PTA&MEG：

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　　要点：

　　2022年市场回顾

　　2022年，PTA价格跟随原油价格整体冲高回落，价格呈现倒“V”型，年内价格高点出现在6月，上半年PTA价格宽幅上涨，加工费偏低运行；下半年，PTA价格震荡走低。全年价格波动区间在7700-4900元/吨。2022年在供应过剩的阴霾下，乙二醇绝对价格持续下行，波动区间在5900-3700元/吨。

　　2023年市场观点

　　PTA来看，2023年PTA供需整体偏累库，价格重心较2022年有望先下移后回升。供给端PTA产能投放量大于聚酯新增产能，明年新增产量较为可观，PTA过剩压力延续。PTA装置上，拥有新技术的装置占比在提升，PTA装置的平均成本在下降。需求端，在扩大内需战略与稳经济政策的影响下，需求阶段性改善，PTA加工费区间震荡。PTA预计波动区间在5600元/吨至7000元/吨之间。

　　MEG来看，2023年随着原油、动力煤等上游原料供给瓶颈逐渐缓解和价格重心的下移，在自身仍处在供需过剩格局的前提下，远期乙二醇绝对价格将跟随成本偏弱调整。但2023年疫情、双控政策、天气变化等事件性的冲击也会在阶段性影响乙二醇的供需，交易时需要及时关注基本面主要矛盾的变化。乙二醇预计波动区间在3400元/吨至5600元/吨之间。

　　风险提示

　　新冠疫情变化、产业链装置扩能进度不及预期、国内托底经济的政策发力超预期、海外货币政策收紧力度超预期、极端天气发生。

　　一、2022年PTA&MEG价格走势主要影响因素分析

　　1、2022年PTA行情回顾

　　2022年，PTA价格跟随原油价格整体冲高回落，价格呈现倒“V”型，年内价格高点出现在6月，波动区间在7700-4900元/吨。

　　上半年，PTA价格宽幅上涨，加工费偏低运行。疫情持续下导致实际需求不及预期，经济增长预期下调，俄乌冲突影响原油冲高，原油产量增量不及预期，原油底部有支撑。此外美国调油需求旺盛，带动PX价格大幅上涨，PTA成本支撑下价格也创下2019年以来新高，PTA价格最高至7735元/吨。

　　下半年，PTA价格震荡走低。内需和外需回落，聚酯负荷下行，且随着原油以及调油需求回落原油价格走跌，PTA价格跟跌。中国 PX进口量低位维持，PTA工厂的原料库存持续偏紧， PTA供需去库幅度扩大，加工费适度修复。8月中下旬基差上涨，同时PTA加工费改善，最高至 1000元/吨。而后，随着PX/PTA新装置投产临近，成本支撑力度减弱。11月聚酯负荷呈现断崖式下跌，PTA工厂面临原料紧张以及需求下滑的双重压力，四季度PTA装置检修和降负现象增加，基差大幅回落至平水附近。

　　2、2022年MEG行情回顾

　　2022年在供应过剩的阴霾下，乙二醇绝对价格持续下行，波动区间在5900-3700元/吨。

　　上半年，乙二醇呈现先扬后抑态势。乙二醇供需累库幅度明显增加，受累库扩张以及国产装置恢复影响，节后乙二醇被作为空配头寸为主。受俄乌紧张局势加剧影响，能源价格不断走高。成本端提振，MEG重心坚挺上行，现货高位成交至5810-5820元/吨附近。而后，受疫情影响，需求环节受阻明显，聚酯工厂再度执行减产动作。乙二醇去库预期缩小以及原油向下调整影响，乙二醇价格重心持续走弱。

　　下半年，乙二醇倒“V”型走势。显性库存持续高企，受限电影响市场整体心态表现疲弱，乙二醇价格重心回落至3900元/吨附近，供应端缩减明显。9月乙二醇价格重心短暂修复，年末个别聚酯大厂落实减产，需求支撑下滑乙二醇重回跌势。

　　二、纺织服装需求情况

　　1、纺织服装内需情况

　　2022年1-10月，我国纺织业营业收入11.15万亿元，同比增长6.05%，纺织业利润总额3748.8亿元，同比下降8.6%；纺织服装、服饰业营业收入6.27万亿元，同比增长4.88%，纺织服装、服饰业利润总额2817.4亿元，同比增长8.27%。

　　总体来看，度过国内疫情最严重的时期之后，国内的纺织服装行业的发展得到了一定程度的修复。经营亏损的纺织服装企业比例高位修复，在疫情仍旧充满不确定性、利润状况一般的情况下，纺织服装行业固定资产投资增速保持低迷，显示出终端企业扩产意愿偏弱。

　　内需来看，2022年国内消费数据整体依旧偏弱。2022年1-10月份，社会消费品零售总额360575亿元，同比增长0.6%。消费的低迷从微观的双十一数据中也可以得到验证。2022年天猫双11总成交额（10月31日-11月11日）为5571亿元、同比增长3.11%，增速较2021年大幅回落，也创下了历史新低。

　　服装行业来看，2022年1-10月份，服装鞋帽、针纺织品类商品零售额10413.8亿元，同比下降4.4%。1-10月，我国实物商品网上零售额同比增速在7.2%（去年同期增长14.6%），其中吃类、穿类和用类商品分别增长16.7%、5.3%和6.5%（去年同期增长19.0%、14.1%和14.3%），显示出作为可选消费的服装类需求相比于必选消费来说偏低迷。

　　2022年，国内爆发了多轮本土疫情，对居民的餐饮、旅游、服装等消费均形成了比较大的抑制。同时，我国居民人均可支配收入增速仍处于下滑态势，截止到2022年9月，我国城镇居民人均可支配收入为37482元，较2021年同期增长4.3%（去年同期增长9.5%），居民收入增长放缓也是压制消费需求的重要因素之一。2023年国内依旧面临疫情不确定性，局部疫情对消费需求的扰动仍然可能存在。此外，在扩大内需战略的影响下，居民消费能力和意愿或有所恢复。但国内地产周期处于下行趋势，伴随着新开工与施工的走弱，后期竣工增速也大概率开始回落，对家纺需求形成利空。考虑到2023年稳经济政策发力，国内纺织服装需求的增速或较2022年有所修复。

　　2、纺织品服装出口情况

　　2022年，在美联储不断快节奏加息下，全球经济衰退，通胀持续推动国际市场去库存，带动纺织品出口增速下降，服装出口增速下降。根据海关数据，按美元计，2022年1-10月，中国纺织服装累计出口2738.89亿美元，增长6.41%，其中纺织品出口1258.64亿美元，增长6.92%，服装出口1480.16亿美元，增长6.42%。根据越南、孟加拉、巴基斯坦等纺织服装大国发布的最新数据，各国纺织服装产业出口形势严峻、均出现不同程度的出口下降。

　　2023年来看，全球经济预期不断恶化，美国通胀、库存仍高企，人均可支配收入同比增速回落明显，消费边际走弱概率加大。随着海外疫情放开，越南、孟加拉等主要海外服装供应国产能恢复，对全球出口呈现增长趋势。但欧美品牌商去库存压力持续，出口亮眼的国家也不免受到订单减少的冲击。对国内出口来说，外需不足成为重要挑战，2023年纺织服装出口将面临承压。

　　三、聚酯和织造需求情况

　　2022年，国内聚酯新装置投产507.5万吨，另外有60万吨老装置重启合计产能增量在567.5万吨，年底聚酯产能基数增加为7034万吨，同比增长7.3%。聚酯全年产量预计在5730万吨，下滑1.1%。聚酯2023年投产不确定性很强，目前规划投产的产能数量在900万吨左右，我们认为最终能够在年内落地聚酯产能大概率在500-600万吨之间，在疫情扰动仍在、阶段性能耗双控和国内外消费需求略有下滑的情况下，2023年聚酯产量预计在6073万吨，增速为5.99%，增速较往年偏低。从近年来的产能规划也可以看出，聚酯行业也呈现出集中度不断提高、规模化优势明显的特征，头部企业承担了近年来绝大多数聚酯产能的投放，市场占有率不断提升。此外受碳达峰、碳中和政策影响，后期聚酯新产能增长可能受限。

　　2022年聚酯市场运行环境明显恶化，在海外通胀与国内疫情双重压制下，终端需求持续低迷。2022年聚酯行业负荷呈现高开低走，其中上半年在原油成本端抬升预期下，聚酯负荷逐步上行，并在3月中旬升至95%创下年内高点，但随后外围宏观氛围走弱，加之国内疫情持续扰动，终端需求持续恶化，聚酯负荷快速下滑。下半年行业负荷长时间维持在75-85%低位区间内波动，全年平均负荷在84%左右，较2021年平均下滑超过6个百分点。聚酯行业库存大幅上升，库存持续处于高位区间运行，全年平均来看，涤纶长丝平均库存在27-31天不等，同比增加5-13天，短纤平均库存在11天附近，同比增加8-9天。

　　2023年聚酯新投放产能依然较多，计划达到900万吨左右，其下滑的负荷与较高的库存仍然受到需求低迷的影响，在国家扩大内需战略与稳经济政策的支撑下，明年需求预计阶段性恢复，聚酯产量或将小幅提升。

　　四、PTA供需推演

　　1、PX供需情况

　　2022年新装置实际投产产能少于预期。截至2022年底，预计共有435万吨的产能扩张，包括产能扩张新增：福建联合石化扩能的15万吨，恒力石化扩能25万吨，镇海炼化扩能5万吨；以及完全新建产能：九江石化90万吨，盛虹炼化200万吨，威联化学二期100万吨。以及剔除已经长期停车的部分产能：包括乌鲁木齐石化6.5万吨，上海石化30万吨，文鲁石化9.5万吨。至2022年底，中国大陆PX的产能在3597万吨，产能增速12.1%。2022年国内PX产量增速预计在13.4%，高于产能增速，全年产量预计在2465万吨，绝对增量在292万吨。尽管国内PX产量增加，但是2022年国内进口量的大幅度下降，导致PX的表观消费量呈现负增长。目前预计全年进口量在1050万吨，同比大降23%。

　　2023年PX新投放的产能落地，将会挤出部分进口量，给市场带来冲击。在行业开工率低负的背景下，企业主动压缩供应量的可能性不大，行业效益仍较低。需求端，PTA预计投产产能较多，但存在投放产能延期的可能，最终需要终端聚酯需求改善向上传导，进而对PX的需求产生带动作用。

　　2022年1-11月亚洲PX开工率同比均明显下降；中国大陆PX负荷平均73.2%相较2021年同期的78.3%下降了5.1%。亚洲除中国大陆外的平均负荷降负荷更是下降近6.6%至69%附近。

　　2、PTA供需推演

　　2022年国内PTA产能延续快速增长，新增逸盛新材料2期360万吨PTA装置，山东威联化学250万吨和嘉通能源250万吨在调试中。另外，天津石化34万吨，汉邦石化70万吨、扬子石化35万吨装置因停车时间超过两年，华彬石化140万吨虽然停车时间尚未满两年，但其装置已经退出市场，年底从产能基数中剔除。另外，蓬威石化90万吨PTA装置虽然已停车满2年，其技改完成后仍有开车意向，故保留其产能。截至2022年底，国内PTA产能基数调整至7144万吨/年，产能增速维持在8.85%。但同时2022年PTA产量预计为5400万吨，产量增速仅为1.4%，国内产量增速不及预期，其中主要原因在于新产能对旧产能的挤出。2020-2022年，聚酯大厂新投产了一批具有成本优势的大型PTA装置，叠加PTA加工费的低迷，使得老旧的PTA小装置陷入长停状态，截至目前长停装置达831.5万吨，占总产能的12%。

　　此外，PTA出口的快速增加一定程度上缓解了其过剩的压力。2022年PTA进口量预估为5万吨，较去年下降37.5%，出口量预估为340万吨，较去年增加31.78%，我国已经逐渐转变为PTA净出口国。一方面，国内PTA产能扩张速度较快，新产能竞争力较强，另一方面海外PTA装置运行不稳定，供应偏紧，使得PTA内外盘价差持续扩大，进而刺激PTA出口量快速增长。

　　2022年，国内仍有桐昆集团500万吨、逸盛海南250万吨等装置投产，PTA扩能压力仍在，在加工费偏弱的条件下，长停装置复产概率较小，因此2022年PTA整体偏过剩，仍有累库压力，使得PTA加工费难有明显修复，多围绕加工成本区间波动。

　　从行业发展趋势来看，当前PTA行业集中度较高，恒力、恒逸、荣盛、桐昆、新凤鸣和盛虹这六家龙头企业占我国PTA有效产能份额已在6成以上。龙头企业单套装置规模较大，生产工艺先进，物耗能耗较低，产品质量有保证。随着PTA行业产能逐步扩张，龙头企业在产业中的话语权将继续增强。同时部分竞争力较弱的生产厂商由于成本较高，装置老旧，技术落后，未来将逐渐被淘汰。

　　PTA的盈利水平延续下降，2022年1-11月，国内PTA加工差平均值为437.53元/吨左右，相较于2021年同期493.34元/吨，下降55.81元/吨左右，降幅达到11.3%。PTA的辅料醋酸价格高位回落，从年初6000元/吨价格回落至目前的3000元/吨，年内平均价格在4038元/吨，使得PTA生产利润有所上涨。国外调油需求好转，亚洲区域内的PX外流，供需持续紧张PX供需面支撑强表现强势，而2022年国内疫情反复，终端需求影响较大，成本端高价转移受阻，导致PTA加工费承压即使有阶段性好转，但持续时间相当有限。

　　由于PTA的生产工艺较为单一，基本上以原油经催化重整-甲苯/二甲苯-PX-PTA这条路径进行生产，因此油价的变动向PTA价格的传导相对流畅。PTA的生产成本可以拆解为0.656*PX价格加上一定程度的加工费，其中PX原料成本可以占到PTA生产成本的80%以上，所以PTA价格与上游原料价格的相关性较强。

　　因此，我们基于PTA与原料价格的强相关性，以及对上游原料供需强弱的判断，绘制了PTA可能的估值区间表。基本假设为：石脑油与原油价差135美元/吨，PXN价差150美元/吨，人民币汇率6.4，PTA加工费波动区间为300-800元/吨，大部分时间的运行中枢或在400-600元/吨。

　　五、MEG供需推演

　　2022年全球乙二醇实际投产680万吨，其中国内新增产能在570万吨，外盘新增产能110万吨。2022年我国乙二醇产能基数上升至2732.5万吨，较2021年增长10.52%；乙二醇产量预计在1580万吨，较2021年增长17.04%。但2021年MEG供应增速仅为2.66%，主因进口量出现了大幅下滑。2022年我国进口MEG总量预计在753万吨，较2021年下降10.63%。预估2022年聚酯全年产量为5730万吨，聚酯对乙二醇需求在1920万吨附近，同比2021年下降1.1%左右。非聚酯方面，2022年国内非聚酯对乙二醇的需求约为115万吨，同比2021年缩量14%附近。2022年我国对乙二醇的总需求量在2035万吨附近。

　　2023年，国内仍有260万吨的乙二醇计划投产，考虑到可能出现延迟投产的情况，预计2023年的乙二醇产能基数将上升至2732.5万吨，增速为10.52%，国内乙二醇产量仍将维持高速增长，使得MEG供需整体偏向累库。但长期来看，受到双碳政策影响，高耗能的煤化工项目再度获批的可能性不大，加上当前煤制乙二醇利润状况不佳，投资积极性已经大幅下降，因此未来乙二醇扩能脚步将有所放缓。

　　2022年1-11月国内乙二醇装置平均负荷为58.22%，其中煤制乙二醇装置平均负荷为47.66%。年内乙二醇开工率回落明显，现金流长时间高位亏损，导致供应商减停产积极。此外，乙烯裂解价差同样处于低位，油化工装置裂解负荷与乙二醇负荷同步压缩。

　　2022年MEG供需格局大幅累库，整体幅度在65万吨，其中华东主要港口MEG库存长时间高位运行。供应端持续输出，需求端走弱明显，聚酯工厂在持续高库存下停车减产，乙二醇累库压力大。

　　2022年乙二醇进口量呈现大幅下滑态势，主要因为海外装置开工不稳定，整体产出偏低，以及新增产能有限。2022年1-10月乙二醇进口量为641.0万吨，同比减少55.3万吨，跌幅为8%。我国乙二醇主要进口地沙特上半年在原油强势的大背景下，受中国市场乙二醇价格劣势的影响，导致其开工率负荷有所下调；二季度北美地区受当地需求转弱影响，部分货源持续输送至中国市场。在进口量维持低位、供应过剩的情况下，2022年乙二醇港口库存维持高位。

　　整体来看，2023年的乙二醇供需面仍有矛盾，价格重心有望向上修复。可能的预期差在于供应端配置优化，对供给压力有所缓解，以及疫情逐步缓解释放需求，使得价格出现向上修复。

　　最后，我们尝试对乙二醇可能的估值区间进行预测。首先我们先测算乙二醇大概的生产利润在什么区间。之所以选择2019年以来的数据，是因为MEG供需格局自2019年开始转向过剩，对当下把握合理利润水平更有参考意义。

　　随后，我们对处于不同油价和煤价的乙二醇生产成本进行测算。在碳达峰、碳中和的大背景下，未来煤炭价格重心较往年将上移，2022年煤炭长协基准价已经提高到了700元/吨，较此前的535元/吨上调了31%。在原油价格不出现大幅上涨的情况下，煤制乙二醇作为乙二醇边际生产成本较高的工艺的情况或将维持，因此对煤制乙二醇生产成本的变化需要格外关注。比如，若动力煤价格在600-800元/吨的区间波动，乙二醇可能的波动区间在3400元/吨至5600元/吨之间。

　　六、总结与风险提示

　　1、总体观点：

　　2022年聚酯合计产能增量在567.5万吨至7034万吨，同比增长7.3%。聚酯全年产量预计在5730万吨，下滑1.1%。聚酯2023年投产不确定性很强，目前规划投产的产能数量在900万吨左右，我们认为最终能够在年内落地聚酯产能大概率在500-600万吨之间，在疫情扰动仍在、阶段性能耗双控和国内外消费需求略有下滑的情况下，2023年聚酯产量预计在6073万吨，增速为5.99%，增速较往年偏低。2022年PTA产量预计为5400万吨，产量增速仅为1.4%，老旧的PTA小装置陷入长停状态，截至目前长停装置达831.5万吨，占总产能的12%。此外，PTA出口的快速增加一定程度上缓解了其过剩的压力。2022年PTA进口量预估为5万吨，较去年下降37.5%，出口量预估为340万吨，较去年增加31.78%，我国已经逐渐转变为PTA净出口国。2023年国内仍有260万吨的乙二醇计划投产，考虑到可能出现延迟投产的情况，预计2023年的乙二醇产能基数将上升至2732.5万吨，增速为10.52%，国内乙二醇产量仍将维持高速增长，使得MEG供需整体偏向累库。

　　PTA来看，2023年PTA供需整体偏累库，价格重心较2022年有望先下移后回升。供给端PTA产能投放量大于聚酯新增产能，明年新增产量较为可观，PTA过剩压力延续。PTA装置上，拥有新技术的装置占比在提升，PTA装置的平均成本在下降。需求端，在扩大内需战略与稳经济政策的影响下，需求阶段性改善，PTA加工费区间震荡。PTA预计波动区间在5600元/吨至7000元/吨之间。

　　MEG来看，2023年随着原油、动力煤等上游原料供给瓶颈逐渐缓解和价格重心的下移，在自身仍处在供需过剩格局的前提下，远期乙二醇绝对价格将跟随成本偏弱调整。但2023年疫情、双控政策、天气变化等事件性的冲击也会在阶段性影响乙二醇的供需，交易时需要及时关注基本面主要矛盾的变化。乙二醇预计波动区间在3400元/吨至5600元/吨之间。

　　2、风险提示：

　　（1）新冠疫情变化

　　（2）产业链装置扩能进度不及预期

　　（3）国内托底经济的政策发力超预期

　　（4）海外货币政策收紧力度超预期

　　（5）极端天气发生