「编者按」没想到2023年首单上市公司“A吃A”，或将在泛家居行业上演。近日，建发股份和美凯龙双双发布公告，建发股份正筹划通过现金方式协议收购红星控股持有的美凯龙不超过30%的股份，并称“该事项或涉及公司控制权变更”。虽然收购只是初步意向，建发是否会“将美凯龙全部债务接手过来”也还存在悬念，但“割肉偿债”这一记警钟，也给所有债务比差特别是短期债务偿还能力弱的泛家居同行狠狠一击。

　　对美凯龙来说，“联姻”是无奈之举还是双赢合作多一点？商户的钱还安全吗？红星美凯龙如何解决债务危机？家居行业是否会复制此前恒大崩盘的连锁反应，出现第二个美凯龙？还有哪些家居企业可能步其后尘？家居新范式独家新观今日一探！

　　“包租婆”差起钱来，偿债能力击中“命门”

　　1986年，红星美凯龙的创始人车建新通过人生第一笔家具生意赚到了200块，接下来，车建新扎根家居行业，并在2000年开设了第一家红星美凯龙国际家具广场，在接下来的十多年里，红星美凯龙通过自建物业、并购重组、管理输出等模式加速扩张。

　　从业务模式来看，红星美凯龙不仅只有买地建商场的“重资产模式”，还有委托管理业务等“轻资产业务”。在巅峰时期，红星美凯龙自有商场毛利率82.9%，租赁商场毛利率41.8%，委托管理商场毛利率达到75.8%，2019年实现历史最高营收164.7亿元，净利润44.8亿元。

　　家居新范式研究发现，得益于前些年地产行业的蓬勃发展，美凯龙相当于“包租婆”的经营模式，可谓是守着金鸡下蛋，其毛利率也远高于委管业务的收入。

　　但随着近年地产行业的连番调控，以及疫情对线下实体店带来的影响，美凯龙的卖场生意也开始遭受冲击。一方面，在“三条红线”政策下，不仅房地产开发商拿地难，像红星美凯龙这样的商业地产商，也无法再通过高杠杆模式拿地，没有新项目继续“造血”，红星美凯龙的资金周转问题也浮出了水面。

　　另一方面，受经济疲软影响，消费者购房、购家具的意愿也大幅下滑，2022年前三季度，家具类社会消费品零售额和建筑及装潢材料类分别同比下滑8.4%和4.9%，卖场商户守着无人登门的卖场，才纷纷提出退租、减租的要求，对美凯龙的租金收入也有一定影响。

　　最后，则是其母公司红星控股带来的债务压力。其中期财报显示，红星控股短期借款以及1年内到期的非流动负债合计超过250亿元，流动负债和非流动负债合计为1229.19亿元，房地产市场的缓慢修复，让红星控股整体仍面临着压力和考验。

　　所以早在2021年，红星系将旗下7家物流子公司和红星地产70% 的股权分别以23.12亿元和40亿元的价格向远洋资本“抛售”；美凯龙物业80%股权也以近7亿元的价格转让给了旭辉。

　　不过，近年的资本市场环境恶劣，红星控股和美凯龙的股价在去年以来持续下跌，不少企业和机构也都“囊中羞涩”，比如红星控股与远洋资本的这笔交易是一笔承债式收购，远洋资本先支付约40亿元给红星美凯龙，但据21世纪经济报道，至今200亿元尚未支付完毕。

　　在内外交困的环境下，美凯龙的压力也在日渐加大。一方面，2022年以来美凯龙的经营数据并不乐观，2022年前三季度，美凯龙的营收为104.84亿元，同比下滑7.67%；净利润为13.18亿元，同比下滑36.17%，家居建材店较年初减少了15家。

　　另一方面，美凯龙自身的流动性同样也是“紧巴巴”。截至2022年三季度末，美凯龙拥有货币资金57.38亿元，短期借款、1年内到期的流动负债合计96.17亿元，企业的短期债务偿还能力备受挑战。

　　国资系出手，抄底+双赢？

　　毫无疑问，红星股份和美凯龙当前确实陷于漩涡之中，但这是否意味着美凯龙与建发之间的“联姻”是无奈之举？家居新范式认为，或许可以从不同维度来思考。

　　首先，美凯龙确实业绩疲软，但也没有那么糟。截至2022年三季度，美凯龙的自营业务的收入仍同比增长2.8%，毛利率达74.4%。据美凯龙上半年数据显示，旗下94家自营商场的平均出租率达92.1%，280家委管商场的平均出租率也达到90.1%。

　　也就是说尽管遭遇空租、退租等商户纠纷，甚至一度关闭了几个卖场，但美凯龙的资本盘仍然非常稳固。说到底，家居经销商并不愿意失去卖场这一渠道，毕竟像红星美凯龙这样的龙头品牌，已经在消费者心中具有了一定的符号意义，仍具有很强的“引流”作用。

　　而且，线下卖场所提供的体验、服务价值，也仍是电商模式所无法取代的，线上线下并存才是家居业务未来的发展之道。家居新范式认为，对美凯龙来说，经营状态不佳或许只是“家居寒冬”之下的一个过渡期。

　　此外，美凯龙2021年的负债率也有略微下降，2019-2021年的资产负债率分别为59.95%、61.16%、57.44%，对上市公司而言，若资产负债率保持在40%-60%范围，则仍属于较合适的健康状态。此外，相较于受地产合作伙伴拖累的建材企业，比如维业股份、全筑股份、三棵树、德才股份、瑞和股份去年的资产负债率都超过了80%，美凯龙的债务状况仍在可控范围。

　　其次，建发控股的收购行动，也不可能是无的放矢。作为世界500强企业，建发背后的实控人是厦门市国资委，数据显示，2022年建发股份旗下房地产业务实现全口径1703亿元销售金额，位居销售排行第十名。

　　通常来说，国企的风险把控会更为谨慎，假如美凯龙的经营情况或债务状况过于恶劣，建发也不可能介入。比如建发在1月9日回应，称不可能将红星美凯龙所有债务接过来，后续的交易还在商讨。

　　显然，建发之所以愿意躬身入局，除了“抄底”心态外，大抵还是看中美凯龙与自身业务的契合度，希望实现资源共享，互惠互利。目前来看，建发旗下除了地产业务之外，还有供应链运营业务，此外，母公司建发集团旗下还有旅游会展、医疗健康、新兴产业投资等多个业务领域。

　　近年，建发房产旗下的商业管理平台发展势头非常迅猛，美凯龙的加入可以进一步助力建发扩展轻资产管理版图，而美凯龙在家居行业的资源优势，也可以与建发地产业务、消费品业务进行互补。更重要的是，两大行业巨头的“联姻”，能够进一步提高双方的品牌知名度，也能互为助力彼此的业务迈向更多元化发展。

　　现金流为王：还有哪些家居企业或正在“卖身”的路上？

　　虽然收购仍然有很多悬念，但家居新范式认为，从以上背景资料来看，作为“买方”，建发不会做亏本生意；作为“卖方”，美凯龙得以缓解债务压力，彼此也能实现资源互补，这门“双赢”生意背后意图如何，似乎也不那么重要了。

　　不过，债务问题仍值得整个家居行业重视起来。早些年，不少地产企业凭着“重资产、高杠杆”模式实现规模的快速拓展，但随着行业规则的改变，企业们也要转变思维，将守住资产周转率作为首要目标，否则一旦短期债务到期，而企业无力周转偿还，就有可能成为下一个恒大。

　　比如不少跟地产行业紧密相连的家居企业，便在一夜间背上了大笔应收账款，据不完全统计，截至去年底为止，仅15家供应商与恒大的应收账款合计估计超过218.1亿元。

　　寒风渗透到了大家居产业链里的每一家企业，企业们的经营数据也难免受到拖累。据乐居财经报道，截至2022年三季度，在108家泛家居企业中，共有72家企业的营收同比下滑，占比近7成；26家企业净亏损，占比超过24%。

　　此外，当前有近三成泛家居企业背负较大债务压力，比如兔宝宝、美凯龙、金隅集团、洪涛股份等。截至三季度，金隅集团拥有货币资金218.5亿元，但短期借款和一年内到期非流动负债合计达497.2亿元，资金缺口超278.7亿元；而兔宝宝还有一亿多的短期资金缺口；洪涛股份则有超过16亿元的资金缺口。

　　此外，诸如凯伦股份、金牌厨柜、日丰股份、安徽建工、尚品宅配、木林森、亚振家居等企业，其账上现金与短期负债也仅是刚刚好能够覆盖，对经营业务来说，仍会带来一些风险。

　　从大背景来看，随着地产行业“取消限购”，以及疫情防控政策调整，家居行业也准备好从寒冬走向暖春，在行业即将迎来转变的重要关头，家居企业们务必一再谨慎，在2023年必须以现金流为王，不断优化自身的财务结构，千方百计守住现金流，千方百计创造现金流，守住基本盘，才能迎接翻盘。

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