广义的流动性涉及货币供应方式调整、资本管制政策变化、货币国际化布局及资本市场投资理念和风格变化等。如果一个金融体系流动性较强，那么意味着整个金融体系资金充裕、利率相对较低、资金借贷更容易，股指易涨难跌。反之，意味着市场资金短缺、利率攀升、易发生挤兑现象，股指易跌难涨。

　　2000年至今共经历六轮完整的流动性周期

　　流动性周期与经济周期相互作用、相互影响。经济增长处于萧条期时，市场表现为供需双弱、固定资产投资增速大幅下降、失业率高企。此时，政府通常会采取系列调控措施，包括下调存贷款利率、降低法定准备金、扩大基础设施建设等。而当经济处于过热期时，表现为快速增长、通胀攀升、更多杠杆投机资金流入，从而从信贷路径推升资产价格。此时，政府通常开始收紧经济，采用适度从紧的政策，包括压缩财政开支、控制信贷规模、提高存贷款利率等。在政府参与的市场中，当经济从萧条期逐渐进入复苏期时，常常伴随着刺激性政策的出台及流动性的放松，而当经济从过热期向滞涨期过渡时，也会伴随着调整政策的出台及流动性的收紧。

　　2000年至今，国内共经历六轮完整的流动性周期。

　　第一轮为2002年1月至2005年4月。其中，上行阶段为2002年1月至2003年9月，下行阶段为2003年9月至2005年4月。在这轮流动性周期中，股市表现相对平稳。

　　受益于2001年11月我国加入世界贸易组织，国内经济出现新一轮增长势能。经济层面，2002年经济增速位于上行周期，固定资产投资重启增长，出口同比增速年内回到高位。货币政策方面，央行降低金融机构存、贷款利率；继续扩大公开市场操作，且通过外汇公开市场操作投放基础货币；对信用社支农再贷款。财政政策方面，鉴于1997年下半年东南亚金融危机对国内经济的影响，政府实行了四年积极财政政策，2002年财政政策延续此前基调，包括发行建设国债、推进各项税费改革、完善出口退税等。信用扩张持续，一方面，人民银行连续四年增加对信用社支农再贷款，推行农户小额信用贷款；另一方面，金融机构贷款逐步增加，信贷结构继续改善，周转速度加快，企业存款下降。

　　经济过热引起宏观调控成为流动性周期下行阶段的核心。经济层面，2003年经历了“非典”疫情，但经济增速依然处于上行周期，固定资产投资维持攀升态势，出口同比增速高位徘徊。货币政策方面，在逐步收紧的基础上加强对宏观经济“预调”和“微调”，加大公开市场对冲；对房地产信贷进行风险提示，规范房地产信贷市场发展，加强对商业银行贷款窗口指导；上调存款准备金率。2004年中共中央政治局会议指出，经济运行中存在的主要问题在于固定资产投资规模过大、部分行业快速增长催生信贷扩张。

　　第二轮为2005年4月至2009年1月。其中，上行阶段为2005年4月至2007年9月，下行阶段为2007年9月至2008年12月。流动性周期上行阶段上证综指上涨3.7倍，下行阶段上证综指回落67.2%。

　　2005年经济增速继续上行，GDP同比增长11%，固定资产投资增速在27%一线波动，制造业投资增速较前一年有所回落，但依旧属于高位水平。货币政策方面，一是在外汇占款持续大量增加的情况下，央行发行票据予以对冲，通过公开市场操作回笼基础货币；二是下调央行超额存款准备金率，上调境内商业银行美元、港币小额外币存款利率上限。

　　2007年经济增速见顶，进入下行阶段。当年，GDP同比增长14.25%，固定资产投资增速同比略有回落，但仍维持在27%的高位，制造业投资增速继续高位运行。2007年4月，美国第二大次级抵押贷款公司濒临破产，次贷危机爆发，波及我国，使得央行多次加息。货币政策方面，央行收紧流动性，包括加大票据发行力度、以特别国债开展正回购操作、多次上调存款基准利率。

　　第三轮为2009年1月至2012年5月。其中，上行阶段为2009年1月至2010年1月，下行阶段为2010年1月至2012年4月。流动性周期上行阶段上证综指上涨64.17%，下行阶段上证综指回落19.83%。

　　2009年经济增速波段性抬头，主要原因在于国外次贷危机和国内汶川地震后，2008年国内推出“四万亿”扩大内需政策。固定资产投资快速回升，主要是房地产与基建投资快速崛起。货币政策方面，央行实行适度宽松政策，保持银行体系流动性充裕。

　　2010年经济增速再次回到下行通道，投资增速同比回落，尤其是基建与房地产投资增速回落明显。一方面，前一年基建、房地产投资形成高基数，导致次年投资增速回落；另一方面，政策负反馈，降准及房地产调控政策纷纷出台，打压投资。货币政策方面，经过一年有余的流动性释放，央行开始收紧流动性，加息并提高存款准备金率，通过再贴现进行结构性调整。

　　第四轮为2012年5月至2015年3月。其中，上行阶段为2012年5月至2013年1月，下行阶段为2013年1月至2015年2月。流动性周期上行阶段股市维持振荡，而2014年下半年启动上涨行情。

　　2012年经济增速位于下行周期，GDP同比增速与人均GDP同比增速分别为7.77%和7.1%，首次破8%。此外，固定资产投资同比增长23.91%，地产投资快速回落，剔除2月的异常数据，全年平均同比增长26.98%，较上年同比增速回落10.51个百分点。政府采取了新一轮刺激政策，包括两次降准和降息、审批通过大批投资项目等。货币政策方面，央行采取宽松政策，下调利率与存款准备金率。

　　2013年经济增速与前一年持平，投资增速与工业增加值均较前一年小幅回落。但监管层对影子银行的监管日趋严厉，市场流动性随之收缩。货币政策方面，央行积极开展逆周期调节、窗口指导和信贷政策引导。

　　第五轮为2015年3月至2020年1月。其中，上行阶段为2015年3月至2016年8月，下行阶段为2016年8月至2020年1月。上证综指在流动性周期上行阶段延续上涨趋势，而在下行阶段展开振荡行情。

　　此轮流动性周期上行阶段经济增速保持平稳，而投资快速降档。2015年上半年，在国企改革、资本市场体系建设及双降等多重利好之下，基本面叠加杠杆入市共同推升牛市行情，但5月底，《证券公司融资融券管理办法》提出监管杠杆资金，引发市场下跌。2015年8月11日经历了“8·11汇改”。货币政策方面，央行下调人民币存贷款基准利率和逆回购操作利率。

　　流动性周期下行阶段经济运行平稳，而在供给侧改革的背景下，制造业投资增速与房地产投资增速再度降档。

　　第六轮为2020年1月至2022年1月。其中，上行阶段为2020年1月至2021年1月，下行阶段为2021年1月至2022年1月。流动性周期上行阶段上证综指上涨17.02%，下行阶段窄幅回落3.49%。

　　2020年在新冠肺炎疫情影响下，经济明显承压。一季度GDP同比增速回落至-6.9%，第二产业与第三产业同比增速分别回落至-9.7%和-5.4%。不过，二季度起逐渐好转。固定资产投资方面，制造业、基建和房地产投资均出现同比回落，尤其是房地产固定资产投资在限售、限贷和限购等多项政策下回撤。货币政策方面，央行着力降低融资成本，运用结构性货币政策工具定向降准，释放长期资金。

　　2021年1月起，经济逐渐恢复。固定资产投资方面，受到房地产下行周期及政策管控限制，房地产投资增速回撤，而制造业和基建投资增速回正。货币政策方面，以稳为主，利率维持区间波动。

　　流动性周期提前于经济增长周期7—14个月。PPI为领先指标，PPI周期较流动性周期提前6个月，国债收益率为同步指标，与流动性周期表现一致。目前，国内处于流动性周期的上行阶段，预计底部将在2024年出现。

　　流动性周期对股指的影响

　　通常而言，一个完整的流动性周期大约3年，从波谷到波峰和从波峰到波谷的时间有两种比例，分别为1：1和1：2，即从波谷至波峰的上升时间大致为一年至一年半。由于2022年国内经济受到疫情影响，同年年底央行开始释放流动性，2023年年初流动性预计达到波峰，2024年年底回到波谷。

　　股指运行周期约为3年，与流动性周期时长相当，但股指通常会滞后流动性周期6个月到1年，相较沪深300与上证50，中证500与中证1000通常更早触及底部。2013年，伴随部分银行交割违约，隔夜回购利率大幅上涨，央行并未启动逆回购，虽然之后央行向一些符合要求的金融机构提供流动性支持，但股指仍然持续回落。当年年底，证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，指出股票发行逐渐由核准制向注册制过渡，IPO重启再度推动股指进入下行通道。

　　从流动性周期的角度来看，2022年1月流动性周期底部对应的股指底部出现在2022年10月，而股指顶部预计出现在2023年10月。在本轮流动性周期中，流行性底部对应的股指底部将出现在2025年年中。（作者单位：兴证期货）

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