作者：张圣涵/Z0014427/

　　宏观方面，四季度的两次议息会议美联储都将维持鹰派，美元飙升、海外流动性收紧预期在四季度或依旧成为压制锌价的主导因素，但随着节奏明朗，边际影响或逐渐减弱。

　　基本面来看，供应方面，当前全球锌矿因品位降低、计划外检修以及新增产能投产进度偏慢等因素实际兑现的增量不及预期。国内方面，冶炼厂受利润影响检修增多，加之云南、四川等地限电，炼厂对原料需求有所减少，四季度国内矿端矿整体供应较为宽松，国产TC下旬开始逐渐回升。若下半年海外锌价受宏观流动性收紧承压，国内需求回归导致沪伦比回升，进口矿亏损收窄，冶炼厂有望搭配一定比例进口矿来完善企业利润。四季度欧洲电价边际缓和但仍会维持高位，欧洲能源危机及其对当地精炼锌冶炼的干扰仍面临很大的不确定性。因此横向对比其他有色金属，锌的基本面是相对最强的，锌产业链供应偏紧，库存延续低位或对锌价构成一定支撑。四季度在海外采暖季到来之际，能源危机的影响下锌可作为有色金属对冲策略中多头配置的品种。

　　消费端，全球主要经济体先后进入加息周期，全球经济增长速度面临放缓压力，海外市场对需求端的预期转向悲观。国内围绕稳增长展开，国家政策积极利好，“金九银十”来临，我们对消费仍积极看待。

　　套利：

　　① 沪伦比值上修的反套策略；

　　② 去库背景下高升水带动的买近抛远正套策略。

　　1. 国内外锌价走势回顾

　　四季度前锌价走势前半场的驱动因素主要是俄乌冲突导致天然气紧缺，欧洲电价高涨驱使炼厂亏损严重，前期减产企业产量恢复受限。海外消费的韧性支持lme库存去库，LME主力触及品种上市以来最高价4896美元/吨。在海外高价的驱动下，国内锌价在4月份逼近29000元/吨。但由于国内消费受疫情和各大会议的重重限制而持续低迷，沪锌价格相较伦锌偏弱，沪伦比值持续走低。

　　下半场市场的主要焦点在于美联储的加息节奏，7月份美联储议息会议决定加息75bp，由于加息幅度不及预期，加之锌产业基本面较好，低库存带动沪锌价格从底部一度反弹超20%。近期鲍威尔再度申明将不遗余力地控制通胀，9月加息及鹰派决议引发连锁反应，全球经济衰退担忧重燃。同时在美元持续刷新20年历史高位的强压下，外盘金属普遍受到重挫。另一方面海外锌市场正面临着前所未有的供应紧缩，北溪天然气管道三条支线同时遭到破坏尚属首次，受损情况空前，恢复供气时间相对较长。同时“低库存”问题是否会放大对市场的扰动也需要格外警惕。

　　2. 锌矿供给分析 2.1 预期中的海外矿端供应增量仍未兑现

　　据ILZSG数据统计，今年1-7月全球锌矿累计产量为720.8万吨，较去年同期下滑2.1%。大型矿企2022年上半年样本矿企锌精矿产量共计234.7万金属吨，较去年同期的249.7万金属吨下滑了15万金属吨，其中澳大利亚受疫情和劳工短缺问题影响，包括Dugald River、Century Tailings等多座澳洲矿山的产量明显降低。另外秘鲁Antamina等大矿品位降低，当期产量同比-22%。Glencore旗下位于哈萨克斯坦新投产的Zhairem矿山生产进度不及预期，大幅下修全年产量指引9%。同时Lundin旗下ZEP也因爬产进度不及预期将全年锌精矿产量预估调降2万金属吨至16.8-18.3万金属吨，另外Glencore旗下的Matagami以及Hudbay旗下的777矿山关停，预计在今年将分别带来约3万吨以及2.3万吨的减量。当前来看，预期中的矿端供应增量仍未兑现。与2021年实际产量对比，大多企业的2022年产量指引同比均有所下调，这其中主要是由于海外矿山品位降低、计划外检修、社会动荡以及新增产能投产进度缓慢等因素的影响。而供应增量主要体现在生产相对灵活的小型矿企。因此全年海外锌精矿供应增量或不足5万吨。

　　另外由于近两年部分矿山开采殆尽，部分产能计划2023年关停，产能收缩引发海外锌精矿产量增长乏力。

　　2.2 国产矿供应趋向缓和，比价回升使得进口矿更具吸引力

　　国内锌精矿由于疫情、环保要求、检修等客观限制较多，增产相对乏力，1-8月我国累计锌精矿产量约为279万金属吨，同比下降7.6%，矿端相对冶炼产能偏紧的格局几乎延续了整个上半年。但进入三季度后，冶炼厂受利润影响检修增多，加之云南、四川等地限电，炼厂对原料需求有所减少，国产TC在6月下旬开始逐渐回升至3950元/吨。四季度国内矿端供应或在利润驱动下趋向缓和。但今年由于新增项目较为有限，并且客观干扰因素较多，因此实际兑现的产量较低。我们预计2022全年国产锌矿总体实际增量或不足5万吨。

　　进口矿方面，进入三季度以后，美联储大幅加息美元上行使得伦锌价格更为弱势，沪伦比回升，进口矿具有更高的吸引力。据海关数据显示2022年8月进口锌精矿为37.64万吨（实物吨），环比上升8.39万（实物吨）或28.65%，同比上升23.8%。2022年1-8月累计进口锌精矿达246.71万吨（实物吨），累计同比上升0.77%。同时受欧洲能源危机影响，海外冶炼厂停产较多，需求减少导致海外锌矿过剩量逐渐扩大，近期进口矿TC重回涨势，预计四季度进口加工费或继续回升。但考虑到海外矿产量大概率持续不及预期，年内锌精矿进口难现大幅回升。

　　3. 精炼锌供给分析 3.1 能源危机干扰持续，海外炼厂复产动力不足

　　根据ILZSG统计的数据，1-7月全球精炼锌产量790万吨，同比减少3%。主要减量来源于欧洲。全球最大锌冶炼企业之一Nyrstar称将从9 月1日起关闭BUDEL锌冶炼厂。而此前，Nyrstar已在去年10月份将其在欧洲的三家锌冶炼厂(荷兰Budel、比利时的Balen以及法国的Auby)的产量削减了50%。Glencore旗下的Portovesme冶炼厂年初停产，至今仍未有复产计划。9月3日俄方宣布北溪一号无限期关闭，再次引发市场对欧洲能源供应问题的担忧。尽管当下欧洲正努力实现天然气与电力价格的脱钩，意在控制电力成本，未来也将计划出台限价政策以降低电价，但眼下，欧洲各国都在紧锣密鼓地为今年过冬储备天然气。近日“北溪”运营公司证实天然气管道遭破坏，维修或需数月。四季度采暖季到来，欧洲能源危机及其对当地精炼锌冶炼的干扰仍面临很大的不确定性，尽管电价边际缓和但仍处于历史高位，假设没有额外的政府补贴，当地部分炼厂仍有减产的可能。今年海外精炼锌增量或主要由Vedanta旗下印度冶炼厂贡献，另外全年海外锌冶炼新增产能主要有KZ旗下的Townsville、印尼的Kapuas Prima等等，关闭产能则主要有Hudbay旗下的Flin Flon。

　　3.2 限电政策与利润下滑制约国内冶炼厂生产

　　根据SMM数据显示，2022年1~8月精炼锌累计产量为391万吨，累计同比去年同期减少3.27%。云南、四川、湖南地区炼厂由于限电影响，控产或停产运行，产量降幅较大；尽管三季度后，在进口矿的补充下原料供应趋于宽松，但硫酸价格疲弱，冶炼厂利润低下，精锌产量仍不及预期。四季度，随着限电取消，炼厂恢复正常生产，但低利润下整体预计2022年国内精炼锌产量同比增幅有限。

　　3.3 沪伦比值修复，净出口局面或扭转

　　由于上半年沪伦比值低迷，进口亏损严重导致国内精炼锌进口量一直处于明显的负增长中。据海关总署，1-7月中国累计进口精炼锌5.1万吨，累计同比减少83.1%。累计出口6.2万吨。下半年全球流动性收紧，海外经济下行的趋势显著，沪伦比值修复回升，当前精炼锌净出口的局面或能扭转至常规的净进口状态。但在海外能源风险支撑下，年底锌锭进口窗口维持打开的难度较大，预计我国精炼锌流入大概率仍然较少。

　　4. 下游需求分析：海外需求见顶回落，国内基建托底，关注地产利好政策

　　当前海外市场对需求端的预期转向悲观，全球主要经济体先后进入加息周期后，制造业PMI均呈触顶回落，衰退预期升温，由此也带动了有色金属的集体承压。

　　国内方面，尽管供应相对有限，但深度负值的需求仍是干扰国内价格的主旋律。为了应对经济下行压力，近期国内稳增长继续发力。基建板块表现尚可，四季度基建投资增速有望维持在15%左右的较高水平。其中交通、光伏板块仍有订单，但镀锌管、钢结构等板块受利润限制，企业生产积极性不佳，预计随着国家保交楼政策的落实，房地产表现或有好转，由此或将带动镀锌板、镀锌管和压铸锌合金等方面的五金卫浴订单以及氧化锌中的涂料板块的好转。另一方面，受海外需求增速放缓以及东南亚的产业链替代的影响，今年锌下游初级加工品出口也出现了显著的回落。1-7月，我国累计出口镀锌板(带)约为543.12万吨，同比下降16.05%。考虑到四季度海外消费环比疲弱，锌锭供应或偏向过剩，预计全年镀锌出口同比呈较大幅度下滑的概率较大。

　　综合来看，国家政策积极利好，且银行存款利率下降，资金流动性宽裕，未来要关注的是项目落地情况和市场信心，“金九银十”来临，我们对消费仍积极看待，但同时仍需警惕疫情和环保方面的影响。

　　汽车方面，下半年随着购置税减半等政策的密集出台，汽车产销的形势或将好转。2022年1-8月，乘用车产销分别完成1480.3万辆和1465.5万辆，同比分别增长14.7%和11.7%。

　　5. 投资策略及风险点提示

　　宏观方面，四季度的两次议息会议美联储都将维持鹰派，美元飙升、海外流动性收紧预期在四季度或依旧成为压制锌价的主导因素，但随着节奏明朗，边际影响或逐渐减弱。

　　基本面来看，供应方面，当前全球锌矿因品位降低、计划外检修以及新增产能投产进度偏慢等因素实际兑现的增量不及预期。国内方面，冶炼厂受利润影响检修增多，加之云南、四川等地限电，炼厂对原料需求有所减少，四季度国内矿端矿整体供应较为宽松，国产TC下旬开始逐渐回升。若下半年海外锌价受宏观流动性收紧承压，国内需求回归导致沪伦比回升，进口矿亏损收窄，冶炼厂有望搭配一定比例进口矿来完善企业利润。四季度欧洲电价边际缓和但仍会维持高位，欧洲能源危机及其对当地精炼锌冶炼的干扰仍面临很大的不确定性。因此横向对比其他有色金属，锌的基本面是相对最强的，锌产业链供应偏紧，库存延续低位或对锌价构成一定支撑。四季度在海外采暖季到来之际，能源危机的影响下锌可作为有色金属对冲策略中多头配置的品种。

　　消费端，全球主要经济体先后进入加息周期，全球经济增长速度面临放缓压力，海外市场对需求端的预期转向悲观。国内围绕稳增长展开，国家政策积极利好，“金九银十”来临，我们对消费仍积极看待。

　　策略上我们可关注沪伦比值上修的反套策略以去库背景下高升水带动的买近抛远正套策略。