核心观点 CORE VIEW

　　供应：黑链上中下游利润修复初步到位，钢厂主动减产动力不足，预计钢材产量或止降。

　　需求：建材旺淡季切换，板材需求表现不佳。从需求驱动来看，地产弱势依旧，基建用钢强度有所下降，短期建筑用钢需求难有明显增量；制造业固投虽有一定韧性，但行业间表现比较分化；从外需角度来看，板材远月出口有收窄预期。

　　钢厂利润回升，黑链上中下游利润修复初步到位（上中下游都有利润，这也是前文提到的结束负反馈信号之一），部分前期停产检修钢厂复产，原料补库预期增强，短期成本有支撑；从钢材供需角度来看，供需双弱，矛盾仍需累积。中长期来看，下游需求预期不佳，钢厂减产力度将是市场关注焦点。

　　策略：单边，短期螺纹10合约或维持在【3600，3800】区间震荡

　　套利：粗钢平控或是下半年最大的扰动点，后期存阶段性做多10合约螺矿比交易机会，入场区间参考【4.85，4.9】（或做多钢厂盘面利润）；择机做空10合约卷螺差，入场区间参考【100，150】

　　风险点：粗钢压产政策、下游淡季需求表现

　　研报正文 TEXT

　　01

　　基差与月差

　　从基差与月差角度来看，螺卷基差走弱，10-1月差走平，显示现实需求较弱，而远月在压产及政策拖底需求预期下有支撑。后期重点关注政策的落地。

　　02

　　供需分析

　　钢厂利润回升，黑链上中下游利润修复初步到位（上中下游都有利润），部分钢厂复产，原料补库预期增强，短期成本有支撑。中长期来看，下游需求预期不佳，钢厂减产力度是市场关注焦点。

　　供应：利润回升，产量或止降

　　黑链上中下游利润修复初步到位，主动减产意愿下降。自3月中旬以来，原料炼焦煤让利（吨煤利润下降了400元），产业链下游焦化厂与钢厂利润有所好转，从静待角度来看，目前产业链上中下游都有一定的利润，这也是前期谈到的黑色产业链负反馈止跌的信号之一。预计利润驱动下，钢厂主动减产的动力不足，钢材产量或止降。

　　利润回升，市场对钢厂原料补库预期明显增强。据Mysteel调研，原料炼焦煤竞拍流拍比明显回落，在投机需求有所增加背景下，成交好转；铁矿石主要港口成交量亦有所放量（近三日铁矿石港口日均成交量在109万吨，较5月上旬92.9万吨的日均成交量明显好转）。

　　中长期来看，压产政策是最大的不确定性。粗钢平控的预期较为一致，但是市场对平控基准有分歧，是按去年数据口径粗钢累计产量10.13亿吨，还是按10.26亿吨的统计局口径还未有一致的答案。若按10.13亿吨，则5-12月日均粗钢产量同比需下降2.69%，环比4月日均粗钢产量需下降12.95%。若按10.26亿吨平控，则5-12月日均粗钢产量同比需下降0.77%，环比4月日均粗钢产量需下降11.23%。从平控角度来看，后期粗钢产量仍有较大的下降空间（截止目前，5月样本钢厂铁水产量较4月下降2.21%）。从这方面来看，后期存阶段性做多螺矿比（或钢厂盘面利润）交易机会。

　　需求：驱动偏弱，关注地产修复进度

　　从现实角度来看，以水泥出库量、混凝土发运量为代表的建材需求同步指标表现一般，建材现实需求较弱。据Mysteel调研，2023年水泥出库量未有明显的旺季成色，混凝土发运量亦是如此。相比之下，沥青出货量同比有明显的增量，这与道路运输固定资产投资5.8%的增速相匹配。

　　从需求驱动来看，房地产弱势依旧，整个行业仍处于负反馈阶段，修复仍需时间。截止4月底，除竣工面积延续回升之外，房地产开发投资、施工面积、新开工面积、销售面积当月同比尽数回落，下行态势未改。

　　新开工作为房地产用钢需求增量的主要观察指标，短期难言企稳。在竣工回升，而拿地意愿不佳、资金偏紧现状下，房企新开工仍有继续回落的可能。依此循环运行下，地产施工面积将进一步下降，地产用钢需求仍有下降空间。

　　基建方面，拖底效益显现，但增速有下滑预期。年初我们预计2023年基建投资年增速或有所下滑，增速或维持在【6%，8%】，截止4月底，基建投资增速（不含电力）从2月份的9%逐步下滑至4月份的8.5%，其中4月当月同比创2022年6月份以来新低，首度跌破8%。在严控地方隐性债务及地方财政吃紧背景下，关注后期基建投资增速回落幅度。

　　综上，以螺纹钢为代表的建材需求难言乐观。若全年地产新开工面积同比下降17%，地产施工面积同比下降4.5%，交运固定资产投资同比+7%（截止4月底，新开工、施工、交运固投增速分别为-21.2%、-5.6%、+8.1%），则2023年螺纹钢需求同比或下降2.2%。考虑到1-4月螺纹钢表需同比+0.337%，预计5-12月螺纹钢需求同比下降3.21%。后期一方面需持续跟踪地产修复情况，另一方面需重点关注压产政策背景下螺纹钢产量变动情况。

　　板材方面，以热卷为代表的板材需求表现不佳。不难发现，热卷表观消费量处于近几年同期最低水平。

　　工业企业利润预期不佳、中小微企业信心仍处恢复是以热卷为代表的板材需求表现不佳主要原因。经济仍处恢复当中，后期重点关注经济动能恢复情况。

　　从外需角度来看，外需下行态势未改。参考家电出口、美国制造业动能、韩国出口、海外粗钢产量等外需指标，外需整体仍不乐观。短期热卷较好的出口利润或在外需下行，而国内价格止跌企稳现状下将有所压缩，预计后期以板材出口为主的钢材直接出口与以家电等耐用品为代表的间接出口都有下滑的预期。

　　03

　　估值：中性

　　综合考虑钢材生产利润、盘面利润及基差来对螺卷进行估值。截止目前，螺卷生产利润有所回升，但整体仍处于中性偏低水平，螺纹基差中性偏低，热卷基差中性，盘面利润整体处于中性偏低水平，整体来看，现货估值中性略偏低，螺卷盘面估值中性。

　　从生产毛利来看，原料让利，钢厂利润回升，但从利润绝对水平来看，目前仍处于偏低水平，从预期角度来看，钢厂利润仍有一定的回升空间。

　　从基差角度来看，螺纹10合约基差处于历年中性偏低水平，热卷10合约基差整体处于中性水平。

　　从盘面利润角度来看，主力10合约在远月压产预期下前期有一定的回升，但短期钢厂利润回升，钢厂盘面利润再度压缩，后期重点关注压产政策的落地。