6月13日，央行公开市场开展20亿元7天期逆回购操作，中标利率1.9%，较前值下调10个bp。

　　6月13日，央行下调常备借贷便利利率，隔夜期下调10个bp至2.75%，7天期下调10个bp至2.9%，1个月期下调10个bp至3.25%。

　　6月15日，央行开展2370亿元1年期中期借贷便利（MLF）操作，中标利率为2.65%，上次为2.75%。

　　央行为何降息，是稳增长政策的终点或起点，后续政策博弈点在哪，本文将带大家一一道来。

　　一、我国政策利率体系及传导机制

　　我国利率体系主要为央行通过货币政策工具调节银行体系流动性，释放政策利率调控信号，在利率走廊的辅助下，引导市场基准利率以政策利率为中枢运行，并通过银行体系传导至贷款利率，形成市场化的利率形成和传导机制，调节资金供求和资源配置，实现货币政策目标。

　　资料来源：广州期货研究中心

　　公开市场操作7天期逆回购利率是央行短期政策利率。央行通过每日开展公开市场操作，保持银行体系流动性合理充裕，持续释放短期政策利率信号，使存款类金融机构质押式回购利率等短期市场利率围绕政策利率为中枢波动，并向其他市场利率传导。同时，通过以常备借贷便利（SLF）利率为上限、超额准备金利率为下限的利率走廊的辅助，将短期利率的波动限制在合理范围。复盘历史行情看，以DR007为代表的市场利率以7天逆回购利率为中枢上下波动。其中，在政策利率上行周期，DR007上行至逆回购利率上沿，而在政策利率下行阶段，DR007下探至逆回购利率下方的概率较大。

　　中期借贷便利（MLF）利率是央行中期政策利率，代表了银行体系从中央银行获取中期基础货币的边际资金成本，每月15日开展一次MLF操作。贷款市场报价利率（LPR）是报价行在MLF利率的基础上，综合考虑资金成本、风险溢价等因素报出LPR，每月20日开展报价。目前LPR已代替贷款基准利率，成为金融机构贷款利率定价的主要参考基准，形成了“MLF利率→LPR→贷款利率”的利率传导机制，货币政策传导渠道有效疏通，贷款利率和债券利率之间的相互参考作用也有所增强。

　　二、逆回购、MLF、LPR之间的联动关系

　　由前文所述，逆回购、MLF是央行针对不同期限和不同目标的利率政策工具，理论上两者不必同步变化，且其非对称性、非同步性变化正体现了央行对利率曲线的引导。LPR是MLF加点形成报价，加点是基于银行对经营和市场的预期，因此LPR和MLF理论上也可能出现非同步走势。

　　从近几年实际操作中，逆回购与MLF走势基本一致，除2019年下半年LPR改革期外，逆回购利率变动较MLF节奏同步或领先，幅度高度一致。长短期限政策利率导向的一致性也加强了货币政策的预期管理效果，稳定了微观主体的利率环境的预期，因此出现债市波动率有所下降、10Y-1Y利差相对稳定的情况。而从MLF及LPR操作节奏看，在2019年11月、2020年2月、2020年4月、2022年1月及2022年8月出现了5次LPR跟随MLF下调的情况，但下调的幅度、1年期及5年期变动的对称性差异较大，而在2021年12月及2022年5月出现了MLF未变动而LPR出现调降的情况。因此从近年操作规律看，MLF跟随逆回购利率变动、LPR跟随MLF变动的概率较大。但LPR改革时间尚短，其规律性是否延续和加强还需时间检验。

　　资料来源：广州期货研究中心

　　三、政策利率变动对股债商品市场影响几何

　　复盘2019年以来政策利率变动时股、债、商品市场走势。可发现以下规律，（1）债券市场对货币政策操作通常提前反应，至LPR实际落地后可能出现“利好出尽”的回调，而其趋势性拐点有待经济基本面改善的信号。（2）权益市场对货币宽松动作主要消化为短期情绪提振，在经济下行压力加大背景下未能顺利走出“宽松牛”行情，而对于无“征兆”的超预期调整（2021年12月及2022年5月出现的LPR单个工具调降），情绪提振作用更明显。（3）对于商品市场而言，在政策利率调降其内，商品一般处于上行通道，但是否能成为上行的行情的起点，仍取决于基本面及需求。

　　四、后续政策博弈点和节奏如何

　　4、5月经济数据反复印证经济修复动能环比走弱的问题，在此背景下稳增长增量政策出台必要性提升。5月主要经济数据环比有所改善但仍处于偏弱区间且整体低于预期，固定资产投资显著弱于预期，房地产拖累加大，出口大幅不及预期，消费非对称性弱复苏，物价维持较低水平。5月新增社融1.56万亿元，新增人民币贷款1.36万亿元，均是环比多增、同比少增、低于预期。其中，社融口径新增信贷今年以来首次出现同比少增，专项债发行节奏二季度放缓与去年同期形成错位而成为拖累项，企业债净融资量价齐跌暗示实体需求不足；企业中长期贷款延续偏强惯性，主要仍为基建及制造业支撑，且低利率环境下银行及企业有拉长久期、锁定长期成本的置换需求；居民端贷款在基数作用下有所改善但未成趋势；信贷需求放缓背景下非银贷款及票据冲量行为不明显，说明信贷供给意愿转弱，这也与货币政策导向“总量适度、节奏平稳”所一致。结合社融信贷情况，降息对内需的直接拉动效果或不明显。我们认为降息更多为政策信号和市场信心提振的功能，后续稳增长政策的力度及节奏更值得关注。我们维持前期观点，7月份特别是政治局会议可能是增量政策的窗口期，在此之前，政策博弈主导市场交易主线。

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