01 上周观点

　　1）菜油2301交易需求定价逻辑，2305交易成本定价逻辑，菜油1-5价差偏向于反套逻辑，1-5价差向350靠近。

　　2）豆油1-5价差回落至500,12月基差报价750。11月豆油维持去库13万吨状态，支撑1-5月间差在400以上运行。1月基差向下空间有限。目前05还是在走南美成本端的逻辑，12月、1月天气左右远月价格。

　　3）棕榈油，马来减产不及预期，马盘棕榈油价格受到阿根廷豆油价格下跌压制。国内棕榈油11月库存继续增加，基差弱，华南150，华北50，消费端特别是工棕仍然没有起色。近月受制于高库存和季节性消费淡季，近月表现远弱于远期表现，1-5价差走弱，期货价格压制在8500元的大箱体区间内。

　　02 本周观点

　　1）菜油3-5有望走出反套结构。

　　2）2305豆棕价差有望继续走强。

　　01 菜油3-5反套

　　菜油近端在菜籽供给明确的前提下，压榨量低于到港量，还储节奏也制约了1-5反套的速率，1-5价差偏弱，但驱动力矛盾不明显，主要跟随豆油和棕榈油1-5价差走弱。3-5价差高估，从远期基差报价看，3-5合理价差应在100元以内，建议3-5价差在（350-400元）区间反套，目标价格0-100区间。

　　2301合约：全国开机率提升至40%。目前华南地区1月提货三级菜籽油基差报价2301+1000元，1、2、3月基差套餐报价2301+200元，1-5价差在800元存在支撑，在1000元存在压力。

　　上周国内库存在19万吨左右，环比减少1万吨，较去年同期减少近13万吨，减少近四成。虽然菜油产量增加，但是国内菜油的供应缺口填补需要一段时间，目前菜油供应仍少于去年同期水平。菜籽正在陆续到港，菜油产出增加，对行情形成拖累，市场均预期未来供应增加将导致菜油价格下跌。但是目前国内菜油的供应缺口仍未能完全补充，并且，现在处于传统的菜油需求旺季，春节备货将至，国内封闭结束，均对国内行情形成支撑。

　　2303-2305合约：港口菜籽库存继续增加，主要原因是加籽陆续到港所致。统计数据显示，11月菜籽到港量超过50万吨，12月菜籽到港预计60万吨。目前的榨利高昂，且远远高于去年同期水平，再加上国内菜油供应缺口庞大，令工厂大量采购加籽。根据市场反馈，在2月之前，菜籽到港量在200万吨。菜籽到港量增加导致工厂加大了开机率，近期港口工厂每周的菜籽压榨量在13-14万吨，远远高于10月份每周的压榨量。不过，工厂压榨量仍低于菜籽到港量，导致工厂总库存库存逐步增加当中。3月菜油供应恢复较为明确，且不受还储备影响，菜油的BACK结构斜率也将逐渐平缓，3-5正价差将受到挤压。

　　图1：菜籽月度压榨量

　　数据来源：粮油商务网 财信期货研究

　　02 豆棕油供需矛盾

　　USDA月报在上周末发布，这份报告下调了美豆油的需求预估，也上调了美豆油的库存预估。这份报告令美豆油承压，进而拖累美豆走势。马棕MPOB月报即将发布，市场预计产量减少6%，库存增加1%，减产不及预期继续累库。美豆油下跌1000元至12500元，阿根廷豆油下跌150元至10050元，国内豆油跌130元至9730元，南美豆油与棕榈油的FOB价差已经回落至160美元，国内豆棕完税价跌至1500元，豆棕价差再次缩小，我们认为，从价差上看，国际豆棕FOB已回归至合理区间，美豆油的进一步下跌，反而会对棕榈油国际出口定价产生压力。而国内豆油成本定价是锚定的美豆，本身处于全球最低价，最低库存，国内豆油影响较小。从价格上看，国内豆油大幅贴水于南美豆油，南美豆油大幅贴水于美豆油。今年持续的进口利润倒挂导致国内豆油库存处于历史同期最低点，国内豆油只能依靠国内压榨获取，一直没有直接进口豆油补库的机会。依照今年国内棕榈油补库的经验来看，可能要等到明年2月巴西大豆上市，才会出现国内豆油和国际豆油的价格顺挂，打开豆油的直接进口补库机会。

　　我们认为05豆棕价差具备走强的机会，一是由于棕榈油基差较弱和月间差较小，国际豆油长期利空更容易传导至棕榈油的出口定价，二是国内豆油远期价格处于洼地，在直接进口豆油未打开的局面下，定价依然挂靠于大豆压榨利润。

　　上周策略做多SPC Y2305&P2305套利组合建议部分止盈，当前区间600-650，目标区间850-900。本周已经达到目标区间，建议部分止盈。

　　图2：马来西亚棕榈油库存

　　图3：美豆油-阿根廷豆油-中国豆油价格

　　图4：美国-阿根廷-中国豆油库存

　　图5：张家港豆油基差

　　图6：中国棕榈油库存季节性

　　图7:24度棕榈油进口利润

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