【20230710】黄金周报：波动率收敛至历史低位

　　在6月中旬的报告《夏至未至》中我们明确指出“黄金的上行驱动并未到来，价格将震荡回落”，目前看来已经完全兑现。再往后看，近期黄金既未随着美债收益率突破而承压、也未受到美元指数回落而反弹，波动率显著收敛至历史低位。如果近期波动率放大，可能更倾向于对应价格的短期反弹；

　　薪资增速依然强劲。虽然上周ADP新增就业与非农新增就业出入较大，单从非农新增就业来看劳动力市场似乎仍在走软，但AHE（平均小时工资）同比增4.4%，继续处于相对较高增速，或进一步支撑服务业通胀粘性，对黄金上涨形成制约；

　　失业率蕴含隐忧。非农失业率回落0.1%至3.6%的相对低位水平，不过从失业率的结构来看，确实出现了一些令人担忧的分化。比如黑人失业率最近明显攀升，与白人失业率有所背离，在历史上衰退的时期，黑人失业率抬升往往被视作领先信号；薪资增速较高与失业率结构分化一起描述了一副较为复杂的场景，这也是黄金暂时缺乏驱动的原因之一；

　　6月CPI大概率进一步回落。本周关注美国6月CPI，大概率维持名义CPI进一步回落、核心CPI保持粘性的格局。如果核心CPI有所松动，或将对黄金带来一定的提振，但是正如我们此前多次指出，通胀回落的真正挑战可能在下半年才刚刚开始；

　　整体来看，近期黄金表现相对独立，上周利率中枢显著抬升，黄金承压却并不显著，而上周五美元指数大幅回落，黄金也并未显著反弹，整体波动率收敛至历史低位区间，可以考虑利用期权做多波动率。从绝对价格的角度来看，更倾向于波动率放大对应短期价格反弹。

　　海外主要利率

　　劳动力市场数据公布后，利率期货继续朝2个hike定价

　　上周终端利率抬升2.5bps至5.435%，继续朝2个hike的方向定价，7月的FOMC会议上加25bps几乎板上钉钉。其高点发生在周四超出两倍预期的ADP小非农公布后，终端利率达到5.445%的水平，隐含1.46个hike的加息变动，而在周五低于预期的非农数据略有回落。至于到23年底的降息预期则是变化不大，联邦基金期货计入了16.5%的1次变动可能性。

　　2Y UST处在绝对高位，利差倒挂边际修复

　　上周10Y UST收益率从7.5开始上行幅度大过2Y，打破6月以来长端震荡局面，推动期限利差收敛12bp，长短端倒挂边际修复。利率上行的主要原因来自6月FOMC会议的鹰派措辞、劳动力市场的超强韧性和澳大利亚央行RBA的“一次鹰派跳地暂停”。在上周五非农数据显示就业增长放缓后，10Y利率不为所动，反而2Y敏感下行，2Y UST破3月前高后市场对做空利率更加谨慎。

　　期限溢价的修复一方面来自于短端利率的绝对数字偏高使得做空动力变弱外，另一方面是政策制定者对于紧缩周期的分歧在扩大。具有投票权的达拉斯联储行长Logan提到，“我认为需要更多的限制性货币政策来达成FOMC的双重目标”；而同样有投票权的芝加哥联储行长Goolsbee表示“尚未决定7月会议是否加息。商品通胀未如预期般下降。联储在7月FOMC会议前得到更多数据才能做决定”。

　　天量T-bills尚未增加美元流动性压力

　　整个6月UST的发行增量主要来自于一年以下的T-bills，它的拍卖额达到1.3万亿美元，叠加其他期限的UST共计发行1.5万亿美元，抵消到期的1.2万亿美元，使得财政部TGA账户充值接近4200亿美元。

　　然而，天量发行的T-bills未大幅增加美元流动性的压力，由承接方货币基金将利率较低的ONRRP转化成T-bills之后，联储准备金余额在6月仅下降了4%，美元流动性尚未明显收紧 。

　　UST净多头情绪转向

　　随着10Y UST突破4%的整数关口，美债多头大多已伤痕累累，JPM国债净多头情绪指标从连续5个月的上行趋势中转向。至7.3的数据显示，2Y 美债期货非商业净持仓空头力量加剧，而10Y 美债期货非商业净持仓环比上周小幅偏多。

　　美国实际利率

　　5年期和10年期TIPS收益率整体上行，5年期TIPS收益率于周五收于2.15%，较前周上调21bps；10年期TIPS收益率于周五收于1.79%，较前周上调20bps 。

　　汇率与流动性

　　美元指数主要成分

　　上周美元指数先上后下，周五收于102.23，环比下跌1.1%。黄金与美元指数的高度负相关，美元指数跟随周五公布的非农数据不及预期而回落。

　　美元指数持仓

　　上周美元指数多空持仓总量环比回落，非商业多头持仓环比下降998张至2.03万张，非商业空头持仓环比下降347张至5950张；从持仓占比来看，非商业多头持仓占比为76%，较上周下降1%，空头持仓占比为22%，较上周下降1%。

　　离岸美元流动性

　　上周衡量离岸美元流动性的日元兑美元、欧元兑美元互换基点环比有所回落，当前海外美元的流动性边际紧缺。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　经济高频指标

　　通胀预期

　　上周通胀预期环比快速上升，非农数据的公布显示平均时薪同比增长4.4%，暗示美国劳动力市场仍然强劲，核心通胀的韧性难以忽视，但由于非农新增就业人数低于预期中值，数据公布后市场加息预期变化不大。

　　比价与波动率

　　黄金各类比价

　　金银比震荡回落，主要因为上周白银涨幅强于黄金；金铜比震荡回升，主要因为上周伦铜涨幅弱于黄金；金油比环比偏弱，主要因原油涨幅大于黄金。

　　黄金与主要资产相关性

　　从滚动相关性的角度来看，黄金与美元指数、铜的相关性较前期有所增强，与原油的相关性有所减弱。

　　黄金波动率

　　在黄金VIX环比大幅下降，近期伴随美元指数小幅回落、长端美债收益率高位震荡，金价有所回升，但波动率较前期明显下滑。

　　价差与比价

　　上周黄金与白银内外价差有所收窄，黄金内外比价环比有所回落，近期人民币汇率对贵金属内外比价的影响较前期有所增强。

　　库存、持仓

　　黄金白银库存

　　库存方面，上周COMEX黄金库存为2245.8万盎司，环比多增5.4万盎司，COMEX白银库存回升至27840万盎司，环比增加约189万盎司；上周SHFE黄金库存约为2.72吨，环比基本持平，SHFE白银库存回落至1417吨，环比减少约31吨。

　　黄金白银ETF持仓

　　SPDR黄金ETF持仓环比减少6.64吨至915.26吨，目前持仓规模位于10年来中位数附近；

　　SLV白银ETF持仓环比减少103.21吨至14457.61吨，目前处于中位偏高水平。

　　COMEX黄金持仓

　　上周COMEX黄金总持仓上升1.6万手至44.8万手，其中非商业多持仓增加1.42万手至23.51万手，空头持仓增加3013手至7.2万手；

　　持仓占比方面，非商业多头持仓仍然占优，比例维持在52%附近，非商业空头持仓占比在16%左右震荡。