核心观点 CORE VIEW

　　短期玻璃市场缺乏交易主逻辑，基本面也仍未看到需求端自下而上的正向传导，下游真实需求没有明显好转之前，玻璃继续向上突破的空间相对有限。但我们认为，当前时点或许逐步面临一些转折：

　　首先，施工项目复工调研数据显示全国开复工率已经超出去年同期，玻璃深加工订单整体也温和回升，另外，地产销售景气仍在改善，二手房明显偏强。而玻璃中下游库存低位，三月后国内经济将进一步复苏，玻璃市场或存在一定可期待之处。

　　当前纯碱仍然处于“高利润、中高价格、低库存”状态，随着期价上涨逐步修复基差，上方空间暂时亦有限，而下游玻璃端负反馈是压制纯碱价格的主要因素。但同时因为其较强基本面回调空间有限，后续走出趋势行情需要下游产销好转及补库的配合，以回调做多为主。

　　策略：纯碱05逢低做多，入场区间参考【2850,2900】；玻璃05逢低做多，入场区间参考【1500,1520】

　　核心关注点：玻璃现货价、产销、冷修节奏；纯碱现货价、库存

　　研报正文 TEXT

　　01

　　基差：期价反弹基差有所修复

　　春节后，商品市场预期向现实回归，玻璃库存持续累积，成为首当其冲的做空对象，期现同跌。经过 3 周调整，以华北地区市场价计算的玻璃05基差一度走高至121。截至20230222，华北地区市场价1620，沙河玻璃对应交割品成交均价1591.2，全国市场均价为1673，玻璃现货价仍未企稳，华北基差维持在76附近，5-9月差-65。

　　节后纯碱期货市场亦跟随市场回调，华北、华中重碱现货维稳3000附近，华东及华南市场甚至涨价50-60，轻碱价格则维持稳定。本周期价明显反弹，截至20230222，华北基差修复至18, 5-9月差450。

　　目前现实端玻璃弱纯碱强的基本面仍未发生实质扭转，纯碱玻璃05价差1438，处于历史高位，09价差922。

　　图1：玻璃、纯碱基差

　　图2：玻璃、纯碱5-9价差与期限结构

　　02

　　玻璃：需求仍偏弱，静待“金三银四”

　　节后至今，玻璃市场多地成交气氛表现一般，下游拿货仅维持刚需，场内观望情绪较浓。而沙河、湖北及华东地区玻璃日度产销整体长期维持100以下，极少天数产销出现放量也是源于沙河地区降价促销，但情绪难以持续，厂家库存持续累积。截止到20230223，全国浮法玻璃样本企业总库存8149.1万重箱，环比+1.13%，同比+70.40%，折库存天数36.7天。本周浮法玻璃日度平均产销率依旧偏低，22日玻璃产销：湖北80，沙河36，华东65。

　　根据数据和调研得知，目前玻璃下游需求仍然疲弱主要受到多重因素的干扰：1）虽然下游地产方面已经复工，由于部分企业前端资金仍未到位，下游难以拉动深加工订单需求快速回暖。叠加今年回款较差，下游的备货意愿不强，大多是随单采购，维持低库存运行，而订单反馈并不乐观，截至2月中旬，深加工企业订单天数11.4天，较上期增加0.7天，环比涨幅6.54%，但较2022年的13天仍然有一定差距；2）过去三周下游拿货以期现商和贸易商兑现利润出货为主，目前中游库存逐步减少，库存积累重回上游。因此，在玻璃现实压力仍然较大、弱复苏的基调下，我们看到玻璃盘面仍然维持贴水、亏损定价，盘面波动明显缩窄。

　　但我们认为，当前时点或许逐步面临一些转折。首先，我们看到施工项目复工调研数据显示全国开复工率已经超出去年同期，玻璃下游复工也有持续复苏的迹象，体现在深加工订单整体温和回升；另外，目前地产端尽管新房销售一般，但二手房明显偏强，地产销售景气仍在改善。1月份企业中长期贷款的显著改善，民企现金流改善之后，我们有望看到施工强度的改善，也即地产后周期的改善。而目前贸易商逐渐消耗，终端库存低位，终端需求改善后上游库存将得到有效去化。

　　总体来看，短期，玻璃市场前缺乏交易主逻辑，基本面也仍未看到需求端自下而上的正向传导。下游真实需求没有明显好转之前，玻璃继续向上突破的空间相对有限；基于对地产接下来的需求预期仍在，盘面难以深跌。目前需静待三月后下游需求复苏，策略上推荐玻璃05逢低做多，入场区间参考【1500,1530】。

　　图3：玻璃开工率、库存及利润

　　资料来源：Mysteel, 财信期货

　　图4. 大中城市商品房成交面积

　　03

　　纯碱：

　　短期基差修复期价上方空间有限，

　　中期格局仍然偏好

　　在年前下游补库及宏观情绪的带动下，纯碱价格期现货同步上涨，05合约一度升水盘面，但随着节后商品集体回调纯碱期货价格回落使得基差被动走高，目前期货价再度靠近现货端，维持小幅正基差状态。

　　截止到2023年2月23日，周内纯碱整体开工率90.71%，周内纯碱产量60.61万吨，仍然处于历史同期高位水平，重质化率55%附近。中国纯碱企业出货量为60.71万吨，整体出货率为100.16%。本周纯碱厂库29.25万吨，环比-0.1万吨。氨碱法纯碱理论利润990元/吨，中国联碱法纯碱理论利润（双吨）为1993.6元/吨，煤炭价格有所上涨，现货稳定，行业利润略有下滑。当前纯碱社会库存12.8万吨附近，而对于下游企业了解，目前37%的玻璃样本统计厂区库存17.49天，45%的样本16.84天，50%的样本接近16.64天，玻璃厂库存维持低位且缓慢下降。

　　当前，纯碱自身基本面仍然良好，虽然厂家维持高开工，但下游重碱需求处于历史高位，重碱消耗基本维持平衡，出口仍然维持在相对高位水平，库存能够持续维持偏低状态运行。在当前状态下，纯碱市场呈现出震荡波动，并未出现与其基本面相对应的趋势上涨。我们认为下游玻璃端负反馈是压制纯碱价格的主要因素。

　　一方面，重碱货源供应仍偏紧张，企业待发订单充足支撑售价，但下游浮法玻璃出货整体表现仍偏弱，进一步进行原料备货动力不足，玻璃厂不断压低纯碱库存，部分并使用轻碱替代，纯碱价格上方受到的压制也较为明显。同时，当前轻碱需求较弱，轻重价差较走扩。纯碱强劲基本面已经反映在盘面，后续走出趋势行情需要下游产销好转及补库的配合。

　　整体来看，当前纯碱仍然处于“高利润、中高价格、低库存”状态，随着期价上涨逐步修复基差，我们认为玻璃深度亏损的情况下纯碱现阶段也很难给到明显向上的驱动，但同时因为较强基本面回调空间有限。策略上推荐纯碱05逢低做多，入场区间参考【2850,2900】。

　　图5. 纯碱开工率、库存及利润

　　资料来源：隆众资讯, 财信期货

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