长期成长性：把握内生优化，方可无往不利

随着行业景气下行以及产业链利润分配比例一路下滑，当前钢铁行业估值水平已经滑落 至近 10 年低位。截至 2022 年 12 月 12 日，钢铁板块的市净率仅 0.74，位于近 10 年 来的 13%分位值，未来钢铁行业是否存在估值修复的机遇？估值是对行业长期盈利水平的映射。复盘来看，钢铁行业过往周期特征明显，盈利波动 巨大，难以支撑估值维持高位。当下新旧需求转换之际，钢铁行业向新兴需求的切换， 却并不一帆风顺；当前较低的估值水平或映射了市场对行业未来盈利能力的担忧。钢铁行业要想实现长期盈利水平的稳定与提升，行业内生优化是关键。而随着行业持续 优化内功，稳定行业利润，提升产业链分配比例，钢铁板块的长期配置价值也将逐步显现。

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行政管控不可或缺，但只是阶段性稳定盈利的手段

过往来看，市场化供给放量下，钢铁行业的盈利波动巨大。究其原因，大部分钢铁产品 本质上属于同质品，行业进入壁垒及扩产约束较低；2010 年前后，在地产驱动行业景 气下，大量资本进军钢铁冶炼业务。市场化放量导致钢铁行业难以持续受益于下游需求 景气，一旦行业的需求增速放缓，盈利能力将大幅下降：

1) 2012-2015 年，市场化主导。缺乏外生供给管控下，2012-2013 年，行业需求尽管 快速扩张，钢价和利润却一路下滑；而 2014-2015 年，随着需求进一步回落，钢 价和行业盈利也滑落至低点。

2) 2016-2018 年，行政化管控主导。随着供给侧改革去除地条钢产能，叠加采暖季限 产等供给因素扰动，有效压制行业产量的扩张。而在棚改货币化引领下，钢铁需求 侧回暖，钢价和行业盈利迅速回升。

3) 2019-2020 年，市场化主导。由于钢铁下游利润回落，环保限产禁止“一刀切”和 去产能节奏放缓，钢铁产能和产量弹性大幅释放，钢铁盈利开始逐步回落，板块步 入震荡下行通道。

4) 2021 年，行政化管控主导。粗钢产量平控落地，驱动 2021 年钢铁大行情。尽管 需求侧表现并不靓丽，但供给侧的计划内减产与计划外的限电限产，致使产量快速 回落，钢价和钢铁行业盈利也达到历史高位。

5) 2022 年，市场化主导。年初以来，需求的弱化导致钢铁行业大面积陷入亏损，行 业开启自发性市场化减产，但需求下滑幅度过于剧烈，市场化减产仅能延缓景气下 行，难以逆转局面。

然而，行政化管控能够实现阶段性稳定盈利，但要实现长期盈利格局的改善，还需行业 自身的优化：1) 减产具有双刃剑效应。倘若景气回落，通过限产使供给匹配需求下滑的幅度来维持 钢价，也并非传统意义上的繁荣期；以量换价是否具有性价比，还需考量，比如 2021 年三季度，利润总额环比便大幅下滑；2) 需求下滑时，减产的作用边际递减。随着需求下滑，减量换取的吨钢盈利弹性边际 下降，甚至在需求大幅回落时，减产成为行业止亏不得不使用的手段，更难言盈利 弹性，比如 2022 年三季度。

内生优化，方可稳定盈利，提升产业链议价权

外生干预，并非常态；内生优化，方可长久。但在行业内功并未完善之前，由于终端需 求波动，减产阶段性失效，盈利的波动与利润分配比例的下滑就随之出现。但正确的事， 任何时候开始，都不言晚。因此，长期而言，优化行业内功，才是稳定行业利润、扩大 产业链利润比例的最终手段。供给侧改革以来，钢铁行业通过降本挖潜、兼并重组、产品结构优化等手段，在行业竞 争力的提升上取得了一定的成效。此轮地产下行周期，地产新开工需求同比下滑 40%~50%的情况下（下滑幅度已经超过 2008、2015 年），钢铁行业的亏损幅度明显小 于 2008、2015 年，印证了钢铁行业通过内生优化，盈利下限已有明显的改善，抵御周 期波动的能力取得一定进步。

但是，也必须清晰的认识到，当前钢铁在产业链中议价能力的弱势，表明钢铁行业的内 生优化之路仍任重而道远。当前，钢铁行业面临的两个突出矛盾是：1）产业链中议价权 较弱，利润被上游原料侵蚀；2）下游传统需求回落，然而新兴需求却未较多惠及钢铁。针对这两个主要问题，我们复盘美国、日本等工业强国钢铁行业的发展历程，并对当前 时点下，我国钢铁行业内生优化的路径做出简要展望。

长周期来看，我国社会废钢积蓄量有望提升。尽管当前我国社会积蓄废钢相对粗钢产量 而言，仍处较低水平。但我国粗钢产量自 2000 年开始步入高速增长期，假设钢铁平均 20 年的折旧周期，未来我国社会积蓄废钢总量有望进入增长高峰期，从而打开我国废钢 回收及加工业务的增长空间。然而，基于我国废钢行业起步时间较晚，对废钢回收、加工体系的建设还仍有较多未完 善之处。一方面，我国废钢来源较分散，社会折旧废钢来自于居民、个体商户、非经营 性企事业单位及经营性工矿企业，增加废钢回收难度；另一方面，我国废钢加工企业规 模较小，不利于加工成本和质量控制，制约废钢产量增长和稳定供应。由此，健全我国社会废钢资源回收体系，提升炼钢废钢供应量，对减少我国钢铁行业对 上游铁矿的依赖，提升电炉钢占比，具有重要意义。

投资：把握细分赛道景气机会，普钢侧重择时

展望 2023 年，“估值与基本面双底部 需求预期边际好转 供给潜在行政减产”将构成 钢铁股投资主要思路。此外，整体景气回落下，投资结构性需求景气且具有较高壁垒的 细分赛道龙头的α价值，或更值得肯定。建议关注：1) 受益于新能源和高能效，且具备高壁垒的硅钢产业链上的企业，如宝钢股份、首钢 股份、华菱钢铁、望变电气等；2) 受益于火电锅炉需求增长预期的企业，如武进不锈、常宝股份、盛德鑫泰等；3) 盈利能力稳定，成长属性较强，具备高α投资价值的特钢和钢加工龙头企业，如中 信特钢、久立特材、甬金股份等。

硅钢

硅钢材料作为钢铁产品“皇冠上的明珠”，在新能源向电能转换，以及新能源汽车、工业 电机、大型发电机、家电等领域均有重要作用；伴随新能源需求崛起和工业能效升级的 大背景，景气有望高增。

根据硅钢中晶粒排列方式和晶体取向聚集程度，硅钢可以分为无取向硅钢和取向硅钢， 取向硅钢的晶粒在轧制方向上朝向一致，在此方向上具有相对更高的磁感强度，适用于 静止器领域，如各种类型的变压器。无取向电工钢内部的晶粒朝向各不相同，尽管在轧 制方向上的磁感强度弱于取向硅钢，但是在各个方向上都具有良好的磁感强度，适用于 转动电机领域，如工业电机、新能源汽车驱动电机、家电电机等。

根据磁感强度的大小，可将取向硅钢进一步划分为高磁感取向硅钢（Hi-B）和一般取向 硅钢（CGO），前者一般具有更高磁感强度和更低的铁损。一般而言，将磁感强度小于 1.88T 的取向硅钢称为一般取向硅钢（CGO），大于等于 1.88T 的取向硅钢称为高磁感 取向硅钢（Hi-B）。对无取向硅钢而言，一般将铁损 P1.5/50≤4.00W/kg（对应牌号 400 及 以下）的无取向硅钢称为高牌号无取向硅钢，其余为中低牌号无取向硅钢。

需求：新能源与高能效，催生高端硅钢景气

能效提升催生取向硅钢向高磁感升级。2020 年 5 月，电力变压器能效新标准——《电 力变压器能效限定值及能效等级》（GB20052-2020）正式发布，并于 2021 年 6 月正式 实施。基于新标准，2021 年 1 月，国家工信部、市场监督总局、国家能源局联合印发 《变压器能效提升计划（2021 年-2023）年》的通知，计划明确要求：到 2023 年，高 效节能变压器（符合新修订《电力变压器能效限定值及能效等级》中 1 级、2 级能效标 准的电力变压器）在网运行比例提高 10%；当年新增高效节能变压器占比达到 75％以 上；2022 年 7 月，六部委发布《工业能效提升行动计划》，进一步提出到 2025 年，新 增高效节能变压器占比达到 80%以上。

高能效变压器成为主流，打开高磁感取向硅钢市场空间。新能效标准下，满足 1 级、2 级、3 级能效变压器所需硅钢材料的最低牌号分别为 080、090、105；而在 2023 年， 新增高效节能变压器（1 级、2 级能效）占比达到 75%以上的要求下，085、090 牌号将 成为 2 级能效硅钢变压器选材的主流，080 及以上牌号的硅钢需求将逐步打开。

新能源汽车打开高牌号无取向硅钢增长空间。驱动电机作为新能源汽车的关键部件，是 整车实现机械能与电能转换的关键；而高牌号无取向硅钢作为驱动电机定转子铁心的核 心材料，对电机性能有着重要影响。随着新能源汽车产销量的爆发式增长，新能源汽车 用高牌号无取向硅钢供不应求，价格持续高增。

供给：龙头优势显著，夯实长期盈利

作为尖端材料，硅钢产品壁垒高铸，有望夯实长期盈利。1）高磁感取向硅钢 CR2 达 96%，龙头企业具备超过 10 年的领先身位，吨投资成本接近 2 万元/吨，在时间、技术、 资金上的高要求，使其他钢企难以企及；2）新能源汽车用高牌号无取向硅钢从投产到 认证需 6-10 年时间，当前国内完成全车系认证的企业仅宝钢、首钢；尽管部分钢企可 少量供货，但考虑认证和扩产时长，行业供给在短期内有望保持刚性。

火电锅炉管

根据长江公用，2020 年末以湖南、江西及陕西为起始、到 2021 年夏秋之际全国大范围 的限电、再到 2022 年夏季的四川有序用电，我国限电频率较过往显著提升，虽然历次 均有天气、工业生产及其他偶然因素的表观影响，但连续多年出现限电现象背后真实原 因是供给存在结构问题。能源供应安全问题凸显下，增加火电投资有利于提高电力安全 供应保障能力。截至今年 10 月，火电投资累计同比去年增长 42.80%，映射火电建设进 入成长新周期。

火电建设景气上行，打开火电锅炉管增长空间。据测算，随着今年大批煤电项目获批， 预计 2023 年新增火电装机容量 60GW，改造容量20GW，国内火电用小口径钢管市场 需求达 72 万吨，不锈钢加超级不锈钢管市场空间8万吨，同比 2022 年增长约 2.7 倍， 需求弹性丰厚。

测算根据以下依据或假设：1) 根据国际能源网，今明两年有一大批火电项目获批，预计 2022-2023 年每年核准 80GW，2024 年目标投产 80GW，考虑到项目有重叠，预计三年核准总量 200GW；考虑到项目从核准到建设的周期约在一年左右，假设 2023-2025 年每年新装机量 分别为 60GW/80GW/60GW。2) 根据《关于开展全国煤电机组改造升级的通知》，对供电煤耗 300 克标准煤/千瓦时 以上的煤电机组，应加快创造条件实施节能改造，对无法改造的机组逐步淘汰关停。十四五期间总改造规模不低于 350GW，其中 50GW 可通过供热改造完成，150GW 可通过灵活性改造完成，假设十四五期间通过升级改造的火电机组约 100GW，折 合每年升级改造容量需求为 20GW。3) 根据盛德鑫泰公告，1GW 火电装机量对应小口径钢管需求 8000-9000 吨，不锈钢 和超级不锈钢管需求约 800-1000 吨。

高等级火电管材竞争者较少，行业壁垒高铸。根据盛德鑫泰公告，高等级火电用管的壁 垒主要体现在：1）进入门槛高，如果企业要新开发这种材料，首先要得到锅炉厂材料研 究所的认可，经过 1 万个小时以上的高温蠕变的实验，合格才能使用。2）制造难度大， 高合金无缝钢管 T91、T92 和超级不锈钢管的难点主要在加工，因为高等级的材料对温 度的敏感性、杂质的比例、整个工艺的定位都要求很高，一旦有所偏差会造成材料的缺 陷和报废，如果成材率不高，可能会带来整个利润的下滑。需求景气的修复加之高壁垒 掣肘新增产能投放，行业有望在未来几年保持紧平衡，赛道玩家有望充分受益。

特钢、钢加工

近年能耗管控、疫情、贸易摩擦等因素，致使新材料进入加速变革大时代，经历了长年 洗牌的制造业细分龙头，纷纷以隐形冠军的身份脱颖而出，如特钢和金属加工龙头中信 特钢、久立特材、甬金股份，周期波动对其成长性影响相对较小，自身量增与技术升级 逻辑支撑其长期发

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本文转自（料道）
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