01 上周观点

　　1）菜油2301交易需求定价逻辑，2305交易成本定价逻辑，菜油1-5价差偏向于反套逻辑，1-5价差向350靠近。

　　2）豆油1-5价差回落至500,12月基差报价750。11月豆油维持去库13万吨状态，支撑1-5月间差在400以上运行。1月基差向下空间有限。目前05还是在走南美成本端的逻辑，12月、1月天气左右远月价格。

　　3）棕榈油，马来减产不及预期，马盘棕榈油价格受到阿根廷豆油价格下跌压制。国内棕榈油11月库存继续增加，基差弱，华南150，华北50，消费端特别是工棕仍然没有起色。近月受制于高库存和季节性消费淡季，近月表现远弱于远期表现，1-5价差走弱，期货价格压制在8500元的大箱体区间内。

　　02 本周观点

　　1) 豆油盘面压榨利润持续没有能够转正，油厂存在维系高基差的动力与能力。

　　2) 棕榈油盘面在已经出现反弹后，弱需求没有显著改善，供给紧张的故事已在超跌后被交易进盘面。

　　3) 菜籽进口加工利润打开，未来菜油供给宽松确定性大，05合约已充分预期。

　　4) 原油的强势是支撑外盘油脂的最大动力。

　　01 菜油供需矛盾

　　菜油近端在供给明确的前提下，2301交易需求定价逻辑，2305交易成本定价逻辑，预计1-5反套价差仍有走弱空间。

　　2301合约：近端消费走弱压制高基差，在防疫政策放松的3个月内，居民和企业开启自我保护模式，餐饮歇业率继续走高，地铁出行下滑。

　　2305合约：加拿大菜籽产量再次调降100万吨支撑远期进口成本。2022/23年度加拿大的油菜籽产量为1817.4万吨，低于先前估计的1909.8万吨，但是比去年的1375.7万吨增长了32%。报告出台前业内平均预期为1920万吨。

　　本年度全球策籽丰产格局下，主要的贸易流将以流向中国为主，这为国内今年菜油供应增加奠定基础。

　　欧盟作为菜籽第一大进口国，本年度丰产导致进口来源上，将偏向乌克兰和澳大利亚，加拿大菜籽将主要流向中国，日本和墨西哥。

　　俄罗斯菜籽增量不可忽视，且将主要以菜油形式流向中国，需要留意本年度俄罗斯菜油供应增量，另外需要关注近期欧菜下跌对国内进口影响。

　　图1：全球及国别菜籽产量

　　02 豆棕油供需矛盾

　　上周，由于美国生柴政策不及预期，美豆油下跌2500元至13500元，阿根廷豆油下跌1700元至10200元，南美豆油与棕榈油的FOB价差已经回落至1400元，国际豆棕价差急剧缩小，我们认为，从价差上看，国际豆棕FOB已回归至合理区间，美豆油的进一步下跌，反而会对棕榈油国际出口定价产生压力。而国内豆油成本定价是锚定的美豆，本身处于全球最低价，最低库存，国内豆油影响较小。从价格上看，国内豆油大幅贴水于南美豆油，南美豆油大幅贴水于美豆油。今年持续的进口利润倒挂导致国内豆油库存处于历史同期最低点，国内豆油只能依靠国内压榨获取，一直没有直接进口豆油补库的机会。依照今年国内棕榈油补库的经验来看，可能要等到明年2月巴西大豆上市，才会出现国内豆油和国际豆油的价格顺挂，打开豆油的直接进口补库机会。

　　我们认为05豆棕价差具备走强的机会，一是由于棕榈油基差较弱和月间差较小，国际豆油长期利空更容易传导至棕榈油的出口定价，二是国内豆油远期价格处于洼地，在直接进口豆油未打开的局面下，定价依然挂靠于大豆压榨利润。

　　策略上，做多SPC Y2305&P2305套利组合，当前区间600-650，目标区间850-900.风险点在于巴西生柴政策和印尼B40政策的变动。

　　图2：阿根廷豆油-24度棕榈油FOB价差

　　图3：美豆油-阿根廷豆油-中国豆油价格

　　图4：美国-阿根廷-中国豆油库存

　　图5：张家港豆油基差

　　图6：中国棕榈油库存季节性

　　图7:24度棕榈油进口利润