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美豆下行压力仍有待释放，国内粕强油弱格局或出现松动——油脂油料10月月度投资策略

  投资要点：

• 美豆：后市看供应预期调整，美豆较低的单产预期不断被较低的优良率证实，市场认可度在逐步提高，后期报告上下调整空间不会太大，从单产趋势性和优良率的匹配度来看调整方向，单产或倾向小幅上调；此外，USDA对新季南美大豆产量预期较市场主流结构预期较低，存在上调空间 。后市看需求预期调整，美豆新季出口或被下调，一方面阿根廷政策大豆出口，挤压了部分美豆出口份额，另一方面南美新季增产，出口供应增加预期强，四季度美豆出口需求有被延后的可能。综合看，10月美豆11合约价格有可能跌破1350支撑，测试1300美分/蒲支撑，价格走势主要表现的是单产的修正预期和集中上市压力。

• 豆粕：后市来看，需求替代以及集中供应预期下，成本的下行压力正在抑制豆粕此时的突破行情，也为后期的回调提供了较大空间。不过，眼下集中供应延期，11月基差大幅上涨也确实此消息，因此10月看豆粕01合约价格不具备深跌的基础。不过05合约存在拿时间换空间的操作机会。尽管后期存在天气市场发酵的基础，但从当前估值和远期榨利来看，现在的豆粕价格已处于绝对高位，远期对榨利也不错， 05合约存在逢高试空的价值。

• 油脂：整体看10月油脂行情。油脂基本面依旧偏空，主要逻辑是供应增加预期下，现实需求及未来需求预期的匹配度不高。不过目前空头逻辑交易的空间窄化。主要表现为，随宏观和外围市场跌，油脂底部越来越扎实；宏观回暖和外围市场反弹行情，又和油脂基本面方向相悖，反弹动能明显不足。因此，油脂后市单边尤其是长线持有的性价比不高。后市，棕榈油供需双双季节性转强，对于豆棕价差的回归合理依然值得期待；豆菜油高基差回落同样可期。豆油方面，10月依然不具备走出独立行情的基础，需要注意的是油粕比触底反弹对豆油的提振行情。

• 结论及操作建议：豆粕05逢高空配（长线）。油粕比逢低买入；豆棕价差轻仓试空。

  风险因素：南美大豆产区出现极端干旱；棕榈油增产超预期。

  1．美豆：宏观经济及基本面下行压力仍有待释放

  9月CBOT市场美豆行情的持续压力依然来自宏观和现实需求，最大反弹支撑来自USDA关于美豆减产的报告结果。在报告展示的供应及及库存进一步收紧的预期下，对比历史同等供需水平时的价格表现，再考虑当前主消费国中国大豆低库存及需求稳步回暖的现实，以及南美极端天气风险概率增加，且当时宏观表现出顶部企稳迹象，故曾一度在评估9月美豆11合约价格存在1500美分/蒲式耳的行情。现实并非如此，总结有三大因素导致美豆反弹至高位后出现持续回调行情，并未刺破1500美分/蒲压力：

  其一，宏观经济现实及政策指引超预期。尽管从9月ISM的PMI数据来可以看出，美国就业供应不足问题有所缓解，且物价指数大幅下滑，通胀压力高峰已过去，但美国9月核心通胀数据依然超市场预期。在持续高位的通胀压力下，美国就业市场和内需却依然强劲，这也提高了美国经济软着陆的可能性。由此9月联储议息会议顺利兑现了75个基点的加息预期，不仅如此，其强硬表态暗示缩表将加快且年内将继续增加125个基点，使得宏观并没有出现预期的企稳回落环境，美元继续走强。随着非美元区竞相加息落地，且欧盟PMI超预期下滑，增加了全球发生衰退的风险。此外，在美国制造业及服务业PMI超预期走强下，美元的避险属性被强化，需求进一步增加，带动美元突破近二十年新高。大宗商品整体承压下行。

  其二，巴西播种初期迎来关键降雨，播种窗口内良好的天气条件，使得巴西大豆播种完成进度较快。此外，南美大豆仍处于高种植利润年份，新季种植面积将大幅增加已成市场共识。眼下新季作物开局较好，9月出现了较为集中的乐观预期，在不断强化未来较为悲观的市场心态，由此对于后期美豆集中供应季的销售情况也较为悲观。

  其三，阿根廷”大豆美元”政策下，凭借价格优势，直接挤压到美豆销售市场。另外，新季美豆上市偏慢，且受干旱影响，美国密西西比河水位较低，沿河大豆驳船运输压力较大，为防止美湾因物流因素出现装船延期的情况，国内采购转向南美也出现一定的倾向。

  9月末美国农业部（USDA）公布的季度库存报告显示，截至美国9月1日统计，当季大豆库存为2.73756亿蒲式耳，此前市场预估为2.42亿蒲式耳，去年同期为2.56979亿蒲式耳。尽管2021/22年度此数据一方面确实了需求的疲软，另一方面也佐证了美豆出口面临的较大压力。超预期的库存数据，叠加眼下出口困境，美豆11月合约由此跌幅扩大，回落至8月以来低位。

  后市来看市场环境，尽管9月美国ISM制造业指数较为逊色，美元存在阶段性回落的可能，但整体环境并未出现引发美联储政策性转向的苗头，且欧盟能源危机形势严峻、中国疫情散发苗头也有，在美国加息带给非美货币现实的贬值压力和全球经济下行趋势下，美元避险需求也在增加。因此10月美元指数或保持高位且易涨难跌，大宗商品宏观面压力依然很大。

  后市看供应预期调整，美豆较低的单产预期不断被较低的优良率证实，市场认可度在逐步提高，后期报告上下调整空间不会太大，从单产趋势性和优良率的匹配度来看调整方向，单产或倾向小幅上调。

  此外，USDA对新季南美大豆产量预期较市场主流结构预期较低，存在上调空间。根据12家机构分析师预测的均值，巴西大豆产量将达到创纪录的1.5062亿吨，略微高于巴西国家商品供应公司（CONAB）预估的1.5036亿吨，也高于美国农业部9月份预测的1.49亿吨。如果预测成为现实，将会比上年产量1.2555亿吨提高2507万吨或者19.9% 。

  后市看需求预期调整，美豆新季出口或被下调，一方面阿根廷政策大豆出口，挤压了部分美豆出口份额，另一方面南美新季增产，出口供应增加预期强，四季度美豆出口需求有被延后的可能。

  综合看，10月美豆11合约价格有可能跌破1350支撑，测试1300美分/蒲支撑，价格走势主要表现的是单产的修正预期和集中上市压力。

  2．豆粕：短期价格难深跌，但05合约逢高做空具备投资价值

  回顾国内9月豆粕行情。9月USDA减产报告公布后，美豆成本价格指引下，豆粕01合约突破4000。尽管美豆在9月USDA报告后的逐步回调，对豆粕的成本支撑减弱，但在中秋和国庆节日备货需求的驱动下，国内豆粕出库水平保持高位，库存大幅下滑，供应紧缩问题愈发被现实凸显，期盘价始终跌破4000支撑。此外，油厂大豆库存表现出的供应弹性，被新季大豆到港延期传闻压缩，豆粕基差因此出现历史行情，也使得豆粕期盘价相较美豆下行行情表现的更加抗跌。

  后市来看，需求替代以及集中供应预期下，成本的下行压力正在抑制豆粕此时的突破行情，也为后期的回调提供了较大空间。不过，眼下集中供应延期，11月基差大幅上涨也确实此消息，因此10月看豆粕01合约价格不具备深跌的基础。不过05合约存在拿时间换空间的操作机会。尽管后期存在天气市场发酵的基础，但从当前估值和远期榨利来看，现在的豆粕价格已处于绝对高位，远期对05合约榨利也不错， 05合约存在逢高试空的价值。

  3．油脂：关注豆棕价差的季节性回归，及油粕比反弹行情机会

  9月豆油没有走出独立行情，走势弱于菜油，强于菜油。东南亚棕榈油处于增产周期，产地高库存和国内增库趋势，以及原油跌破支撑下行表现，或让9月油脂承受较大的下行压力。棕榈油主导的下跌行情中，菜油和豆油供应持续紧缩，同时在节日消费提振下，去库压力较大。

  此外，加拿大和美豆收割偏晚，且因罢工或物流等多方因素导致的延期到港的预期较强，短期让紧现实和弱预期的矛盾更加激化，高基差行情稳固。棕榈油从供应紧张到供应过剩，在宏观、原油等外围市场持续偏弱的市场环境下，行情跌幅最大，市场信心接近崩溃，如此高的豆棕价差在节日消费旺季中也并没有出现太强的表观需求，略见一斑。

  整体看10月油脂行情。油脂基本面依旧偏空，主要逻辑是供应增加预期下，现实需求及未来需求预期的匹配度不高。不过目前空头逻辑交易的空间窄化。主要表现为，随宏观和外围市场跌，油脂底部却越来越扎实；随宏观回暖和外围市场行情反弹，油脂反弹动能又明显不足。因此，油脂后市单边尤其是长线持有的性价比不高。后市，棕榈油供需双双季节性转强，对于豆棕价差的回归合理依然值得期待；豆菜油高基差回落同样可期。

  豆油方面，10月国内大豆库存依然处于低位，如果新豆延期到港，豆油的供给或也较难维持稳定，不过需求也缺乏季节性支撑，豆棕价差走扩，也进一步抑制了豆油上方的消费空间。这种供需双弱的局面，豆油依然不具备走出独立行情的基础，大体主要还是在表现油脂整个板块的压力。对于，美豆成本端表现，豆油较难获得直接驱动或压制，不够注意油粕比触底反弹对豆油的提振行情。