前言：11月初以来，从美联储议息会议到非农数据再到通胀数据，三大关键事件均在强化市场对于美联储放缓加息步伐、12月加息50个基点的预期。伦敦金经过3个交易日的暴涨，从1630美元涨至1770美元，而沪金则从389元涨至407元，这到底仅仅是短期的反弹还是趋势的反转？

　　要点：①失业率上升、通胀超预期下降以及美联储放松口风基本都在加强美联储放松紧缩的拐点，中长期美联储紧缩最强的时期基本已经过去，金银中期底部已明，后续更重要的是加息的终点以及利率峰值将持续的时间。所以，后续把握节奏要更重于趋势。②当下，10年期美债收益率与2年期美债收益率之差已降至-0.5%，创19世纪90年代以来新低。以史为鉴，长短端利率倒挂对于经济衰退具有前瞻性的指导作用，10月PMI尚未到底，后续仍有走弱空间，最起码可能要回调至45附近。目前经济衰退预期愈演愈烈，衰退现实渐近，进一步支撑金银。③人民币汇率影响内盘金银节奏。随着美联储放缓紧缩步伐、强势美元走弱，国内防疫措施逐渐优化，经济景气度提升，人民币汇率有望回归升值之路。虽不会改变金银中长期趋势，但或对其运行节奏形成一定扰动，内盘沪金银会较外盘偏弱一些。

　　结论：①中期来看，金银趋势性拐点显现，底部已明；②短期来看，市场预期太过一致，或出现一定的回调休整，但整体依旧会较为抗跌；③由于人民币升值预期，内盘沪金银或将较外盘要偏弱一些。趋势基本确定下，重点把握节奏。

　　政策篇：美联储放缓加息步伐预期增强，12月或加息50BP

　　11月初以来，从美联储议息会议到非农数据再到通胀数据，三大关键事件均在强化市场对于美联储放缓加息步伐、12月加息50个基点的预期。

　　①11月3日凌晨，美联储11月议息会议加息75个基点落地，在FOMC的决议声明中出现新的措辞“在决定未来目标区间的加息步伐时，委员会将考虑货币政策的累积收紧程度、货币政策对经济活动和通胀的影响滞后程度，以及经济和金融发展”，鲍威尔在议息会议发布会上也表示“现在什么时候放缓加息步伐的问题远没有把利率提高到多高，以及限制性水平要保持多久的问题重要”，这基本标志着美联储放缓加息步伐的拐点出现，中期已过美联储紧缩最强的时候，市场对于美联储12月加息50个基点的预期从47.8%升至61%。

　　②11月4日晚间美国10月非农就业数据公布，失业率超预期增至3.7%，高于预期的3.6%，也高于前值3.5%。10月失业率的超预期上涨，一定程度上增强了市场对于美国就业市场降温的预期，更进一步坚定了市场对于美联储12月放缓加息步伐的预期。

　　③11月10日晚间，美国劳工部公布10月CPI数据。美国10月CPI同比增长7.7%，为今年2月以来首次低于8%，低于市场预期的7.9%，较前值8.2%明显回落；核心CPI同比增长6.3%，较预期值低0.2个百分点。美国10月CPI增速显著放缓，使得市场对于经济通胀压力预期减弱，数据公布后美联储12月加息50个基点的预期升至80.6%，加息75个基点的概率降至不足20%。

　　总结来看，失业率上升、通胀超预期下降以及美联储放松口风基本都在加强美联储放松紧缩的拐点，中长期美联储紧缩最强的时期基本已经过去，后续更重要的是加息的终点以及利率峰值将持续的时间。

　　经济篇：经济衰退渐近，进一步支撑金价

　　今年7月以来，美国10年期国债收益率与2年期国债收益率持续倒挂，两者之差迈入负值。当下，10年期美债收益率与2年期美债收益率之差已降至-0.5%，创19世纪90年代以来新低。

　　通常情况下，由于长期债券更大的不确定性以及更高的资金成本，以10年期国债收益率为代表的长端利率要明显高于以2年期国债收益率为代表的短端利率。一旦长短端利率发生倒挂，就很可能是经济衰退的信号，而且倒挂程度越深、时间越久，经济可能面临的衰退也越严重。

　　我们统计了从1995年至今的美国长短端利率之差以及PMI数据，如下图所示。从图中我们可以发现：从1995年至今，长短端美债收益率共计出现3次有效倒挂，分别是在2000年1月、2006年6月以及2022年7月。如果我们以PMI来衡量经济的运行情况，PMI持续下行且有效跌至50荣枯线下方表示经济陷入衰退。在前两次有效倒挂后，美国制造业PMI和非制造业PMI均出现持续下跌，且均跌至45下方，美国经济陷入衰退时期。

　　而今年7月初以来的美国长短端国债收益率倒挂已持续4个多月，且仍未看到筑底迹象，制造业和非制造业PMI持续下行，接近50荣枯分水岭。以史为鉴，长短端利率倒挂对于经济衰退具有前瞻性的指导作用，目前PMI尚未到底，后续仍有走弱空间，最起码可能要回调至45附近。

　　从金银本身具有的属性来看，经济衰退利好金银。目前经济衰退预期愈演愈烈，衰退现实渐近，进一步支撑金银。

　　汇率篇：人民币汇率影响内盘黄金节奏

　　自11月4日晚间金价反弹以来，伦敦金经过3个交易日的暴涨，从1630美元涨至1770美元，而沪金从389元涨至407元，上涨幅度和力度均弱于外盘黄金。这其中一个非常重要的原因是人民币汇率升值。

　　我们统计了今年年初以来美元兑人民币汇率以及伦敦现货黄金与沪金比值走势，如下图所示。伦敦现货黄金在今年4月以及8月-10月期间明显强于沪金，而这两段时期是人民币汇率年内贬值最快的时期。今年4月20日起，短短20多天，美元兑人民币汇率从6.3一路加速贬值到6.8；8月至10月期间，美元兑人民币汇率又从6.8贬值至7.3，创下2008年以来的人民币汇率新低。

　　近期，随着美联储放缓加息步伐预期增强、国内优化防疫措施等多个因素影响，人民币汇率升值反弹，重新回到7.0附近，也使得近期内盘沪金要弱于外盘伦敦金。而后续，随着美联储放缓紧缩步伐、强势美元走弱，国内防疫措施逐渐优化，经济景气度提升，人民币汇率有望继续升值。虽不会改变金银中长期趋势，但或对其运行节奏形成一定扰动，内盘沪金会较外盘偏弱一些。

　　总结篇：基本面缺乏新利好，留意后市转空机会

　　1、失业率上升、通胀超预期下降以及美联储放松口风基本都在加强美联储放松紧缩的拐点，中长期美联储紧缩最强的时期基本已经过去，金银中期底部已明，后续更重要的是加息的终点以及利率峰值将持续的时间。所以，后续把握节奏要更重于趋势。

　　2、当下，10年期美债收益率与2年期美债收益率之差已降至-0.5%，创19世纪90年代以来新低。以史为鉴，长短端利率倒挂对于经济衰退具有前瞻性的指导作用，10月PMI尚未到底，后续仍有走弱空间，最起码可能要回调至45附近。目前经济衰退预期愈演愈烈，衰退现实渐近，进一步支撑金银。

　　3、人民币汇率影响内盘金银节奏。随着美联储放缓紧缩步伐、强势美元走弱，国内防疫措施逐渐优化，经济景气度提升，人民币汇率有望继续升值。虽不会改变金银中长期趋势，但或对其运行节奏形成一定扰动，内盘沪金会较外盘偏弱一些。

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