螺纹钢期权和白银期权合约正式挂牌交易时间为2022年12月26日(周一)。螺纹钢是房地产等基建行业的重要原材料，白银是以光伏发电为代表的新能源行业和高端制造业的重要组成部分，两者均是事关国计民生的战略性资源，在保障社会经济发展等方面发挥重要作用。两个期权品种上市在即，快来看看他们首日操作策略吧！

　　螺纹钢期权

　　曹柏杨/F3012907、Z0012931/

　　周静怡/F3071192、Z0017374/

　　辅助研究员：郭子妍/F3056985/

　　寒来暑往，岁末年终，商品期权市场迎来超重磅期权品种—螺纹钢期权即将于12月26日登陆上期所的舞台，这为2022艰辛的一年画下句号的同时，也打开了投资者对于2023的无限期待。

　　短期单边方向性交易角度，参考黑色相关观点来看:本周盘面转为震荡，终端采购情绪放缓.建筑需求季节性持续下降，华南、西南、华东部分项目仍有支撑，制造业预计好于建筑业，部分企业提倡轻症坚持在岗。钢厂生产意愿仍在，电炉企业提前放假、厂库极低给出钢厂生产安全空间。当前成本有支撑，宏观预期仍在，虽当前价位给出的购买性价比不高，但向下空间亦未打开。据此，若螺纹钢期权上市后隐含波动率处于25%至30%区间或以上，价格小幅回调后可考虑构建牛市价格组合进行交易，在方向维度进行交易的情况下尽量降低波动率进一步走高带来的影响。此外，对于期权跨月套利而言，后续我们将根据波动率及流动性情况，就基于期货正反套的期权跨月套利策略进行分析说明。

　　对于波动率情况而言，我们首先统计了以螺纹钢指数为标的的30及60日历史波动率数据，近三年的波动率统计数据如下：

　　从上表来看，目前历史波动率处于均值偏下的水平，尤其在疫情后三年来的数据中来看，在近两年波动大年的烘托下，当前历史波动率已走至相对低位。而近六年的30日历史波动率的分布如下图，多数时间主要集中于[15%，30%]区间，但存在明显的厚尾分布，这也与商品市场的表现相吻合。

　　而换个角度来看的话，从螺纹钢波动率的季节性视角来看，对于现货市场而言，受钢材供应端、下游需求端、冬储库存等因素的影响，现货市场往往出现价格的季节性规律，或存在周期性矛盾点，尽管市场矛盾消化后对于现货价格的涨跌影响不一，但从波动率视角来看，市场矛盾冲突的加剧都将引致波动率的走高，在价格一锤定音后使得波动率快速回落。因此，从波动率交易角度来看，波动率的季节性效应值得关注。我们对2018年以来的30日历史波动率走势进行了整理，走势如下图：

　　从上图可以看到，一方面农历春节作为重要时点，对于冬储及下游需求都会产生影响，而反应在波动率上，则是存在一定程度走高的时间窗口。但值得注意的是，波动率不仅受品种自身供需基本面因素的影响，也会受整体宏观因素的推动，当然，这是像废话一样的一句废话，好像说了又真的什么也没说，但确实不是在凑字数，我们想进一步说明的是，宏观因素推动波动率的急剧走高，往往会产生较好的波动率交易机会，在市场将交易的重心重回自身基本面之时，波动率通常会重新回落至常态。参考年初的俄乌冲突及年中美联储加息下对大宗商品市场的影响，在这种超级宏观因素的影响下，整体商品的相关性将趋于一致，从而提升价格的传导效率，抬升整体市场的波动率水平及非理性预期。此时，处于历史极高水平的波动率位置，往往成为做空波动率的较好的点位。同时，这也从另一方面提醒我们，肥尾市场之下，螺纹钢期权的上市在管理尾部风险方面，将会是一重要工具。

　　事实上，尽管黑色系年度的成家量及成交金额在整个期货市场占有较大比重，但场内期权品种相比于农产品及能化品种而言，数量相对较少。因此，对于螺纹钢期权品种的观察，我们可以适当参考与其存在较强相关性的上游品种，即铁矿石期权的市场情况。

　　首先从上图可以看到，螺纹钢与铁矿石价格指数之间尽管在价格的涨跌上存在一定的时滞，但仍存在较强的相关性，因此，未来的市场表现可以互为借鉴。

　　从铁矿石期权市场近年的表现来看，一方面如我们前文所言，期权市场隐含波动率处于历史高位的几个时点，多是较大的宏观因素推动的结果，也是整个商品市场处于较大波动的时点。另一方面，平值的IV与历史波动率相比并未出现较高的溢价，甚至有些时间平值IV低于历史波动率。这其中部分原因是历史波动率的计算存在一定的时滞，同时也与选取的波动率计算的窗口长度有关，此外尽管平值IV并未出现较高溢价，但从波动率曲面结构来看，微笑两端及远月的IV往往会有较大的波动率补偿，尤其是价外期权的高IV，往往提供较多波动率交易机会。因此，我们推断螺纹钢期权上市后平值IV预计略高于历史波动率，但微笑两端波动率或较高。

　　律回春晖渐，万象始更新。生活如此，市场亦如此。期待螺纹钢期权的上市，也预祝每一位朋友新年快乐。

　　白银期权

　　作者：

　　张晨/F0284349、Z0010567/

　　刘晓艺/F3012593、Z0012930/

　　周猛/F0284358、Z0010569/

　　一德期货贵金属分析师、一德期货金融衍生品分析师

　　2022年12月26日，白银期权合约将正式在上海期货交易所上市交易，这是继黄金期权之后，推出的第二个贵金属期权交易品种。白银期权有助于进一步满足企业个性化、精细化风险管理需求。同时结合已上市黄金期权，贵金属交易策略将更加丰富。

　　对于白银期货期权合约细则及交易规则的详细介绍，可参考上期所以下文章：《您有一份白银期权说明书待查收》

　　方向上，短期银价回调风险较高。持有期货多单的投资者可以考虑平掉期货头寸，买入虚值看涨期权进行替代，以保留继续获利的可能，同时降低持仓风险。无期货持仓的投资者可以考虑买入看跌期权或卖出看涨期权以防价格回调风险。

　　对比近两年白银期货30日、60日及90日历史波动率值，当前各期限历史波动率均处于中位数水平。考虑12月FOMC会议纪要往往会引发市场较大波动，投资者可关注会议纪要发布前的波动率做多机会。1.白银基本面分析1.1短期行情展望

　　短期看，美联储12月FOMC会议结束后，日央行主动调高国债收益率曲线控制政策利率区间，市场预期其货币政策由松转紧，支撑日元大幅走强美元持续走弱，对白银存在支撑。但临近圣诞元旦假期，多头获利资金存在兑现可能，预计白银高位震荡整理或有回调，关注沪银主力合约5150-5350元/千克区间运行情况。1.2中期行情展望

　　白银中期价格走势主要跟随黄金运行为主，但波动幅度超过黄金。而作为黄金定价之锚的美国实际利率在加息周期延续过程中仍然易涨难跌。当前，美联储货币紧缩接近尾声，市场和联储官员对于终值利率预测分歧接近弥合。历史经验来看，实际利率和名义利率的高点一般出现在最后一次加息之前，因而在此之前仍会对金银价格形成阶段性压制。而一旦加息周期结束，经济下行可能进一步激发市场对货币政策转向预期，实际利率回落将为金银上涨提供最为有利的环境。

　　1.3.近期宏观事件时间表整理

　　2.白银波动率分析

　　波动率是期权价格的重要影响因素，从期权定价的角度来看，波动率越高，则期权价格越贵。图1是2013年以来，沪银期货指数的历史波动率曲线。

　　从白银的历史波动率看，白银波动率类似黄金波动率，具有脉冲式的特征，但波动率曲线比黄金更加平滑。这背后原因在于黄金价格对于宏观事件驱动表现更加敏感，而白银主要跟随黄金波动。从图1中可以看到大部分时间白银的波动率处于平稳较低水平，但个别时间节点上由于宏观事件影响，白银会有较高的波动率，这体现出白银作为贵金属的避险特征。

　　由于其波动率存在跳跃性，波动率策略上适合用于事件型策略，即若未来有影响较大的宏观事件发生，则布局做多波动率，反之，在宏观事件发生后，如果波动率飙升到较高位置，因为白银波动率不会长期维持在高位，则投资者可考虑尝试做空波动率。

　　此外，我们统计了白银自2013年以来价格指数的波动率分布，其中30日历史波动率中位值为21%，60日历史波动率中位值为21.5%，90日历史波动率中位值为22%。相对于2017年-2018年低迷的行情，2019年贵金属上涨行情开启后波动率显著抬升。即使2021年下半年后贵金属波动中枢有所下降，但目前波动率仍高于疫情前水平，也将为投资者带来更多波动率交易机会。

　　结合历史波动率的分布及白银波动率锥来看，20日、30日、60日历史波动率处于75%分位数附近；当前90日、120日、150日历史波动率略高于均值水平，处于50%分位数附近，受当前市场行情及短时间窗口历史波动率影响，90日历史波动率未来走高概率较大。

　　3.白银期权策略

　　(1)方向性交易策略

　　10月底以来，市场开始交易美联储加息放缓预期，并带动贵金属价格不断走高。目前银价较10月末低点反弹1000点左右，接近一季度俄乌冲突时的高位，多头获利了结动力较强。在此情况下，持有期货多单的投资者可以考虑平掉期货头寸，买入虚值看涨期权进行替代，以保留继续获利的可能，同时降低持仓风险。无期货持仓的投资者可以考虑买入看跌期权或卖出看涨期权以防价格回调风险。

　　(2)波动率交易策略

　　从波动率角度来看，对比近两年白银期货30日、60日及90日历史波动率值，当前各期限历史波动率均处于中位数水平。对于期权交易而言，当白银期权隐含波动率高于历史波动率80%分位数值，即隐含波动率高于29%以上时，我们建议投资者考虑做空波动率，通过构建跨式空头策略或卖出期权并进行Delta对冲获益；当白银期权隐含波动率低于历史波动率20%分位数值，即隐含波动率低于12%以下时，我们建议投资者考虑做多波动率，通过构建跨式多头策略或买入期权并进行Delta对冲获益。

　　此外，投资者也可以考虑事件驱动效应对于波动率带来的影响。贵金属本身不具备季节性规律，大方向跟随美元和实际利率涨跌方向相反，阶段性的涨跌更多的受到情绪的影响，比如货币政策预期、地缘政治以及避险情绪等因素，都会在短时间内对贵金属价格产生巨大冲击，同时，对于贵金属期权而言，隐含波动率会走高。这种情况下，投资者可考虑事前做多波动率，或待市场情绪情绪宣泄后做空隐含波动率，获取波动率回归带来的收益。考虑12月FOMC会议纪要往往会引发市场较大波动，投资者可关注会议纪要发布前的波动率做多机会。

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