【导语】6月16日，卓创资讯研究院举行第七十五期研究例会，本期围绕“宏观数据与大宗商品的关系与印证”展开讨论。总体来看，本周美联储暂停加息，但后期仍有加息可能并维持高利率；国内一系列宏观数据出炉，政策端发力，促进经济进一步回暖。6月过半，大宗商品市场自5月底止跌企稳的态势依然持续，预计短期仍以回温为主，警惕反跌的可能。

　　主持人：赵渤文

　　参会人：钟健、孙光梅、赵渤文、赵颖、梁曦玥、曹慧、孙继森、刘杰、刘舜心、朱艳琳

　　核心观点（发言顺序）：

　　能源研究员赵渤文：宏观压力仍存，油价上方仍有压力；基本面表现良好支撑短期行情上行，需要等待验证。

　　能源研究员赵颖：原油价格波动剧烈，在70美元/桶左右价位震荡运行。

　　能源研究员梁曦玥：5月原油加工量环比上涨，但成品油收率持续下降，预计新能源渗透速度加快。

　　能源分析师贾婷婷：5月份，中国成品油价格整体呈先跌后小幅回暖走势，月底收盘价及月均价均环比下跌，其中柴油跌幅更为明显。分析其原因，除了国际油价影响、国内成品油零售限价指引外，市场供需基本面影响因素占据主导。

　　农业研究员曹慧：天气因素继续催化市场短期偏多情绪。

　　农业研究员孙继森：国外美国5月CPI数据超预期下降，但核心通胀高位，美联储6月暂停加息，7月加息情绪再起，国内MLF利率下降宏观预期支撑部分商品价格。油脂市场仍延续上周定价逻辑，价格继续上涨。

　　农业分析师刘杰：需求负反馈启动，棉花价格或季节性回调。

　　化工研究员刘舜心：短时间内聚烯烃市场仍以震荡为主，房地产数据公布可能预示了需求领域的分化。

　　化工分析师朱艳琳：纺织原料需求及价格均处低位，冬季订单的启动或将带动纺织原料价格触底反弹。

　　回顾今年的油价波动可以看出一个规律：原油的基本面对油价形成的是支撑和底，而经济走向（货币是表现）在当前普遍预期不佳的情况下是压力和风向：经济（货币）的转向，会带动油价走出方向，但这一方向会回归基本面证实or证伪，证实，乘东风上行；证伪，掉头向下。本周虽然美联储暂停了加息，但同时也传递出年内或仍有两次加息且维持高利率的信息，因此货币层面仍未见实质性的放松。另一方面来看，即便货币放松也极有可能是为了应对疲弱的经济，作为“经济晴雨表”的原油也会重新进入货币和需求的新博弈状态中。

　　另外一点，近期市场解读原油的需求数据时经常认为中国的加工数据亮眼支撑了油价，应从两个方面来分析。首先，原油作为稀缺的资源型商品同时金融属性较强，长期以来形成的价格机制围绕供应端定价，需求的端的话语权较低，且难以争夺，起码在完成能源转型之前中国作为净进口国对油价的影响较弱；但2022年底至今，中国的需求被原油市场持续关注，大概率的原因是中国是当前全球经济疲弱的阶段为数不多的“优等生”，能提供的需求增量较大，因此备受关注。但总体来看，中国的原油加工维持高位能为国际油价提供一定的支撑，但力度相对有限。

　　后期来看，年内原油走势仍不明朗，波动率会维持高位，夏季来临，能源或有望普遍上涨。

　　国际油价创下自4月6日以来的最大单周百分比涨幅。上周原油价格波动剧烈，周初投资银行高盛大幅度下调油价预测，投资者等待美联储利息政策会议，国际油价下跌4%。但其后，随着美联储议息会议宣布维持利率水平不变，以及中国原油进口和加工量数据利好，原油价格从67.12美元/桶回升至70美元/桶以上。

　　wti原油在70美元/桶的支撑比较明显，一旦油价跌破70美元/桶，就会出现较强的反弹，这主要是由opec＋财政盈亏平衡点、美国spr补库价位和wti原油非商业净持仓低点等多重因素测算得出的。相对于去年以来我们一直研判的，油价呈现重心下移的状态，今年第二季度以来已经出现了变化，预计下半年油价将会呈现磨底回升的状态。随着美联储继续放缓加息进程甚至转为降息，在基准情景之下，wti原油大概率将在70美元/桶－80美元/桶宽幅震荡。但具体WTI原油回升的节奏还需继续关注美联储利率政策的转变节奏。

　　据国家统计局数据，2023年1-5月原油加工总量3亿吨，相当于日均原油需求1463万桶，同比已增加130万桶/日。而同时需要注意的是，今年以来成品油收率持续下降，一方面五一假期后整体成品油市场终端需求支撑走弱，另一方面随着炼化项目转型，“减油增化增特”趋势明显加快。今年1-5月成品油收率已同比下降约3个百分点至59%。

　　6月16日工业和信息化部、国家发展改革委、农业农村部等五部门启动了2023新能源汽车下乡活动，首批下乡车型近70款，将覆盖全国10多个地市县。工业和信息化部表示，今年的下乡将组织电力企业、充电桩建设运营企业参与下乡，提高私人充电桩的比例。同时，鼓励金融机构合理确定首付比例、贷款利率等提供相应的金融服务。在下乡优惠方面，以各地方为主，通过补贴、发放消费券、充电打折等方式，加大促进农村地区的消费。

　　今年1-5月新能源汽车销量242.2万辆，5月新能源汽车渗透率超过33%，在新能源汽车下乡的政策支持背景下，预计未来新能源对成品油的替代作用会进一步放大。

　　首先，供应方面，5月份一次装置检修产能增加，约有年产能累计11750万吨的装置处于停工状态，造成的一次装置检修损失量640万吨左右，环比增加16.98%。而且炼厂减油增化持续，汽、柴油日产量环比减少。另外，在去库存的持续作用下，汽油社会库存水平已连续第十个月下降，柴油库存连续四个月下跌，且降幅扩大。需求方面，五一节前市场普遍预期汽油需求明显向好，下游阶段性集中补库对市场形成短暂支撑。但五一假期对市场的影响并不长久，市场下游消化前期库存为主，汽油需求表现一般。柴油市场，国内工矿、基建、物流等行业活跃度保持稳定，但亦缺乏向上的增量支撑。柴油车销量、挖掘机、重卡等销量并不乐观，沿海休渔期、南方降雨天气等利空柴油需求。

　　受全球多地高温及干旱天气影响范围扩大的影响，包括大豆、棕榈油等在内的外盘农产品价格显著上涨。并且在当前6月美联储加息暂缓的情况下，市场对天气市的炒作情绪进一步强化。同时由于北美地区农作物正值生长期，再加之6月USDA季度库存报告尚未落地，国际农产品市场的短期窗口行情特征明显，基本面对价格中枢的长期指引作用有所弱化。

　　国内宏观社零消费数据继续保持较高增长水平，其中餐饮收入累积水平的持续增长，反映了当前线下接触式消费场景下的消费意愿的明显恢复。而实际市场预期与社零收入水平的增长仍缺乏有效的相互验证，后续增长动力不足仍是阶段性市场共识，也进一步影响了商品市场的长期趋势。终端利润水平尚需要从供给端进一步给出更多空间，而消费的拉动作用或将至三季度形成正向的反馈。

　　短期来看，天气因素将继续催化内外盘联动作用偏强的农产品市场价格，外盘关注天气对远月供应预期的影响，国内则关注近期实际供应兑现水平。

　　本周来看，国内MLF利率下降10个bp至2.65%，货币政策继续发力，释放有效资金，缓解重资产行业的资金压力，促进经济进一步回暖。国外美国暂停加息，5月CPI下降超预期至4%，市场预期为4.1%，但核心通胀仍处高位，5月核心通胀仍有5.3%的同比幅度，这也加强了美联储7月份继续加息的预期，所以在暂停加息后，商品的上方的宏观价格压力缓解有限。油脂情况来看，继续延续美豆天气溢价的和生物柴油“预期定价”的总逻辑，叠加美豆压榨数据较好，豆油价格上涨明显。后续生物柴油政策将于6月21日公布，美豆天气仍有一定的支撑，但程度或随着降雨的增加有所减弱，价格有望超短期高位筑顶，需警惕价格趋势短暂回落的风险。

　　本周棉花产业链价格高位震荡，市场波动率下降，市场驱动主要来自宏观、供应和需求方面。

　　宏观方面来看，经济外弱内强趋势延续，纺织品服装行业表现为外冷内热，其中美国5月CPI同比上涨4%，涨幅连续11个月下降，中国纺织品服装出口额同比下降13.37%；5月中国服装鞋帽、针、纺织品类商品零售额同比增长12.3%，消费市场延续恢复态势。

　　本周（6月16日当周）棉花市场主要由供需逻辑驱动，其中供应及供应预期收紧是主要驱动因素，驱动力逐渐下降；需求边际转弱是次要驱动因素，驱动力逐渐增强。供应方面来看，在4-5月种植面积下降、减产达成共识的情况下，市场关注商业库存去化速度加快及绝对值偏低。据卓创资讯监测，5月底全国棉花商业库存为331.44万吨（4月底库存数据修正为425.67万吨），环比上月底下跌22.14%，同比下跌11.24%。商业库存下降影响是持续性的，并将支撑新棉上市前供应偏紧；种植面积下降、减产影响是持续性的，并将支撑下一年度棉花产量下降；轧花企业抢收预期较强是阶段性的，并有望支撑新棉上市季节棉价偏强。需求方面来看，随着消费淡季到来，5月下旬需求开始出现负反馈，具体表现为棉纺企业后续订单不足、订单加工亏损及开工负荷下降。随着产业链后端景气度回落，棉纺企业棉花消耗量和采购积极性下降。预计随着淡季深入，需求端负反馈力度将逐渐加强。

　　综上所述，供应及供应预期下降或将支撑全年棉花牛市，但随着传统消费淡季来临，需求负反馈逐渐发力，棉价或季节性回调。

　　近期聚烯烃市场以震荡为主，主要是供需格局没有明显变化。上周五出现了一波反弹行情。分析原因主要是原料端的原油、甲醇和煤炭出现了震荡上涨。展望后市，上涨行情预计不会持续，短时间内仍以震荡为主。从供给端来说，总体趋于平缓。PP在近3个月仍有比较确定的60万吨新投产计划，其余新增产能虽有计划，但多以观望市场为主，具体投产日期尚不确定，PE来说暂无投产计划。而对应的行业利润情况仍在盈亏平衡线区间，检修计划或将对冲掉部分PP新增产能。需求端来说，整体处于相对淡季，叠加我国经济弱复苏状态，整体估算变化不大。成本端目前虽有上涨，但是由于没有主流矛盾指引预计难以形成趋势。综上所述，聚烯烃市场短期或将震荡。

　　房地产：上周国家统计局公布相关数据，房地产新开工和施工面积累计负增长继续扩大至6.5%和22.7%，房地产竣工面积累计增长保持扩张至19%，整体延续了竣工端好转、新开工和施工表现一般的分化局面。数据呈现分化影响不同的聚烯烃下游需求，对于聚烯烃来说，塑编类的主要需求集中在水泥包装上，同时由于水泥主要应用于房地产前端，也因此受到房地产新开工影响较大。对于房地产施工过程中应用的各类管道，需要应用塑料型材。房地产竣工以后，硬装的材料和软装的各类家电的包装膜是BOPP主要的应用领域，同时家电领域应用了改性塑料涉及注塑行业。因此房地产数据分化利好膜类和注塑的需求，但是对于塑编类和管材类需求产生冲击。

　　中国纺织服装约50%出口消费，根据中国海关数据，2023年1-5月，中国纺织服装品累计出口1182亿美元、同比下降5.3%，其中纺织品累计出口金额568.3亿美元、同比下降9.4%；服装累计出口金额613.7亿美元、同比下降1.1%。

　　由于海外终端零售消费低迷，同时国内去年同期纺织服装出口基数较高影响下导致了出口增速下降的结果。纺织服装出口的减少，叠加内需处于淡季，导致下游纺织服装领域订单减少，从而对各大纺织原料形成负反馈，无论是需求还是价格均处于年内相对低位。

　　但纺织服装冬季订单将于7-9月陆续开启，内外订单均将有所增加，7月份以后，终端市场对纺织原料的消耗量将逐步增加。另外，在淡季期间内各环节开工较低，各环节库存压力并不大。伴随着需求量的增加，各纺织原料将迎来需求旺季，价格也有望触底反弹。

　　经营主体依据上述数据或信息、观点进行的投资/买卖/运营等行为所造成的任何直接或间接损失，均应当自行承担。

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