作 者：张元

　　投资咨询证号：Z0015860

　　2022年已经走完，宏观经济层面，我们听得最多的两个词分别是“通胀”和“加息”。美国2020年国内疫情大爆发后，美股多次熔断，特朗普开启无限量货币宽松的救市政策，天量超发货币带来的是2022年持续创新高的通胀数据以及国内汹涌的民意，加息抑制通胀，已经迫在眉睫。自2022年3月美联储开启本轮加息以来，一年时间内，连续加息7次，一共将利率提高了425个基点至至4.25%至4.50%之间。这一年里，在通胀与加息的夹击之下，黄金白银顽强的维持高位盘整走势，美国通胀指数也开始连续两月回落，就在市场都以为美联储加息步伐接近尾声的时候，1月4日美联储议息会议却突然放鹰，表示“当前通胀不可接受，没有任何迹象表明加息将要结束”。又为市场增添了极大的不确定性，尤其是金银的走势，又将如何呢？

　　今天我们就围绕着这个主题，展开讨论一下。

　　首先我始终认为无论做哪个期货品种，都要至少了解一下这个品种的基本信息，否则我们很容易陷入到对短期波动的追逐之中，而忽视了走势背后的逻辑。

　　01

　　世界黄金市场发展历程及价格分析逻辑

　　从某种意义上来说，世界黄金市场的发展历史就是一部国际货币本位制度变迁的历史。

　　按从左至右的时间轴，我们可以大致的将黄金市场的发展历史分为4个时期：

　　1、金本位制出现前（19世纪之前）：

　　黄金直接充当交易媒介有3000年的历史，但是由于黄金的稀缺性，以及其作为王权或宗教神权的象征，流动性是很弱的。

　　2、金本位制（19世纪-1930年代）：

　　进入19世纪，黄金生产力得到迅速发展，黄金供给大大增加，英国于1816年率先建立金本位制。到19世纪末，世界主要的国家基本都实行了金本位。金本位制是以黄金为本位货币的货币制度。同时黄金也是国际贸易的支付手段，可自由进、出口，当国际贸易出现赤字时，可以用黄金支付。

　　3、布雷顿森林体系时期（1944-1973）：

　　1944年，44国政府代表在美国布雷顿森林举行会议，签订了《布雷顿森林协议》。

　　美元与黄金挂钩，美国承担以官价兑换黄金的义务；各国货币与美元挂钩，美元处于中心地位，起世界货币的作用。这种货币体制实际是一种新的金汇兑本位制。

　　美元与黄金挂钩成为世界货币，也正式标志着美国从英国等欧洲传统强国手上抢过了世界老大的地位。

　　20世纪60年代后，美国深陷越南战争泥潭，国际收支不断恶化，多次出现大规模挤兑事件，至1973年3月，美国已无力承担美元兑换黄金的义务，布雷顿森林体系宣告崩溃。这是美国对全世界的一次违约，按说美元将就此一蹶不振，然而美元并没有因此失去世界货币的地位，因为很快美国通过石油绑定美元结算，重新获得美元霸权。所以其实什么金融霸权、美元霸权，背后真正核心的是军事霸权。

　　4、信用本位时期：

　　1978年《牙买加协议》的实施标志着黄金正式非货币化，同时也为现代黄金市场的蓬勃发展提供了制度环境。之后，黄金作为一种兼具商品和金融属性的投资品，在期货市场发挥着重要的作用。

　　下面这个表格，根据黄金所具有的多重属性，详细的列举了影响黄金价格走势的主要因素：

　　现代金融理论研究发现：黄金同时兼具超主权货币、超主权零息债券和大宗商品等价物三重属性，意味着黄金牛市也对应着三种范式：本位币危机、债券牛市和商品牛市。

　　而在平时对黄金走势进行分析的时候，我们大多从前两个金融属性的角度切入分析，至于商品牛市，也很好理解，宏观经济好了，大家手里有钱了，也就会更多的金银消费。

　　我们着重看看金融属性背后的逻辑：

　　基于超主权货币特性，黄金价格与美元指数具有明显的负相关性：

　　作为零息债券，黄金的价格反向对标实际利率，而实际利率可以表示为名义利率-通胀预期，进而可以得出：黄金价格=通胀预期-名义利率的公式。于是我们会发现，很多时候，从金融属性的角度来分析黄金价格走势的时候，都是在围绕着这个公式在进行。

　　我们再看黄金作为大宗商品等价物的特性：

　　有大宗商品风向标之称的铜、有商品之王称号的原油，与黄金的价格走势都表现出很明显的正向相关性。

　　梳理完黄金白银价格的主要影响因素之后，我们再来重点分析一下最新美联储会议纪要为何突然转向鹰派。

　　02

　　美联储缘何突然变脸

　　当地时间1月4日，美联储公布了去年12月公开市场委员会（FOMC）的会议纪要，透露官员对经济、金融形势和加息路径的研判。

　　会议纪要显示，在2022年12月14日结束的最近一次货币政策会议上，美联储决策者确认需要放慢加息的步伐，但并没有流露2023年要降息的想法。决策者还担心市场过于乐观，未来加息后利率达到的水平将比投资者预料的高。

　　通常来说，美联储在评判是否加息、加息多少的时候，主要关注两个指标：1、通胀指标，2、美国经济（美股）对高息承受的能力。

　　于是对照美国CPI数据和美股道琼斯走势，我们就很能理解为何在美联储9月议息会议之后，市场开始普遍认为美联储加息将进入尾声。

　　当时美联储一看通胀数据和美股那要“死给你看”的样子，合计一下后，美联储认为市场对加息的承受力度在100-125个基点，所以有了后来两次加息，一次高调加息75个基点，一次顺应市场预期加息50基点的操作。

　　当时是美股快速下行阶段，也是美国国内对通胀反感情绪最高的时期，所以当时鲍威尔的讲话非常“小心“，一方面要表态美联储对加息降通胀的决心，另一方面也在通过潜台词安抚美股和华尔街。到2022年结束，去年9月份清点出的弹药都打完了，2023年开年之处，必然要重新清点今年可用的弹药量。

　　由于10月下旬以来，道琼斯指数的持续反弹，加上美国数据统计“显示”通胀有所缓解，美国国内对进一步压降通胀的期待值比较高的背景下。美联储估算，今年累计再加息75个基点的话，美股应该是能承受的。

　　所以可以说，是美国通胀数据的回落，加上美股阶段性的反弹，给了美联储放鹰的底气！而美联储如此费尽力气去挤出75个基点的加息空间，就如同我们手头拮据时翻箱倒柜寻找一些遗落的零钱一样，也是不得不为之。

　　美联储加息空间的容量，主要取决于美股的承受力和债务领域的承受力，和对外宣扬的加息降通胀有关的CPI数据反而不是强绑定。

　　从通胀角度来看，加息对于美国国内是平复国内对于高通胀的反感情绪，以及对之前“大撒币”时代造成一系列问题的必要的收水和纠偏。

　　而更重要的加息目标是吸引资本回流，也就是常说的割世界韭菜。长期以来，美国滥用美元霸权成瘾。需要提振经济时，美国通过量化宽松等非常手段，为市场注入流动性，刺激美国经济增长。通胀高企时，美国通过加息紧缩进行抑制，并吸引国际资本回流美国。通过货币政策激进调整，美国挑起市场震荡，周而复始收割他国财富，“薅”全世界“羊毛”，成为世界经济一大乱源。

　　美元在美联储的人为操纵下，通过先降息后加息的操作，在一个周期内完成一次超发美元流出到回流美国本土的货币潮汐运动，这就是所谓的“美元潮汐”。通过这样的手段，美国如同“薅羊毛”一般，一遍遍地收割全球财富。

　　去年美元激进加息压力之下，在英镑、日元、人民币汇率，港股等方面都没能收获预期效果，这几项资产价格，一度被压得很惨，但都熬过去了，没出现让“收割军团”利益最大化的踩踏式暴跌。

　　那么今年在美联储持续高息的长期压力下，清点一番自己的家当之后，挤出75点的空间，是希望达到最后一根稻草的效果，完成临门一脚。说得直白一点，如果有目标在放松警惕，和高压下再临崩溃边缘时，利用这75个基点的弹药，和“预期管理”再踹上一脚，有可能把去年没吃好的夹生饭炖成一锅粥强咽下去。

　　搞清楚了美联储的意图，那我们接下来就来看看金银走势和操作思路如何？

　　03

　　黄金白银操作思路探讨

　　价格走势上看，黄金在市场预期本轮加息即将结束之后，就开启了新一轮的上涨行情，在美联储突然转鹰之后，盘面走势和操作思路如何呢？

　　回头看1月4日会议纪要放鹰之后，黄金白银也仅回调为敬，并未走出趋势性的逆转。

　　在分析美联储货币政策周期与黄金走势之间关系的时候，有一幅非常有名的图，叫做：市场永远猜不准美联储怎么加息。

　　虽然猜不准，但是从中也能发现两个特点（图中实线为美联储实际利率走势，虚线为市场预期走势，实线截至2020年前）：

　　一是在美联储进入加息周期前，市场预测的虚线总是比实线的斜率高；

　　二是在美联储进入加息周期后，市场预测的虚线总是比实线的斜率低；

　　概括起来就是，在美联储未加息前，市场的预期总是更鹰派，在美联储加息后，市场的预期总是更鸽派。

　　通过上述分析，我们可以看出美联储虽然突然变脸，但是可供使用的弹药并不多了，放在去年75个基点一枪就打完了，今年还得紧巴着用，地主家也没有余粮呐！

　　即便美联储表态强硬，但75个基点的弹药并不能起到多大作用，美元历史走势有明显的周期性，货币周期已进入加息尾期是确定的事实，而一旦降息开启，甚至降得比预期的还要快。而当美元走弱时，往往利好黄金和大宗商品，并推高新兴市场资产价格。

　　名义利率上升已无太大空间甚至可能下降，我们应该还记得前面讲到的黄金定价公式：黄金价格=通胀预期-名义利率

　　接下来就该探讨一下通胀预期了。

　　2022 年美国 CPI 同比已经创 1982 年以来的历史记录。本次高通胀主要推手是新冠疫情后经济复苏导致的供需错配以及各国在疫情前期的货币超发， 而 2 月下旬黑天鹅事件——俄乌冲突让这场 40 年未有的大通胀雪上加霜。如 果说 2022 年上半年是能源和二手车市场主导了通胀的上半场，那么 2022 年 下半年则是粮食市场以及住房等粘性较大的分项接管通胀的下半场。

　　随着原油价格在 6 月二次探顶回落后，美国通胀同比随着能源分项的回落 而持续改善，但核心通胀并未有明显改善，甚至在第三季度出现反弹。这主要是由于核心通胀的内含分项一般粘性较大，例如住房分项和服务类分项等。

　　通胀确实可能已经见顶，但在俄乌冲突趋于长期化的背景下，去全球化趋势或将使能源和食品价格长期高企，通胀见顶后能否有效回落仍是未知，并且距美联储的政策目标还很远。此外，根据历史经验在未来一至两年内住房分项将持续拖累核心 CPI 持续改善，因为 CPI 中的住房分项比重较大且对于房价有较强的滞后性。

　　能源分项是美国三季度 CPI 持续改善的关键，能源同比从 6 月的 41.6%回 落至 11 月的 13.1%。能源商品的下跌背后则是欧美和俄罗斯地缘政治上的博弈。能源服务类相对能源商品而言波动较小且具有一定的时滞性。

　　食品分项在 CPI 篮子中占比 13%。是继住房分项后第二顽固的通胀分项，俄罗斯和乌克兰均是全球粮食出口大国，俄乌冲突导致两国粮食供给受到 明显冲击，导致全球粮食市场出现一定缺口。这使得疫情后原本就供需错配 的粮食市场雪上加霜。

　　在高利率的打压下，各主要分项环比陆续拐头向下，美国通胀整体呈现向好态势。但这种好转中，高基数带动 CPI 同比被动回落的影响也不能忽视。总体来看，2023 年全年的通胀走势不宜过分乐观：1、依靠能源环比改善的边际作用将不断减小，且能源价格的反弹带给综合 CPI 的反弹风险将增加；2、以住房分项为首的核心 CPI 成分将持续发挥作用，抑制CPI改善；3、食品价格将持续飙升，拖累通胀。明年美国CPI能否持续改善一方面取决于能源和食品价格是否能够趋于稳定，另一方面则是核心CPI中的住房分项能否有效改善。

　　通过上述分析，被减数“通胀预期”一定时间内下行空间不大，减数“名义利率”增长空间不大甚至可能减小，因此，从中长期走势上来看：黄金白银仍将维持多头思路。

　　最后，我们落脚到操作层面，分别看看黄金白银应该使用什么样的操作策略应对。

　　看看最近的黄金白银主力合约走势，日线形态上其实已经走出明确的多头方向，所以在聊具体操作方式之前，跟大家先介绍一种趋势行情下的入场择时技巧。

　　既然是多头趋势，那为何还要择时？直接闭眼买多不就行了吗？

　　那是因为虽说趋势是朋友，但是趋势这个朋友的脾性并不好琢磨，有时我觉得趋势要来了，赶紧跟进，结果一轮震荡搞得七荤八素，当下一次再度出现价格突破的时候，心有余悸的我想着等等看吧，再观察一下，而行情却一路狂奔，此时懊恼不已，担心踏空的同时，在追与不追以及怎么追的问题上踌躇不决，这个时候我们就需要了解一些趋势行情中再入场的择时技巧了。

　　在所有的再入场择时方法里面，最直接粗暴的一种方法就是再度出现新高或者新低时顺势跟进。但是选择在阶段性的高点或低点去开新仓，显然算不上好的入场择时。

　　我所推崇的一种再入场择时，是在多头大势方向不变的情况下，等待回调企稳，出现反抽的初期，尝试跟进试多（如果是空头趋势，反之也一样成立）。

　　具体的操作方法，以前有推荐过一种名为“突刺”的技术形态。

　　这里就不再重复讲解，感兴趣的朋友可以查看约翰·墨菲的《期货市场技术分析》。突刺只是“形”，这种方法的“神”在于捕捉趋势行情中出现小规模的反向调整行情之后，当盘面显示这种反向行情有结束的迹象时，我们顺势跟进开仓，并参考此次调整行情的低点去设置止损参考。

　　这种择时与我们常常听到的所谓趋势行情中“回调试多”，具有本质上的区别。

　　“回调试多”是一个分析师行业的高频黑话，似是而非，回调多少试多？越回调越试多吗？试多了之后止损设在哪？这些关键的问题一个都没有解决。

　　有一些即便会提到回调到多少点位试多，但这也还是陷入到了主观臆断的误区之中。我们去预期的回调试多点位，只是我们的一厢情愿，事实上价格会回调到多少才开始企稳，市场说了算。既然如此，那我们何不干脆以市场为准，等市场走出了短期见底迹象，也就是出现反抽之后再跟进呢？

　　“突刺”技术背后反映的思想就是如此，虽然这种入场时机，一样会遇到止损的情况，但至少止损参考明确，风险额度不大但却能有效的捕捉潜在的趋势行情。而这，其实就已经足够了，因为投机的本质就是承担有限风险去追求潜在大额的收益。

　　以这样的技术标准，我们再看当前黄金白银的日线形态，其操作思路就非常清晰了。对于黄金而言，目前仍属于行情向上的阶段，耐心等待我们所说的回调后，企稳反抽的试多时机，而白银已经处于回调企稳的阶段，且盘面亦有所反抽，所以大家可以结合前述技术方法和白银的技术形态去设计交易计划了。