【年报：贵金属】

　　海外衰退风险隐现，

　　贵金属价格中枢或将上行

　　摘要

　　2021 年，贵金属价格宽幅震荡。一二季度通胀预期及避险情绪共同推动金价大幅上涨。三月美联储 FOMC 议息会议宣布加息，标志着美联储货币政策转向，金价见顶回落。三季度美元指数走强令金价承压进一步回调，直至四季度中美联储向市场传递未来放缓加息节奏的信号，叠加10月CPI 通胀超预期回落，黄金多头重获支撑。

　　展望后市，2023年贵金属价格是否仍有行情机会？我们认为，在美国通胀回落拐点确认、经济增长进一步放缓、衰退风险隐现的宏观背景下，叠加货币政策边际转向开启的政策环境，预计2023 年美国名义利率中枢随通胀预期回落而下移、美元指数偏弱运行。受到以上利多因素影响，2023年贵金属价格震荡中枢或将上行。

　　逻辑观点：

　　（1）贵金属供需双增，黄金 ETF 持仓进入四季度后止跌企稳，海外经济衰退预期利好传统避险资产黄金、白银的表现。中长期角度，在新能源汽车及光伏产业发展的驱动下，预计白银需求将持续实现稳步增长。

　　（2）通胀方面，美国长期通胀中枢料将下行，但通胀回落的节奏或较预期更为缓和。

　　（3）经济方面，美国制造业经济景气度持续回落，美国经济持续面临衰退压力。未来储蓄对于美国消费支撑的力度或较弱，而消费在美国经济占比超 70%，增长前景相对疲软的消费或难以对美国经济形成推动作用。另外，衰退前瞻指标亦反映美国经济陷入实质性衰退的可能性加大。

　　（4）就业方面，近期服务业景气度偏高支撑劳动力市场增长，但若未来经济景气度、GDP 增速进一步下滑，2023年美国就业市场存在恶化风险。另外，美国私人非农企业员工的薪水也仍然处于高位，工资的持续增长将带动美国家庭的消费能力上升，使得美国核心通胀水平维持较高水平，不宜对美国通胀水平下降的速率过于乐观。

　　（5）2023 年需要关注的是欧美等海外主要经济体的经济衰退风险，以及全球金融环境收缩背后可能隐含的流动性紧缺风险。一方面，未来海外经济衰退隐忧有所加重，商品板块整体而言表现或有所承压。另一方面，随着亚洲部分地区防疫政策有所放开，全球供应链压力的缓解将刺激大宗商品需求。具体而言仍需关注国内需求表现以及海外各经济体未来向衰退演变的节奏差异，品种之间表现可能有所分化。

　　风险因素：全球金融市场出现流动性问题。

　　一、美联储持续加息，贵金属价格宽幅震荡

　　2021年，贵金属价格宽幅震荡，整体走势可分为一二季度冲高回落、二三季度进一步下行、四季度触底反弹的三个阶段。一二季度美国通胀持续攀升，欧洲地缘冲突愈演愈烈，通胀预期及避险情绪共同推动金价大幅上涨。三月美联储FOMC议息会议宣布加息，标志着美联储货币政策转向，金价见顶回落。三季度美元指数走强令金价承压进一步回调，直至四季度中美联储向市场传递未来放缓加息节奏的信号，叠加10月CPI通胀超预期回落，黄金多头重获支撑。

　　白银价格跟随金价区间震荡，外盘COMEX银价一季度大幅上涨，一度突破26美元/盎司关键压力，随后于二、三季度进入下行通道，一度接近17.5美元/盎司的疫情前震荡中枢。四季度银价超跌反弹，因白银商品属性及投机属性更强，对市场预期变化的反应更为迅速，在美联储货币政策边际转向的背景下，银价在上涨行情中有更大的向上弹性。

　　从金价、银价相对强弱对比的角度而言，一季度金银比在78的2021年四季度运行中枢处窄幅震荡。二、三季度随着贵金属价格整体承压，黄金在下跌行情中更为抗跌，金银比大幅上行，并于三季度末录得96.8的年内新高。随着三季度末贵金属价格止跌企稳，金银比开启下行趋势，并于四季度达到74.9的年内新低。

　　美国加息周期已处于中后期阶段，美联储12月议息会议宣布加息50个基点，将联邦基金目标利率水平提升至425-450BPS，维持每月减持美债600亿美元、MBS350亿美元的缩表节奏不变。

　　根据CME FedWatch模型最新数据，由外盘联邦利率期货价格反推的加息概率显示，美联储2023年2月加息25个基点的概率为68.4%，加息50个基点的概率为31.6%。另外，CME FedWatch模型预计，2023年3月议息会议后利率区间达到475-500BPS的几率为56.1%，5月该几率为48.7%；而一个月前市场预期明年3月议息会议后利率区间达到500-525BPS的几率为46.1%，5月时几率为41.0%。即12月会议后，市场预测的终端利率水平有所下降，预计美联储本轮加息或将于明年二季度见顶。

　　另外，美联储认为未来经济增长前景的不确定性有所增大，12月议息会议美联储公布了12月利率预测点阵图及经济增长预测。一是上调明年的利率峰值至5.1%，预计2024年启动降息。二是下调2023年的增长目标，预计2022年及2023年GDP增长均仅为0.5%，略高于衰退水平，对比9月份的预测，当时FOMC委员会预计今年增长0.2%，明年增长1.2%。三是年内失业率预期小幅下调至3.7%，未来3年的失业率预期均小幅上调0.2个百分点。四是小幅上调PCE通胀预期及核心PCE通胀预期。

　　美联储主席鲍威尔在12月议息决议公布后的讲话中继续向市场传递明年将维持高利率环境的信号。鲍威尔一方面指出仍然需要更多通胀下降的证据，强调了并未考虑2023年降息的可能性，重申持续加息及维持限制利率十分有必要；另一方面提及劳动力市场维持强劲，工资增速居高不下，核心服务通胀具有粘性，经济增速放缓，整体而言其表态偏向鹰派。

　　二、贵金属供需双增，黄金ETF持仓止跌企稳

　　从黄金的供需出发，据世界黄金协会数据，今年一至三季度全球黄金总供应与去年同期相比增长3.05%，恢复至疫情以前水平。其中金矿产量同比增2.04%，回收金供应同比增长3.19%。一至三季度黄金总需求同比增长3.05%，其中黄金实物需求大幅增长17.87%，而黄金场外交易需求大幅萎缩，同比缩减71.01%。

　　供应而言，三季度全球黄金总供应同比增长0.58%至1215.2吨，供应的上升主要体现在矿生金产出的增长，三季度金矿产量同比增长2.34%至949.4吨，回收金供应同比减少5.82%至275.8吨。

　　需求而言，三季度全球黄金实物需求增长28.15%至1181.5吨。珠宝需求同比增12.92%至581.7吨，金币和金条需求同比增35.65%至351.1吨。中国、印度及中东地区市场对金饰等黄金实物需求的提振较为显著。总需求的拖累项主要体现在黄金ETF持仓规模的下降，全球黄金ETF持仓三季度净流出227.3吨。其中，全球最大黄金ETF（SPDR）持仓三季度净流出50.31吨，同比下降5.08%。电子产业等科技行业黄金需求同比下降8.07%至76.7吨，略低于疫情前水平。2022年一至三季度全球央行购金673.0吨，其中三季度央行购金399.3吨。

　　白银供需层面，据世界白银协会测算，预计在疫后复苏、新能源产业蓬勃发展的背景下，2022年全年白银需求增长约5%，实物销售及光伏产业需求保持强劲；总供给增长约3%。

　　供给而言，随着海外疫情管控放开、银矿复工复产持续推进，预计矿生银供给年增2%至约26226吨。受珠宝、银器价格上涨推动，再生银产量预计年增4%至约5614吨。

　　需求而言，预计白银工业需求年增6%至约16783吨。在新能源、光伏产业加速发展的背景下，光伏用银需求预计将增长12%至约3950吨。珠宝消费需求预计增11%至6276吨，银器消费需求预计增23%至1639吨。银条和银币等白银实物投资需求预计较上年持平于约8684吨，白银ETF持仓预计将持续回落。中长期角度，在新能源汽车及光伏产业发展的驱动下，预计白银需求将持续实现稳步增长。

　　四季度贵金属ETF持仓情况显示，中长期配置资金依旧维持相对谨慎。一至三季度全球最大黄金ETF——SPDR持仓净流出35.96吨，截至12月22日四季度SPDR黄金ETF持仓净流出25.82吨，其中进入11月末以后持仓止跌企稳。一至三季度全球最大白银ETF——SLV持仓净流出1552.70吨，截至12月22日四季度SLV白银ETF持仓净流出417.11吨。短期资金投机情绪大幅升温，截至12月22日，四季度COMEX黄金资产管理机构持仓转为净多仓，累计增加80543手至37449手；四季度COMEX白银资产管理机构持仓转为净多仓，累计增加27791手至19698手。

　　三、关注海外经济衰退演变

　　美联储今年以来持续、大幅度的加息，主要是希望通过调升利率而对通胀进行抑制。最新数据进一步确认美国通胀回落拐点已现，美国11月未季调CPI同比增7.1%，低于预期的7.3%和上月前值7.7%；季调后CPI环比增0.1%，预期为0.3%，前值0.4%；未季调核心CPI同比增6%，核心CPI环比增0.2%，均低于预期和上月前值。调查也显示近期美国民众通胀预期回落，11月美国消费者一年期通胀预期为5.2%，较上月回落0.7个百分点；美国12月密歇根大学消费者一年期通胀指数亦大幅回落至4.6%。

　　近期市场对于美联储后续放缓加息节奏有充分预期，美联储货币政策处于紧缩的中后期阶段。2023年需要关注的是欧美等海外主要经济体的经济衰退风险，以及全球金融环境收缩背后可能隐含的流动性紧缺风险。一方面，未来海外经济衰退隐忧有所加重，商品板块整体而言表现或有所承压。另一方面，随着亚洲部分地区防疫政策有所放开，全球供应链压力的缓解将刺激大宗商品需求。具体而言仍需关注国内需求表现以及海外各经济体未来向衰退演变的节奏差异，品种之间表现可能有所分化。

　　展望后市，2023年贵金属价格是否仍有行情机会？我们认为，在美国通胀回落拐点确认、经济增长进一步放缓、衰退风险隐现的宏观背景下，叠加货币政策边际转向开启的政策环境，预计2023年美国名义利率中枢随通胀预期回落而下移、美元指数偏弱运行。受到以上利多因素影响，2023年贵金属价格震荡中枢或将上行。

　　通胀方面，美国长期通胀中枢料将下行，但通胀回落的节奏或较预期更为缓和，原因在于：第一，目前美国房屋租金价格已有所回落，二手车、休闲商品等价格涨幅处于下行趋势之中；第二，美国民众消费倾向从商品转向服务后，核心服务通胀或将维持韧性；第三，目前美国时薪同比仍维持5.1%的高增速，人力成本也将对核心服务通胀形成上升压力；第四，随着亚洲部分地区防疫政策有所放开，全球供应链压力的缓解将刺激大宗商品需求。

　　经济方面，近期数据表现反映，美国经济持续面临衰退压力。美国制造业经济景气度持续回落，美国11月ISM制造业PMI降至49，11月Markit制造业PMI终值录得47.7，均回落至收缩区间，续创两年以来新低。美国10月个人储蓄率为2.3%，已经接近历史前低，未来储蓄对于美国消费支撑的力度或较弱，而消费在美国经济占比超70%，增长前景相对疲软的消费或难以对美国经济形成推动作用。另外，衰退前瞻指标美债10Y-3M期限利差持续维持倒挂，反映美国经济陷入实质性衰退的可能性加大，衰退担忧持续发酵。

　　就业方面，疫情扰动影响逐渐消退，劳动力重返就业的意愿有所增强，美国就业市场表现偏强劲，但最新非农数据有趋弱的态势。随着民众的消费偏好从商品转向服务，近期服务业景气度偏高支撑劳动力市场增长，但若未来经济景气度、GDP增速进一步下滑，2023年美国就业市场存在恶化风险。另外，美国私人非农企业员工的薪水也仍然处于高位，工资的持续增长将带动美国家庭的消费能力上升，使得美国核心通胀水平维持较高水平。从工资增长的角度来看，我们认为市场不宜对美国通胀水平下降的速率过于乐观。

　　在当前时点而言，美联储货币政策边际转向，海外经济衰退风险逐步显现。随着通胀预期回落，未来市场交易逻辑或将围绕衰退预期进行交易，且一定程度上或将提前对2024年可能的降息进行定价，预计2023年长端美债利率中枢或有所下行。另外，目前而言欧央行货币政策整体偏向鹰派，欧央行近期表态称加息50bp将是未来一段时间的新常态，在欧美货币政策转向节奏存在差异的背景下，欧元兑美元汇率或维持偏强运行。在此逻辑支撑下，预计2023年美元指数将于98-105区间维持偏弱震荡。美元指数走弱以及美联储货币政策边际放缓、海外经济衰退的预期均相对利好贵金属价格表现，预计COMEX黄金主力合约价格或于1730-1930美元/盎司区间波动，COMEX白银主力期货合约价格或于22.0-27.0美元/盎司区间波动，整体维持震荡偏强格局。

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