资金面收敛 期债上行空间有限

　　成文日期：2022年10月26日

　　仝晓燕 国债分析师

　　从业资格号：F0289423

　　投资咨询资格号：Z0010696

　　电话：0551-62861962

　　摘要

　　1.10月国债期货震荡走高，经济基本面仍是驱动国债期货上涨的主要动能，但资金面紧张限制涨幅。

　　2.后期基本面预计维持弱复苏态势，基建和制造业仍是托底经济的主要抓手，但地产目前仍在筑底过程，出口在海外经济走弱预期下仍有下行空间。

　　3.政策面央行总量宽松偏于谨慎，更加注重结构性宽松，政策的着力点主要集中于基建和制造业，近期六部门联合印发《关于以制造业为重点促进外资扩增量稳存量提质量的若干政策措施》，旨在促进我国制造业高质量发展、进一步融入全球产业链、供应链。

　　4.央行10月平量等价续作MLF且LPR利率维持不变，这使得市场对于资金面预期偏弱，主要期限回购利率及同业存单利率均明显上行。

　　5.伴随着房地产的逐渐筑底及出口回落兑现，经济基本面最坏的时刻已经过去，其对于国债期货的支撑相对不足。综合考虑经济基本面、政策面和资金面，预计期债反弹高度有限，11月可择机沽空。

　　风险提示：国内央行超预期收紧货币政策 流动性超预期收紧

　　01

　　行情回顾

　　2022年10月以来国债期货震荡走高，但整体仍在前期主要震荡区域内运行，并未呈现大幅走高态势。驱动国债期货10月行情的因素在于虽然国庆期间公布的官方制造业PMI好于预期，但财新制造业和服务业PMI回落，尤其是财新服务业PMI首次回落至荣枯分水岭下方，加之国庆以来疫情在局部地区蔓延这导致国庆期间的出行及消费受到明显约束，且今年地产的金九银十成色明显不足，加之国庆长假后资金面出现宽松，这带动了十月上旬至中旬国债期货的一波上涨。同时从10月公布的信贷数据来看，虽然呈现总量和结构都在改善的特征，但市场并未出现大的下跌，相反，信贷数据出台后，呈现利空出尽后的利多，也体现市场对于经济基本面回升的犹豫。10月15日以后，国债期货有所调整，调整的逻辑主要在于主要经济数据延迟发布，政策面处于空窗期，而资金面出现明显的收敛，这导致15日后市场在三者博弈下出现一度调整，但幅度不大。10月24日，二十大闭幕后主要经济数据出台，虽然工业稳步复苏，但市场主要观测点在于地产和出口仍然相对偏弱，尤其是地产未见明显筑底迹象，这导致24日经济数据发布后，国债期货再度上涨。

　　数据来源：徽商期货研究所 

　　02

　　经济基本面呈现弱复苏局面

　　从10月公布的经济数据来看，经济基本面相仍然呈现弱复苏迹象。一方面，工业生产稳步回升，PMI官方制造业水平重回荣枯分水岭上方，固定资产投资继续修复。另一方面，地产仍然维持较大跌幅、出口超预期回落、消费同比转弱。

　　前三季度国内生产总值870269亿元，按不变价格计算，同比增长3.0%，比上半年加快0.5个百分点，其中三季度增长3.9%，好于预期的3.6%，较前值（0.4%）有较快增长，显示前三季度经济恢复向好。

　　工业生产恢复加快，9月份规模以上工业增加值6.3%，较上月回升2.1个百分点，该数据自5月以来持续回升，且9月呈现涨幅扩大态势，说明工业生产形势向好。分行业看，41个大类行业中有32个行业增加值保持同比增长，且同比增长行业较上月明显增加（增加8个）。分门类看，电力、燃气及水的生产和供应业增加值回落至2.9%，但制造业、采矿业增加值均明显抬升，其中采矿业增加值同比增长7.2%，较上月上升1.9个百分点。制造业增加值同比6.4%，较上月上升3.3个百分点。

　　从驱动经济增长的三驾马车来看，固定资产投资小幅改善，制造业投资仍然维持较大增速，但房地产投资仍然面临较大降幅。8月固定资产投资当月同比6.6%，和上月增速基本持平。基建投资仍是主要抓手，基建投资9月继续维持上升态势，9月基建投资累计同比8.6%，较上月上涨0.3个百分点，连续5个月维持上涨格局。制造业投资强势上涨，1-9月累计同比10.1%，较上月抬升0.1个百分点。预计制造业和基建投资具有较强的持续性，由于基建的实物形成量会延续至四季度，预计仍然会对经济有所提振。制造业则因受益于近期更新改造政策利好预计也会延续高增速。地产是固定资产投资的主要拖累，目前没有明显的见底迹象。9月房地产投资同比降12.12%，降幅较上月收窄1.7%，但仍然维持较大降幅。9月商品房销售面积及销售额数据仍然呈现大幅回落态势，但降幅较8月收窄。其中9月商品房销售面积同比降16.16%，较上月降幅收窄6.4个百分点，9月商品房销售额同比降14.21%，降幅较上月收窄5.7个百分点。当前地产数据表明传统的“金九银十”行情成色不足，尽管地产数据有所修复，但仍然处在较大的负值区域，后期需要观测近期疫情对于十月地产的影响。

　　消费方面，9月消费呈现同比转弱，但环比好转的态势。9月社会消费品零售总额37745亿元，同比增长2.5%，较上月回落2.9个百分点。9月社会消费品零售总额环比0.43%。按消费类型分，商品零售和餐饮收入均出现明显回落，其中餐饮收入回落更为明显，这可能与近期疫情反复有关。9月份，商品零售33978亿元，同比增长3.0%，较上月回落2.1个百分点；餐饮收入3767亿元，下降1.7%，较上月回落10.1个百分点。从9月限额以上单位商品销售来看，9月必选消费相对较好，可选消费回落较为明显。其中烟酒类和家电类消费大幅回落，烟酒类同比降8.8%，较上月回落16.8个百分点。家用电器和音像器材类同比降6.1%，较上月回落9.5个百分点。

　　出口方面，9月出口增速继续回落，低于预期和前值。9月出口3227.6亿美元，进口2380.1亿美元，贸易顺差847.7亿美元，前值793.9亿美元。9月出口同比5.7%，较上月回落1.4个百分点，9月进口同比0.3%，增速与上月持平。9月进出口数据表现出贸易顺差扩大，出口增速收窄的特点，进口表现仍然偏弱。分国别来看，东盟仍然是我国的第一大贸易国，且出口占比提升。欧盟及美国出口增速继续回落，9月对美国出口降11.6%（增速较上月回落7.8个百分点），对欧盟出口5.6%（增速较上月回落5.5个百分点）。由于从欧洲和美国经济指标来看，最新公布的美国10月Markit制造业PMI初值仅为49.9，不及市场预期且为2020年6月份以来首次跌破枯荣线。欧元区10月份制造业PMI更是创2020年6月份以来新低，这意味着海外经济体下行压力会增加出口下行预期，后期需关注出口下行速度。

　　通胀数据方面，9月通胀数据表明CPI同比温和上涨，核心通胀仍在低位，PPI则维持下行趋势，且目前已经跌至1%附近。9月CPI温和上涨，同比及环比均较前值上升，新涨价因素是推动CPI同比上涨的主要因素。9月全国居民消费价格（CPI）同比上涨2.8%，创逾两年新高，较上月上升0.3个百分点，不及市场预期的3%。9月全国居民消费价格环比上涨0.3%，较上月上升0.4个百分点。9月核心通胀维持低位，持续保持在1%以下。9月核心CPI为0.6%，较上月回落0.2个百分点。9月翘尾因素影响CPI同比上涨0.8个百分点，新涨价因素影响2个百分点。9月PPI同比维持下行趋势,已经跌至1%下方，PPI环比小幅抬升。9月PPI同比上涨0.9%，较上月回落1.4个百分点，低于预期的1.1%。9月PPI环比下降0.1%，较上月改善1.1个百分点。PPI同比增速回落主要由于去年的基数效应，后期伴随着原油、有色金属等大宗商品价格下跌及国内需求转弱，PPI预计延续下行趋势，并可能年内转负。

　　金融数据方面，9月金融数据总量大增，并超出市场预期。9月新增人民币贷款24700亿元，同比多增8100亿元。社会融资规模增量为35300亿元，同比多增6274亿元。9月信贷结构改善，企业及居民中长期贷款较上月均有回升。9月企业中长期贷款13488亿元，较上月增加6135亿元，比去年同期增加6540亿元。9月居民中长期贷款3456亿元，较上月上升798亿元，但较去年同期回落1211亿元。

　　总体来说，9月经济数据呈现弱复苏格局，一方面，工业生产稳步回升，基建及制造业对经济仍有托底作用。另一方面，地产仍然在较大的负值区间、出口继续回落、9月消费同比出现走弱迹象。但值得一提的是，当前经济基本面或已度过最弱阶段，地产在逐步筑底阶段。同时9月金融数据无论总量还是结构均呈现超预期好转，当前经济环境处在信贷底向经济底的过度中。通胀数据中CPI和PPI表现分化，CPI温和上涨，PPI延续下行。由于核心通胀位于低位，且伴随着原油、有色金属等大宗商品价格下跌及国内需求转弱，PPI预计延续下行趋势，并可能年内转负。由于当前无论CPI还是PPI超预期增长可能不大，故当下债市仍然以反映经济增长预期的变化为主，考虑到经济基本面目前有筑底迹象，基建和制造业对经济支撑作用仍然较大，且金融数据对于基本面的支撑加大，故经济基本面对于债市的利多效应会有所减弱，后期需要关注疫情对于消费的实际影响及地产的筑底情况。

　　数据来源：徽商期货研究所 

　　数据来源：徽商期货研究所 

　　数据来源：徽商期货研究所 

　　数据来源：徽商期货研究所 

　　数据来源：徽商期货研究所 

　　数据来源：徽商期货研究所 

　　数据来源：徽商期货研究所 

　　数据来源：徽商期货研究所 

　　03

　　政策面分析

　　10月以来，央行总量宽松政策偏向谨慎，这表现在10月平量等价续作MLF并且LPR利率维持不变。其中1年期LPR利率报3.65%，5年期以上LPR利率4.3%，均与上次持平。由于当前正值海外央行激进加息期，近期人民币贬值压力加大，美元兑人民币汇率一度上破7.3%，同时9月信贷数据修复尚好，这使得短期货币总量宽松的必要性降低，这令10月央行维持MLF利率不变，LPR利率进一步下行的紧迫性降低。由于央行近期货币政策谨慎的态度，加之10月底面临税期和跨月因素的影响，这也使得10月底流动性出现了明显的收敛，银行间各期限回购利率普涨。截至10月25日，隔夜回购利率已经升至1.7899%，较9月同期上行37BP，7天回购利率升至1.9195%，较9月同期上行10BP。与此同时同业存单利率也出现了较为显著的上升，8月底以来各个期限的同业存单到期收益率均出现明显上行，其中短端上行更为明显，收益率曲线趋于平缓。

　　对于未来货币政策的方向上，我们认为央行行长易纲在线上出席二十国集团财长和央行行长会议上表示了其对于货币政策未来的态度。即央行会加大稳健货币政策的实施力度，为实体经济提供更加有利的支持，重点发力支持基础设施建设，支持金融机构发放制造业等重点领域设备更新改造贷款，同时推动“保交楼”专项借款加快落地使用，促进房地产市场平稳健康发展。我们认为未来政策会逐步完成从货币宽松向信用宽松的转换，政策的着力点会更加倾向于基建和制造业。从今年五大行披露的信贷投放结构来看，制造业和绿色贷款增速明显超过贷款整体增速。近期六部门联合印发《关于以制造业为重点促进外资扩增量稳存量提质量的若干政策措施》，措施不仅在优化投资环境、扩大外商投资增量，引导投资方向、提升外商投资质量等方面已有诸多部署，在加强投资服务，稳定外商投资存量方面更是着重提出要强化外商投资企业金融支持。采取一定的适应性政策继续吸引外资、扩大外资流入，除了与之分享我国持续发展的红利外，也意在促进我国制造业高质量发展、进一步融入全球产业链供应链。

　　数据来源：徽商期货研究所 

　　数据来源：徽商期货研究所 

　　04

　　价差结构分析

　　从国债期货10月的价差结构来看，10月五债和十债跨品种价差整体缩窄，从上月底的0.83缩窄至10月26日的0.6，这也反映了10月以来的整体上涨行情。由于受到疫情影响，今年国庆的出行及消费不及预期，导致经济下行预期，十债相对涨幅更多。

　　从国债期货10月的跨季合约价差来看，10月跨季价差五债略有放大，十债价差基本持平。截至10月26日，五债跨季价差为0.445，较上月月底升0.125，十债跨季价差为0.5，和上月基本持平。

　　数据来源：徽商期货研究所 

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　　结论

　　10月国债期货先扬后抑，整体震荡走高，驱动因素在于月初资金面宽松加上国庆期间的出行及消费数据偏弱，导致对10月公布的经济数据下行预期增强。由于9月主要经济数据延迟发布、资金面收敛，中旬后国债期货小幅调整，但月底央行持续在公开市场持续加码逆回购投放资金，这使得资金面紧张之势得以缓解，月底国债期货再度上涨。对于未来的基本面，我们认为仍是好坏参半，地产仍然在筑底过程中，从高频数据来看，短期仍未见底，由于海外经济体仍有下行压力，这意味出口仍在下行趋势中，消费也要看后期疫情能否得以好转。但制造业和基建方面得益于政策支撑，且信贷底逐渐明朗，这意味着经济底会逐步实现。我们认为伴随着房地产的逐渐筑底及出口回落兑现，经济基本面最坏的时刻已经过去，经济基本面对于国债期货的支撑相对不足。政策面方面，考虑到外围经济体短期仍在激进加息中，这使得货币总量宽松有所掣肘，央行在10月MLF和LPR利率均持平于前期，货币政策大概率以稳健为主，后期会更加侧重于发力支持基础设施建设，支持金融机构发放制造业等重点领域设备更新改造贷款，同时推动“保交楼”专项借款加快落地使用，促进房地产市场平稳健康发展，政策正逐步从宽货币向宽信用演绎，这对国债期货构成利空。资金面方面，10月以来各主要期限回购利率价格中枢明显上移，同业存单利率也出现明显的上行。综合考虑经济基本面、政策面和资金面预计期债反弹高度有限，11月待反弹到位可择机沽空。

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