一、供应端继续受制于电力供应偏紧及环保压力

铝在地壳中含量较为丰富（7.45%），从供给端储量、产量角度看，不属于稀缺资源。近年来，铝供给弹性主要取决于环保限产压力，以及电力供应松紧，通过对供给端这两个关键变量进行持续跟踪，有利于分析判断铝产能产量释放与收缩对价格波动影响。

（一）、铝土矿开采受制于环保及供电压力，2023 年 1 月产量继续下滑

2023
年 1 月，中国铝土矿产量 510.36
万吨，同比增速-26.41%，受环保限产和电力供应阶段性偏紧影响较大。中国铝土矿进口量受海外地缘局势、疫情等因素阻滞物流运输影响，整体上处于回落状态。2023
年国内铝土矿开采还将继续受到环保限产、电力供应阶段性偏紧扰动，铝土矿产量整体上偏紧。

（二）、西南地区电解铝产能继续受限，2023 年一季度延续偏紧态势

2023
年 1 月中国氧化铝企业月度开工率 76.7%，较去年 12 月回落 1.5 个百分点，月度开工率同比增速-15%，继续处于回落状态。2023
年 1 月中国氧化铝企业月度年化产能 7494 万吨/年，较去年 12 月回落 50 万吨，年化产能同比增速
1.33%，处于回落趋势。2023 年 1 月中国氧化铝企业月度产量 636.8 万吨，较去年 12 月回落 5.8 万吨，月度产量同比增速
1.39%，处于回落趋势。2022 年 12 月全球氧化铝企业月度产量 1095 万吨，较 5 月峰值回落 34 万吨。2022 年12
月全球氧化铝企业月度产量（除中国以外）产量同比增速-7.1%，处于负增长状态。

据 SMM
资讯，云南电解铝企业已开始减产，预计减产负荷量 100 万千瓦，折算电解铝产能约为 65-80
万吨。国内电解铝产能产量整体上处于下降状态。川、贵地区电解铝待复产产能 83 万吨，全面达产需要至少 3
个月，产能转移及新增部分产能投产存在不确定性，满产的时间将继续向后推移。2023 年 2 月中国电解铝建成产能 4526.1 万吨，运行产能
4010.3 万吨，开工率 88.6%，较 1 月回落 0.43 个百分点，反映出电解铝产能继续处于收缩状态。
2023
年 1 月中国电解铝月度产量 341.8 万吨，同比增速 6.7%，较去年 2 月回落 2 万吨。2023 年 1 月全球电解铝月度产量 583.6 万吨，较去年 12 月回落 3.4 万吨。全球电解铝企业月度产量（除中国以外）产量同比增速-0.5%，继续处于负增长状态，显示出海外地缘政局动荡，气候环境条件对其产量影响较为明显。2023
年 1 月中国电解铝企业开工率 89%，较去年 12 月回落 0.3 个百分点，月度开工率同比增速 1.7%，处于回落状态。2022 年在海外地缘动荡、疫情扰动、国内环保限产压力下，境内外氧化铝、电解铝产量处于供应偏紧状态，2023 年一季度偏紧态势还将延续。

（三）、成本端对铝价支撑力度较强

历史上，电解铝价格跌破成本后，当亏损幅度达
500 元-1000 元/吨，对应的是铝价的底部区域。成本端变化对每一轮铝价下跌后的支撑力度，可以作为参考。截至 2023 年 2
月下旬，中国电解铝成本 17254 元/吨附近，接近于去年 7月中旬铝价跌至 17000
元/吨低点，此后铝价在供给侧收缩支撑下，围绕着成本端支撑，在 1.7-2
万元/吨区间运行，目前国内多数电解铝企业处于盈利状态。后期继续关注成本端对铝价支撑力度。

二、终端需求改善仍需时日，3 月初级加工端开工率将回升

铝终端需求主要集中在建筑、交通运输、电力电子、机械设备、包装等领域，横跨传统与新兴行业，在中国经济发展方式转变，新旧能源结构转换的过程中，铝在新能源、航空航天等新兴行业的应用也越来越广阔。对需求端做分析时，必须考量这些新兴行业对铝增量需求拉动情况。据 SMM 预测，2023 年中国建筑用铝 940 万吨，交通用铝 805 万吨，电力电子用铝 620 万吨，机械设备用铝 290 万吨，耐用消费品用铝 350 万吨，包装用铝 435 万吨，其他用铝 110 万吨，合计 3550 万吨，较 2022 年增长 1.57%。新能源车、新能源电力基础设施、高端装备等新兴行业对传统领域需求替代不会一蹴而就，而是一个较为漫长的过程

（一）、3 月下游初级加工端开工率将回升

2023
年 2 月下旬，中国铝材龙头企业开工率 58%，较 1 月下旬回升 8.5 个百分点。铝线缆龙头企业开工率 50%，较 1 月下旬回升 4
个百分点，节后复工复产驱动开工率回升较为明显。2023 年 1 月建筑型铝材开工率 28.3%，较去年12 月回落 4.3
个百分点，与地产开工、竣工、销售面积持续负增长以及春节假期有关，后期回升力度还得看地产边际

改善情况。2023
年 1 月工业型铝材开工率 41.2%，较去年 12 月回落 11.3 个百分点，与春节假期有关，预计 3 月会回升。2023 年 2 月下旬铝板带龙头企业开工率 77.8%，较 1 月回升 4.8 个百分点；2 月下旬铝箔开工率 82.1%，较 1 月回升 2.7
个百分点，与节后复工复产推进有关。未来铝箔在新能源电池负级集流体上的应用求增量可以密切关注。随着复工复产的展开，3 月下游初级加工端开工率将出现回升。

（二）、终端需求恢复有待时日，铝库存出现累库
目前铝市供需双弱，铝社会库存仍未进入顺利去库周期，高库存一定程度上压制多头信心。目前铝库存处于累库状态。2 月底国内主流消费地电解铝库存 126.8 万吨，较上周增加 22.1 万吨。LME 铝库存 56.3 万吨，较月初增加 16万吨。上期所铝库存 29.5 万吨，较月初增加 5 万吨。2 月下旬中国电解铝库存/消费是 11.4 天，较月初回升近 5
天，显示出需求偏弱，库存累积。后期继续关注复工复产对原料采购力度。

（三）、待两会政策预期明朗后，关注政策对需求刺激效果

2022 年，中国基建投资累计增速 11.52%，较 2021 年低谷回升近 10 个百分点，基建是托而不举，对经济的主要贡献是稳住基本面大盘。2023 年基建投资增速或在 9%-11%区间运行，整体上依旧是托底作用。2022 年，汽车产销量整体上稳步增长，去年 12 月汽车库存系数 1.07，较 11 月峰值回落，显示出汽车销量并不弱，有一定韧性。随着政策层面对房地产保交楼的大力推进，预计 2023 年房地产投资、开工、竣工、销售等环节均会出现改善，有利于拉动工业金属材料需求。3 月两会政策预期明朗后，关注政策对终端需求刺激效果。

三、展望—供应偏紧，需求回暖还需时日，3 月铝价维持区间震荡

国内电解铝产能产量整体上处于下降状态。川、贵地区电解铝待复产产能
83 万吨，全面达产需要至少 3
个月，产能转移及新增部分产能投产存在不确定性，满产的时间将继续向后推移。下游初级端开工率有所回升，但终端需求恢复进度较慢，库存有所累积。目前不同规模产能的电解铝厂对应成本区间在
17300-18000 元/吨，对铝价支撑力度较强。

2023
年，电解铝厂成本会延续此区间。长期能源转型与碳中和背景下，铝价底部区间稳步抬升。3
月影响铝价的中观变量：西南地区电解铝减产（利多）；下游初级加工端开工率回升（利多）；终端需求新能源电力电网投资增速保持平稳，新能源车产销平稳（利多）；房地产边际改善（利多）。