摘要：

　　本周为全球超级央行周，风险资产集体承压。美国1月就业数据的坚挺使得美联储年内降息的可能性进一步下降，市场预期名义利率将在高位维持更长时间，压制全球经济复苏节奏。同时分母端的估值无法进一步扩张，全球权益资产本周集体出现滞涨。欧央行和英央行本周如期加息50BP,全球主要债券市场收益率集体上行。日本货币政策转向预期再度增强，对日本债券市场形成短期扰动。中国10年期国债收益率上行乏力，中美利差倒挂程度再度加深。美元指数阶段性走强，主要非美货币本周兑美元多以贬值为主。本周美元指数小幅走强，对基本金属和贵金属形成一定的压制。但能源价格本周再度走强，农畜产品价格整体维持稳定。1月国内信贷和社融总量数据较好，但结构性改善仍不明显。1月居民部门中长期贷款增速仍较为缓慢，而人民币存款1月增加6.87万亿，同比多增3.05万亿，占去年全年增量的三分之一，居民储蓄意愿仍较强。国内地产销售的实际改善仍需时日。

　　美国就业数据的超预期坚挺改变了市场之前对美联储加息路径的预期。美元短期仍有阶段性走强的可能，美债长短端利率倒挂程度进一步加深，市场短期风险偏好将再度回落。本轮全球股票市场的阶段性反弹暂告结束，阶段性调整后将视美国经济实际情况选择方向。若实现软着陆或衰退较浅，则价值股将具备一定的回报预期。若衰退程度较深，则美联储货币政策将迎来转向，成长股表现将占优。中期来看，美联储本轮加息在上半年结束的概率较大，当前3.7%附近的10年期美债中长期来看仍具备多配的价值。日债收益率上行压力较大，日本债市抛压后续或将再度增强。商品市场方面，能源，贵金属和有色金属短期将受到美元走强的压制，黑色金属表现预计相对较强。一、全球宏观经济综述

　　美国去年第四季度实际GDP年化季率增长2.9%，低于三季度的3.2%，但仍维持较强的韧性。2022年全年GDP增速为2.1%，前低后高。进入2023年后美国就业市场依旧强劲。1月季调后非农就业人口增51.7万人，大幅超过预期的增18.5万人，创2022年7月以来的最大增幅，前值从增22.3万人上修至增26万人。1月失业率从3.5%进一步降至3.4%的绝对低位，为1969年以来最低水平。美国就业数据的坚挺可能源自以下原因，一是统计口径的变化，二是新增就业数据并没有区分全职和兼职。且新增就业多集中在服务业，一定程度上与疫情和流感的节奏有关。新增的51.7万人中，商品生产多增4.6万人，而服务生产多增39.7万人，显著高于前两个月并受到了NAICS调整的明显影响。但即便是剔除政府影响后，私人非农就业新增44.3万人，比12月的26.9万人仍明显加快。新增非农就业数据虽然噪音较大，可比性降低，但仍反映出劳动市场韧性。美国上周初申请失业金人数为19.6万人，为6周以来首次上升，预期19万人，前值18.3万人。同时美联储持续激进加息下美国消费仍具韧性，密歇根大学消费者信心指数1月上升至64.9，环比上升5.2%.ISM制造业指数1月环比下降1至47.4.地产方面年初也出现了一定的企稳迹象。NAHB住宅市场指数1月止跌回升至35，结束了之前连续12个月的环比下降趋势。2022年12月，季节性调整后的美国商品和服务贸易逆差为674亿美元，其中进口环比11月增加1.3%，出口环比下降0.9%，全年贸易逆差达到创纪录的9481亿美元，较2021年增扩12.2%。整体而言，近期一系列数据表明美国经济软着陆的可能性正在加大。

　　欧洲方面，2022年欧元区国内生产总值(GDP)增长3.5%，欧盟增长3.6%。经季节调整后，欧元区去年第四季度经济环比增长0.1%。暂时避免衰退。去年第四季度爱尔兰、拉脱维亚、西班牙和葡萄牙经济表现相对较好，分别环比增长3.5%、0.3%、0.2%和0.2%。欧盟主要经济体德国经济表现不佳，环比下滑0.2%。意大利经济环比下滑0.1%，立陶宛经济环比降幅较高，达1.7%。欧元区去年12月失业率为6.6%，与11月份数据持平，2021年12月数据为7%。尽管欧元区制造商在1月继续报告产量下降和订单情况恶化，产出下降的速度已连续三个月放缓，而且企业对未来一年的乐观情绪也在过去三个月大幅上升。因国家补贴和温和的天气，能源市场阶段性企稳。同时更广泛的供应链限制已大大缓解，帮助许多公司减少了积压并提高了产量。生活成本紧缩最糟糕的时期已经过去。

　　欧元区当前通胀压力仍较大。受能源价格增势放缓影响，欧元区1月通胀率按年率计算为8.5%，低于去年12月的9.2%，已连续三个月放缓。虽然欧元区通胀率从高点回落，但是持续位于高位，且数据仍存不确定性。由于技术问题，德国官方公布通胀数据的时间将推迟到下周。由于德国的数据只是估计值，因此可能存在不确定性，对先前公布的1月份欧元区通胀数据应该持谨慎态度。1月剔除能源、食品和烟酒价格的核心通胀率保持在5.2%，与去年12月相比没有变化。欧元区经济四季度的相对坚挺进一步坚定了欧央行继续抗击高通胀的决心。欧央行2月初再度加息50BP，三大基准利率均上调至3%。并重申将维持资产负债表缩减规模，继续保持货币紧缩步伐。预计3月将继续加息50BP.

　　英国央行2月初加息50个基点，将基准利率从3.5%上调至4%。这是英国央行2021年12月以来的连续第10次加息。英国央行本轮货币紧缩政策已经接近尾声。去年12月，英国的通胀已从10月的顶点下降至10.5%。英国央行预计英国2022年第四季度GDP增长0.1%，之前预期为下降0.3%，预计2023年英国经济萎缩0.5%，2024年萎缩0.25%。

　　据日本媒体报道，岸田政府决定提名植田和男在4月接替黑田东彦出任日本银行行长，超出市场预期，之前市场预期新的继任者将是现任的副行长雨宫。市场担忧植田可能改变之前黑田的超级宽松货币政策。日本债市和汇市出现短期波动。去年12月日本就业人口名义现金收益同比增长4.8%，创1997年以来最大升幅，名义薪资增速远超2.5%的预期。其中冬季奖金大幅增加，大幅提振名义薪资增速。日本名义薪资以创纪录的速度上升，使得市场对黑田东彦4月卸任之后超宽松货币政策延续性的担忧进一步升级。日本央行稍早公布的1月份购债总额为23.6902万亿日元，创下历史新高，再度彰显其捍卫政策决心。日本去年12月贸易帐逆差12256亿日元，预期逆差11157亿日元，前值逆差15378亿日元。日本财务省8日公布的2022年国际收支初值显示，经常项目盈余为11.4432万亿日元(约合人民币5936亿元)，较上年减少47.0%。盈余额是2014年以来8年新低。

　　中国1月社融新增59800亿人民币，仅次于2022年同期的高点。新增人民币信贷49000亿，同比多增9227亿元，创历史新高。主要由企业部门贡献，企业部门1月中长期贷款增加3.5万亿，居民部门中长期贷款增速仍较为缓慢。人民币存款1月增加6.87万亿，同比多增3.05万亿，占去年全年增量的三分之一，居民储蓄意愿仍较强，消费复苏仍需时日。M2增速进一步扩至12.6%，增速较上月末和去年同期分别上升0.8和2.8个百分点。M1增速更为明显，1月增速为6.7%。增速较上月末和去年同期分别上升3和8.6个百分点，M1-M2增速差有所收敛。总体而言，1月信贷和社融总量超预期，但结构性仍未出现明显改善，信用仍有进一步宽松空间。

　　二、 股票市场

　　随着美国通胀数据出现趋势性回落，市场对于美联储加息临近尾声的预期愈发强烈。2月美联储也如期加息25BP。同期欧美经济维持韧性，欧洲四季度经济暂时避免衰退，中国经济恢复预期更为明显，全球权益资产同时受到经济回升预期带来的分子端改善和美联储加息节奏放缓带来的分母端估值扩张的双重驱动。全球主要经济体权益资产近期回报均较好，美股纳斯达克指数更是一度反弹至技术性牛市。欧央行和英国央行虽然加息50BP，但市场之前已较为充分的计价，且市场预期英国央行货币紧缩政策已接近尾声。英国央行2月2日加息50个基点预期落地后，非但没有引发市场恐慌，相反市场将此解读为利空出尽后的利好，英国股市在2日一度实现大涨。

　　但随着美国1月的就业数据超预期坚挺，薪资水平继续增长，预计服务性通胀在高位持续的时间将更长。美联储年内降息的可能性进一步下降，名义利率将在高位维持较长时间，压制全球经济复苏节奏，同时分母端的估值无无法进一步扩张。全球权益资产本周集体出现滞涨，本轮反弹或将暂告一段落。但另一方面应注意的是，市场对美国经济软着陆的预期开始增强，而对已经持续倒挂的美债长短端利率的反应开始愈发钝化。后续若美国经济实现软着陆而后开启复苏，则全球权益资产价格将走出业绩改善带来的分子端驱动行情，届时将开启同步温和回升。整体而言，本轮全球股票市场的阶段性反弹暂告结束，阶段性调整后将视美国经济实际情况选择方向。若实现软着陆或衰退较浅，则价值股将具备一定的回报预期。若衰退程度较深，则美联储货币政策将迎来转向，成长股表现将占优。三、债券市场

　　美国1月就业数据超预期坚挺，在美联储官员释放鹰派信号后2年期美国国债收益率与10年期美国国债收益率倒挂幅度一度触及85.17个基点，触及过去32年以来最大值。而后有所修复。市场对于美联储5月再度加息25BP的预期增强。但中期来看，美联储本轮加息在上半年结束的概率较大，当前3.7%附近的10年期美债中长期来看仍具备多配的价值。

　　欧央行和英央行本周齐齐加息50BP,使得欧洲主要债券市场的收益率本周集体抬升。当前来看英央行可能会早于美联储和欧央行结束本轮加息周期，本周英债吸引力下降，收益率上行幅度更为明显。欧央行3月继续加息50BP的可能性较大，资金近期对欧洲债券市场配置的力度有所增强。欧债收益率本周上行幅度较小。国内10年期国债收益率反弹至2.9%上方后短期上行乏力，基本计价本轮经济恢复的强预期，进一步上行需要看到经济数据实际转好的印证或力度更大的刺激措施。本周中美利差倒挂程度再度加深。日本方面，本周公布的名义薪资以创纪录速度上升，令市场对未来政策扭转预期再度升温，中长端日债收益率带动曲线陡峭化上移。另外岸田政府决定提名植田和男在4月接替黑田东彦出任日本银行行长，超出市场预期，之前市场预期新的继任者将是现任的副行长雨宫。市场担忧植田可能改变之前黑田的超级宽松货币政策。使得日本债市出现短期波动。但日本央行稍早公布的1月份购债总额为23.6902万亿日元，创下历史新高，彰显其捍卫宽松政策决心。中期来看，日债收益率上行压力较大，债市的抛压后续或将再度增强。四、外汇市场

　　美国就业市场数据近期表现超预期坚挺，美债长短端利差倒挂程度加深，市场重新修正美联储后续加息路径预期，美元指数本周走强。非美主要货币本周兑美元多呈现不同程度的贬值。市场对日本货币政策转向紧缩的预期再度增强，本周日元汇率表现相对坚挺。中美利差倒挂程度本周再度加深，人民币本轮升值暂告一段落。欧央行和英央行本周虽然加息50BP，但符合市场之前预期，欧元和英镑兑美元本周无明显走强。随着全球避险情绪近期再度升温，不排除美元仍有阶段性走强的可能。但中长期角度来看，美元本周强势周期临近尾声，将进入新一轮下行周期。2022年12月，季节性调整后的美国商品和服务贸易逆差为674亿美元，其中进口环比11月增加1.3%，出口环比下降0.9%，全年贸易逆差达到创纪录的9481亿美元，较2021年增扩12.2%。从历史走势来看，美国经常项目下的逆差是美元走弱的先行指标。五、商品市场

　　本周美元指数小幅走强，对基本金属和贵金属形成一定的压制。但能源价格本周再度走强，农畜产品价格整体维持稳定。彭博CMCI指数周度累计上涨1.13%，CRB商品指数本周累计上涨2.43%收于272.7。

　　能源价格本周的上涨一方面受土耳其地震影响，另一方面也有俄罗斯提价预期的支撑，同时市场近期对欧美经济衰退的担忧有所缓解。但随着美联储近期表态再度偏鹰，原油价格反弹空间将受限。供给方面中东和俄罗斯的产量仍有减产预期，后续供给端对价格有支撑，后续原油价格将维持震荡格局。

　　贵金属方面，美联储的表态再度偏鹰，高利率维持的时间可能较预期更长，贵金属价格近期难有进一步上行动力。但中期来看，美国实际利率水平上半年大概率将见顶，黄金价格下行空间也较为有限，近期将逐步趋于稳定。

　　基本金属方面，本周有色金属价格集体承压下行。美联储偏鹰的表态使得市场对海外衰退预期再度担忧，压制有色品种需求。但国内1月社融和信贷增速较好，总需求有望复苏，短期下行空间也相对有限。进入下半年后，美联储本轮紧缩货币政策将结束，同时美国主动去库存阶段结束，需求端将逐步出现改善，届时有色金属有望开启新一轮反弹。黑色金属本周探底回升，强预期兑现成强现实的可能性增大，近期价格有望维持相对较强的表现。六、房地产市场

　　2022年全国房地产开发投资132895亿元，比上年下降10.0%。2022年房地产开发企业房屋施工面积904999万平方米，比上年下降7.2%。房屋新开工面积120587万平方米，下降39.4%。房屋竣工面积86222万平方米，下降15.0%。根据中指院数据，今年1月全国百城新建商品住宅成交面积环比降幅近3成，同比降幅仍超2成。一线，二线成交规模环比分别下降21.3%和31%，三四线代表城市环比下降28.2%。1月深圳二手房仅成交1391套，同比下降10.66%，成交量处于历史低位。1月居民部门中长期贷款增速仍较为缓慢，而人民币存款1月增加6.87万亿，同比多增3.05万亿，占去年全年增量的三分之一，居民储蓄意愿仍较强。地产销售的实际改善仍需时日。

　　2022年香港金管局紧跟美联储加息步伐，基准利率持续上调，香港房地产市场持续走弱。住房价格指数年内除二季度短期反弹外整体呈现持续下行趋势。房屋销量的降幅更为明显，月度同比降幅多数时间都超过30%，量价齐跌的特征较为明显。截止去年年底，香港住房价格指数已降至508.4，连续6个月环比下降。但今年以来随着港股持续反弹，市场风险偏好有所恢复，中原城市领先指数出现缓步回升。1月房屋销量同比降幅出现收窄，但中长期来看香港地产拐点的出现尚需等待。美联储近期表态再度偏鹰，预计联邦基金利率维持在高位的时间将较长，持续高利率下香港房地产市场面临的下行压力将进一步增强，量价均有进一步下降空间。

　　美国房地产市场去年呈现由强转弱的趋势。进入下半年后，美联储75BP的加息开始成为常态，美国住房抵押贷款利率加速上升，临近年底30年期抵押贷款固定利率已经升至7%附近，为近20年新高。随之而来的是居民购房成本的大幅上升，美国房屋新开工数和房价下半年均开始进入持续下行通道。但去年四季度美国新屋销售阶段性反弹，1月NAHB发布的房地产市场指数回升至35，结束了之前连续12个月环比下降的趋势。MBA房贷申请综合指数本周出现环比增长。但中期来看美国地产仍处于下行周期。预计美联储本轮加息结束后基准利率将升至5.25%或以上，高于此前预测。按此计算2023年美国30年期抵押贷款利率有可能将飙升至接近10%。但当前美国楼市的健康状况要好于21世纪初，自08年全球金融危机以来，美国放贷开始变得保守，负担房贷的家庭需经过银行较为严格的审核。而且美国家庭大多数按揭是采用30年期固定利率，因而此前的存量贷款也不会受到按揭利率升高的影响。另一方面，当前相对紧张的库存也会给房价提供了一定的支撑。预计美国房价2023年会出现回调，但崩盘可能性不大，将以回吐之前涨幅的方式来完成调整。

　　英国房价从去年下半年开始也出现拐点，月度上涨幅度近期持续收窄。去年12月英国住房价格指数同比上涨幅度收窄至2.8%，增速连续4个月下滑。与美国房地产市场的走弱相似，英国房价的下行压力一方面来自英央行持续加息导致的住房抵押贷款利率水涨船高，英国央行本周再度加息50BP。另一方面英国当前经济已提前进入衰退，且通胀压力更大，居民整体消费信心和购买力更弱。预计本轮英国房地产市场的调整幅度将大于美国，且复苏所需的时间将更长。

　　七、大类资产配置建议

　　美国就业数据的超预期坚挺改变了市场之前对美联储加息路径的预期。美元短期仍有阶段性走强的可能，美债长短端利率倒挂程度进一步加深，市场短期风险偏好将再度回落。本轮全球股票市场的阶段性反弹暂告结束，阶段性调整后将视美国经济实际情况选择方向。若实现软着陆或衰退较浅，则价值股将具备一定的回报预期。若衰退程度较深，则美联储货币政策将迎来转向，成长股表现将占优。中期来看，美联储本轮加息在上半年结束的概率较大，当前3.7%附近的10年期美债中长期来看仍具备多配的价值。日债收益率上行压力较大，日本债市抛压后续或将再度增强。商品市场方面，能源，贵金属和有色金属短期将受到美元走强的压制，黑色金属表现预计相对较强。

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