2022年国际现货金价总体呈现冲高回落走势，一季度受避险情绪推高，二、三季度受货币紧缩政策影响而回调下跌，四季度有所反弹。2023年，预计在高利率市场环境下，通胀逐步回落，实际利率的走高将使黄金承压。但是经济衰退风险或将使得美联储谨慎转向，如果2023年通胀数据显著回落，在降息预期的发酵下，黄金有望在2023年下半年完成筑底回升。

　　2022年走势回顾

　　2022年初随着俄乌冲突的爆发，在避险情绪和通胀预期的双重因素推动下，国际现货金价在3月8日涨至年内高点2070美元/盎司，接近2020年8月创下的历史高点2075美元/盎司。而美联储为了抑制不断走高的通胀数据，从3月开始逐步加息，在紧缩预期之下，金价也开启了新一轮下跌回调，于9月28日最低下探至1614美元/盎司。国内金价受到汇率对冲和境内外价差走势的影响，总体波动小于境外。截至11月21日，黄金TD年内最高价419.26元/克，最低价368元/克，全年均价在387元/克一线。

　　2023年展望

　　(一) 美国通胀与联储加息的拐点

　　美联储致力于实现就业最大化和价格稳定的双重目标，通过引导通胀预期来实现其2%的长期通胀目标。由于前期对于通胀预期过于乐观估计的错误判断，导致本轮激进加息以抑制通胀。现阶段相较于就业数据，通胀仍然是美联储最关注的经济指标，因此未来的货币政策与后续的通胀预期变化密切相关。

　　美国2022年10月CPI同比上涨7.7%，从6月9.1%的高点已连续4个月回落。但是如果环比增速未保持回落态势，即使在高基数的背景下，CPI同比还将维持在高位。扣除食品和能源价格的10月核心CPI同比上涨6.3%，虽然低于前值和预期，但环比增速相对于整体CPI更为稳定，回落趋势尚未确立。

　　深入分析美国 CPI 各成分价格对环比增速的贡献情况。从权重上看，占比最大的是住房 42.36%，其次是交通运输和食品饮料，分别为 18.18%和 14.26%，三类价格合计占比 74.8%， 可以解释大部分 CPI 数据的变化。而在住房指标中，权重占比 30.12%的住房租金和 24.25% 的业主等价租金的环比增速从 2020 年底开始一直保持上升走势，对 CPI 走高贡献较大。因 此，我们可以重点关注住房类价格走势，观察其环比增速何时回落。根据历史数据统计，美 国的房价指数变动会领先租金价格半年到一年的时间。

　　在美联储紧缩的货币政策下，对于利率敏感的房地产市场首先受到了冲击，美国 30 年 期住房抵押贷款利率已从年初的 3.11%上涨至 7.08%的高位，有效抑制了房产投资和购买需 求，20 个大中城市房价同比数据从 2022 年 4 月开始回落，预计租金价格的环比增速最快于 2023 年一季度开始下行，并在高基数的助攻下推动同比增速下降，带动整体 CPI 以及核心 CPI 确认通胀拐点。

　　考虑到货币政策的累计紧缩效应，在确认通胀环比增速连续数月下行后，美联储可能会 放缓加息速度，延长加息的周期，使得利率在高位停留的时间加长（higher for longer）。在这个过程中，名义利率在加息路径中维持高位，且加息的速率调整会滞后于通胀的变化。如果通胀按预期触顶并下行，意味着实际利率有上行的压力，将对金价形成压制。

　　(二) 美国经济是否会衰退

　　美国2022年10月新增非农就业人数26.1万，虽然处于年内低位，但依然超过预期的20万人，并好于疫情前的就业水平；此外，失业率维持在历史低位的3.7%，而职位空缺数保持在1000万之上，意味着就业市场的紧平衡仍在持续，美国的劳动力市场依旧供不应求。

　　在控制通胀的同时，美联储也关注到随着高利率政策的持续，经济软着陆的窗口越来越小。美国2年期和10年期国债收益率倒挂已持续近5个月，倒挂幅度超70bp，曲线倒挂意味着市场的悲观预期，未来美国经济将极大可能出现放缓甚至衰退。2022年9月美联储进一步下调了2023年的经济增长预期，从6月时的预期增长1.7%下调至预期增长1.2%。如果经济衰退提前到来，为了降低系统性风险，减少市场非理性的过度波动，美联储可能会提前结束加息，维护金融体系的稳定性。不过总体来说，只有当市场降息预期出现的时候，才是黄金真正开启上涨的时刻。

　　(三) 央行黄金储备，黄金ETF持仓情况

　　根据世界黄金协会的数据统计，全球央行购金规模在2022年第三季度购金399吨，年初至今净购买量已经达到673吨。俄乌冲突爆发后，各国央行加速储备多元化，对黄金需求增加。

　　与央行的增持行为不同，针对机构和个人投资者的黄金ETF持仓2022年以来却一直在下降。截至2022年11月11日，全球最大黄金ETF SPDR的持仓较年初下降了65.3吨，第二大黄金ETF iShares的持仓也较年初下降了37.8吨。事实上，自从2022年二季度以来，黄金ETF多数时间处在净流出的状态。我们分析一方面是全球股票市场遭遇大幅回调，投资人可能需要抛售部分黄金以补充流动性。另一方面，根据过去5年国际金价和黄金ETF持仓的走势对比图，我们发现二者具有高度的相关性，而且持仓数据相较于金价具有滞后性和趋势性两个特点。因此我们预计，在接下来金价继续筑底的过程中，黄金ETF持仓可能仍将面临净流出的状态。但是如果2023年下半年金价企稳回升，黄金ETF持仓将有可能迎来资金的回流与青睐。

　　(四) 地缘政治冲突对金价的影响因素不可忽视

　　自2022年2月俄乌冲突爆发以来，国际金价和大宗商品市场均经历了巨幅震荡，暴涨的能源价格推高了全球通胀，导致以美联储为代表的诸多央行纷纷进入加息周期以抑制通胀，进一步加剧了金融市场的动荡。对于黄金而言，地缘政治紧张局势带来的避险情绪是驱动其短期波动的主要因素，战争冲突导致的通胀高企又会间接影响黄金的中长期走势。目前来看，俄乌局势仍然不明朗，但是可预见的是，冲突的外溢效应所带来的负面影响正在边际衰减。虽然俄方表示特别军事行动的目标将全部实现，但是最终俄乌双方能否来到谈判桌前，通过对话协商的方式管控危机，争取和平解决冲突的前景仍然具有高度不确定性。

　　(五) 境内外价差走势

　　黄金境内外价差在2022年上半年波动较小，总体在平水上下小幅波动。但是在进入8月以后，随着美元指数持续走强，境内升水溢价显著走高，一度达到10元/克附近，溢价水平为近几年所罕见。

　　造成价差扩大的原因首先是受到强势美元指数的压制，国际金价快速且深度回调，而同期国内金价反应较慢且跌幅较小。此外，由于人民币汇率在第三季度遭遇较大贬值压力，一定程度上对冲了境内金价的下跌幅度。同时，9月开始是我国传统上的黄金首饰消费旺季，素有“金九银十”的说法，国内品牌金厂商加大备货力度也使得境内金价得到一定支撑，由此造成了阶段性供需失衡。

　　价差的后续走势来看，一方面，本轮美元指数的走高或已经过拐点，人民币汇率的贬值压力已逐步得到释放，汇率的双向波动日益常态化，来自进口黄金的供给端补充，也将使得国内黄金实物供需有望恢复均衡。另一方面，美元指数走弱将在一定程度上支撑国际金价企稳回升，黄金的境内外价差也将逐步回落至正常水平。

　　2023年价格预测

　　由于通胀数据的基数效应，以及能源等商品价格、还有美国住房类价格逐步从高位回落，预计2023年二季度就能看到美国通胀数据较2022年有所回调。不过预计美联储仍将在一段时间内维持高利率政策，那么由此可能导致实际利率走高，对黄金走势形成压制。预计美联储加息会令市场对经济衰退风险的担忧逐步累积，加之市场倾向在政策实际转向前，对潜在的降息进行提前定价，降息预期转而会主导市场情绪，黄金有望在2023年下半年开启新一轮上涨行情。

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