。

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