行情回顾

　　三季度铜价先抑后扬，具体分为两个阶段：7月初至7月中旬，全球对通胀以及经济衰退忧虑不断被推升，铜价接连下挫，最低跌至53400元；后市场对美联储7月加息幅度预期减弱，基本面对铜价提供支撑，铜价持续震荡修复并挽回7月全部损失。

　　宏观市场

　　3季度宏观市场难言稳定，美联储7月和9月的两次议息会议均在市场引起轩然大波，8月虽为美联储货币政策真空期，但佩洛西窜访台湾亦明显搅动市场，全球资本市场节奏主要随美联储货币政策被动承压。

　　鹰派行动仍有空间 加息影响将会减弱

　　7月上旬，市场对于全球经济衰退以及通胀压力有较为强烈的忧虑情绪，期间，IMF再度下调美国今明两年经济增长预测，美国6月CPI同比增长9.1%，创1981年底以来最大涨幅，市场对美联储鹰派行动预期继续加强，美联储7月加息100BP的概率一度增加至90%，美元飙涨至最高109.14点，并由此产生经济衰退忧虑。直至圣路易斯联储主席和亚特兰大联储主席两位美联储官员分别暗示7月加息75BP已经足够，美元闻风高位持续回落，市场情绪也得以平复。7月美联储议息会议宣布加息75BP后，鹰派加息以及经济衰退忧虑进一步减弱。

　　相对7月的美联储议息会议，9月的议息会议对资本市场的影响明显剧烈很多。9月议息会议前，市场对当次会议即将加息75BP预期一致，但9月议息会议后的利率点阵图中位数从6月FOMC的3.4%左右大幅上调至4.4%左右，这意味着多数委员预计还有至少超过100BP甚至125BP的加息，即11月和12月美联储需要分别加息50BP甚至还有一次75BP加息，美元借此成功上破111点关键技术位，并持续快速攀高至114点以上，全球股市悉数承压，截至9月末，欧美股市已经抹去三季度全部涨幅。

　　欧洲央行也在7月末宣布2011年来首次加息，加息50BP，随后，在9月9日，欧洲央行利率决议继续将三大关键利率均上调75BP，为欧洲央行历史上第二次大幅度加息75基点（上次是在1999年）。全球多家央行在美联储9月会议后追随从紧的货币政策，英国、挪威、印尼、菲律宾加息50BP，瑞士、南非加息75BP，越南加100bp，全球资本市场深受打击，更加加剧美元强势表现。

　　由于美联储公布的利率点阵图暗示其11月和12月将加息50BP甚至还有一次加息75BP，四季度全球央行继续收紧货币政策的路径仍将延续，并可能由此对宏观经济和资本市场带来影响，四季度美元走势仍为主导铜价的关键因素。不过个人倾向于认为，9月议息会议后，资本市场和美元已经在短期快速内化了4季度全球央行的加息行动，因而，具体落脚到4季度，全球央行加息对铜价的影响将会是一个逐渐弱化的过程。

　　产业背景

　　精炼铜供应趋紧 供应支撑明显

　　加工费攀升 铜精矿供应宽松:

　　3季度五矿资源旗下Las Bambas铜矿生产受到罢工影响、CMOC的Tenke Fungurume铜钴矿已暂停所有出口、Escondida铜矿矿山与工人之间产生安全纠纷、Sierra Metals旗下的Yauricocha铜矿发生泥石流而暂停作业，英美资源、淡水河谷、Codelco、嘉能可等多家矿企在最新的运营报告中出现产量增速下滑，部分矿企下调年度铜精矿产量预期，矿山整体运营并不平稳。

　　不过，从三季度进口铜精矿加工费来看，铜精矿供应并未在国内明显出现紧张状况。SMM报出的进口铜精矿加工费从7月初的72.36美元/吨攀升至9月末的84.35美元/吨的高水平，涨幅高达16.6%，可见铜精矿供应在3季度宽松程度持续增加。

　　9月27日，CSPT小组敲定四季度的现货铜精矿采购指导加工费为93美元/吨及9.3美分/磅，较三季度现货铜精矿采购指导加工费上涨13美元/吨，由此罕见的高加工费我们有理由认为，四季度铜精矿供应将进一步增长，且供应仍有进一步加速可能。

　　精废价差倒挂 价格决定短期供应:

　　3季度国内废铜供应持续偏紧，精废价差持续维持倒挂态势，其中，8月初精铜价格一度倒挂1100元/吨以上，9月以来，废铜供应的紧张程度有一定缓解。国内3季度废铜进口量逐月收缩，前几大进口废铜来源国中，除自美国和泰国的废铜进口量维持稳定外，进口自日本、马来西亚等国家的废铜量均有明显降低。国产废铜量虽然在7-9月逐月上升，但难以有效弥补进口的缩减。

　　按照往年情况，年末国内废铜生产将会经历加速进程，进口废铜方面，海外疫情对废铜回收及生产的影响已经较弱，预计进口废铜量将基本维持稳定。国内废铜实际供应，恐将取决于盘面价格，整体预计将较3季度宽松。

　　检修叠加能源问题 精炼铜供应偏紧：

　　3季度国内检修涉及冶炼产能157万吨，经过粗略计算，影响精炼铜产量合计约为9.41万吨，其中，7月和9月检修力度较大。8月检修影响虽然不大，但受持续高温天气影响，浙江、安徽、江苏等省份先后发布限电通知，浙江、安徽冶炼厂均因限电出现减产情况，后限电对于冶炼厂影响有扩大趋势，大冶、铜陵、五矿、张家港、富冶等产量均有受损。

　　期间加工费持续高位且不断攀升，因此，虽有检修和限电影响，但国内精炼铜产量持续高位运行。

　　从库存水平来看，LME铜库存在9月出现小幅回升，但依然处于相对低位；上期所铜库存持续处于5万吨以下的历史低水平；三季度精炼铜进口多有盈利令保税区库存降低明显，并以此弥补国内冶炼厂检修及限电带来的供应缺口；COMEX库存也在三季度缓慢下滑。

　　经统计，4季度国内冶炼厂检修力度将较3季度明显加大，检修共涉及冶炼产能237万吨，推算影响精炼铜产量约为20万吨，其中，检修带来的产量影响将集中在10月份，此后影响逐月递减。北溪管道无法向欧洲输送天然气，令欧洲电力价格飙涨，铝、锌、钢铁等行业掀起减产、停产潮，欧洲铜冶炼在四季度也面临较大不确定性。由此，我们认为，全球精炼铜的供应将在10月明显偏紧，年末供应压力能否放缓取决于欧洲能源供应情况。

　　年末需求回暖 消费力度增强

　　需求传导顺畅 线缆消费回暖延续：

　　3季度国内线缆企业开工率虽然较1、2季度明显回升，但较往年开工率仍有差距。同时，线缆成品库存量和原料库存在3季度也依然延续高库存水平，上游电铜杆企业开工率持续缓慢回升，不过主要是由于对废铜杆的生产替代，终端需求并无明显启动迹象。

　　据SMM调研情况，近期国网工程基建端口稳定、新能源订单旺盛、地产项目赶产，线缆端口持续向好。线缆行业成品累库问题已经持续了两年有余，不过今年原料库存压力较去年有一定程度缓解，电网及电源工程年底赶工将有效促使线缆行业生产转暖。目前线缆端口需求传导效应较好，因此，只需基建、地产等用缆行业环比回暖即可产生明显需求效应。

　　生产旺季将至 空调产销将迎回暖：

　　今年国内家用空调产销情况整体不及往年，3季度为空调行业产销淡季，空调企业产销下滑较往年明显，不过库存量目前依然维持在高水平。同期铜管企业开工率更是下滑到多年来同期最低水平，成品库存也有一定累积。

　　10月起，空调行业新一轮产销旺季即将启动，近年来空调行业生产并未明显受到库存问题的限制，因此，四季度仍会见到空调行业产销的明显回暖。上游铜管行业在淡季是有一定库存积累，不过由于行业整体原料库存正处低位，预计空调生产旺季启动后，将可以看到较好的用铜效果。

　　新能源汽车驱动 汽车生产平稳回升：

　　今年3季度是汽车行业最近数年同期产销表现最好的一年，强劲的产销表现依然得益于新能源汽车的产销两旺。不过，值得注意的是，新能源汽车的销售在7月出现了滞涨迹象，与新能源汽车生产的红火表现形成差异。

　　9月末，据财联社报道，财政部、税务总局、工业和信息化部发布关于延续新能源汽车免征车辆购置税政策的公告，新能源汽车免征车辆购置税政策延续至2023年底。4季度为汽车行业产销旺季，目前汽车行业整体库存压力不大，加之新能源汽车产销仍在高速爆发时期，且政策扶植延续，因此认为，四季度汽车行业整体将继续平稳回升。

　　4季度美联储加息行动仍将持续，对铜价的影响将会是一个逐渐弱化的过程。

　　基本面来看，铜精矿供应宽松且存在加速可能，废铜供应将较3季度宽松，冶炼厂检修力度加大，全球精炼铜低库存问题依然存在，供应对铜价存在支撑。需求方面，基建、地产等用缆行业环比回暖，空调和汽车行业产销旺季将至，需求对价格的支撑作用亦不容忽视。

　　综上，我们认为4季度铜价将整体延续震荡走势，若宏观压力放缓，则铜价会有一定程度震荡走强。

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