走势评级：PVC :震荡

　　报告日期：2022年9月30日

　　★上游亏损叠加秋季检修，四季度供应或难以明显增长

　　四季度虽然可能有少量新增产能落地，但由于上游已进入亏损，且秋季检修也已开始，我们预计四季度供应环比增速或在3%左右。

　　★美联储加息带动外需下行，四季度出口难度进一步增大

　　美联储加息背景下，外盘PVC价格下行幅度较大，且美国货源开始重新进入亚洲市场，这将给四季度国内PVC出口蒙上阴影。我们预计四季度国内PVC月度出口可能会进一步回落至10万吨左右。

　　★地产持续疲弱，需求端预期不宜过高

　　面对地产巨大的下行压力，从去年底开始地产相关政策就在不断放松，但到目前为止，仍未看见地产行业出现明显的企稳回升。这一方面与政策落地生效的滞后性有关。另一方面，可能也与国内疫情反复，经济下行压力加大，居民收入预期下降，购房能力不足有关。总之，虽然地产政策的不断放松使得市场对未来地产的回暖始终抱有一定的预期，但现实端来看，地产的疲软仍在延续。因此我们认为对四季度需求端的预期不宜过高。

　　展望四季度，短期内PVC价格或处于明显的区间震荡状态，价格上边际是出口窗口，下边际是上游现金成本。但拉长时间周期来看，由于地产的持续疲软，需求端带动价格向上突破的概率偏低，除非后续防疫相关政策在二十大后出现较大幅度的调整。更有可能引发PVC价格向上突破的可能还是四季度能源问题所带来的成本推动。而美联储持续加息背景下，外需的走弱则可能导致外盘PVC价格继续下行，进而带动国内价格跌破成本的情况出现。总之，四季度的行情在震荡中仍然充满变数。

　　★风险提示

　　需求表现超预期。国内相关政策出现重大转向。

　　1

　　上游亏损叠加秋季检修，四季度供应或难以明显增长

　　1.1、PVC大幅下跌已致上游出现亏损

　　自6月以来，国内PVC价格出现了巨幅下跌，从前期8,600元/吨左右，一路跌至当前6,300元/吨左右，跌幅高达25%。随之而来的就是上游PVC生产企业生产利润的大幅压缩，生产经营压力陡增。因此当前投资者最关心的问题之一就是上游究竟还剩下多少利润？

　　要回答这个问题，我们首先需要明确国内PVC的生产工艺有哪些？国内PVC的生产装置大体上可分为电石法和乙烯法。其中电石法装置又可以按是否自备电石分为外购电石法和一体化法。乙烯法虽可根据其乙烯来源做进一步细分，但由于乙烯法整体产能占比不大，所以并无必要。

　　由于当前电石环节已陷入亏损，因此西北的一体化装置虽然在电费方面仍低于华东的外购电石装置，但考虑到运费的差异，其综合成本与外购电石的装置相比优势已大不如以往。因此我们只对外购电石的装置做利润测算即可。

　　电石法PVC企业在产出一吨PVC的时候一般会副产出0.75吨折百的烧碱。因此对上游生产利润的计算又需要区分单一业务利润和综合利润。当下PVC与电石的比价只有1.6左右，处于明显的历史低位，可见单一业务利润亏损严重。而从双吨价差来看，当前上游综合利润也同样处于低位，但离2020年的历史极低值还有800元/吨左右的距离。结合我们草根调研的情况来看，当前上游单一业务利润已亏损严重。综合利润也已陷入微亏的状态，但尚未出现深度亏损。

　　由于乙烯价格偏低，乙烯法综合利润仍然非常丰厚。但值得一提的是，与电石法普遍氯碱联产相比，乙烯法装置烧碱配套率并不高。若单算PVC业务，则6,000元/吨以内，乙烯法PVC的利润也将所剩无几。

　　1.2、季节性检修对冲少量新增产能，四季度预计供应增量有限

　　氯碱行业由于其装置特殊性，基本上每年都会检修至少一次。并且多集中在春秋两季。当前随着夏季高温的逐步消退，秋季检修已经展开。

　　而新增产能方面，9月青岛海晶的20万吨/年的乙烯法装置已开始试车。后续广西华谊40万吨/年的乙烯法装置，山东信发40万吨/年和陕西金泰30万吨/年的电石法装置也计划于四季度试车。不过考虑到当下上游盈利情况不佳，尤其是外购电石的装置基本已陷入亏损，再加上新装置试车到达产也需要一定的时间。因此四季度新增产能带来的供应增量或相对有限。

　　整体来看虽然四季度有少量新增产能会对产量做出一定贡献，但考虑到当前上游利润不佳，且秋季检修会影响部分产量，我们预计四季度供应环比增速或在3%左右。

　　2

　　美联储加息带动外需下行，四季度出口难度进一步加大

　　今年1-8月我国共出口PVC粉154.9万吨，占1-8月国内总产量的10.3%，同比也增加了25.6%。1-8月我国共进口PVC粉20.5万吨，同比下降20%。1-8月我国净出口134.4万吨，同比大增37.4%。大量的净出口有效缓解了国内的供应压力，对维持国内价格稳定意义重大。但展望四季度，要想继续维持高出口，难度将显著增加。

　　美国是全球最大的PVC出口国。但过去两年受飓风，寒潮等意外因素和国内需求旺盛的影响，其对外出口明显下降。而这与最近两年个国内出口大增密切相关。但三季度以来，随着美联储持续加息，海外需求开始受到抑制。尤其是美国房地产市场出现了明显的降温。随之而来的就是美国PVC对外出口的持续回升。美国PVC离岸价已出现了暴跌。据国际贸易商反馈，美国货源已开始重新进入亚洲市场。这将显著增加国内四季度的出口压力。我们预计四季度国内PVC月度出口可能会进一步回落至10万吨附近。

　　3

　　关注四季度可能的能源扰动

　　无论是PVC还是电石，都是典型的两高行业。因此能源价格的波动对其价格影响会非常显著。国内方面，今年夏季大范围的高温干旱天气使得水电出力明显不足，导致动力煤价格在8月底日耗见顶后不跌反涨。为冬季的能源安全埋下了隐患。因此需警惕入冬后，动力煤价格上涨引发的成本抬升对PVC价格的影响。海外方面，俄乌冲突后，欧洲能源问题愈发突出。入冬后，欧洲对能源的需求可能会引发全球能源价格的上涨，进而波及到国内。整体来看，四季度能源价格存在再次上行的可能，由此引发的对PVC价格的扰动，值得投资者后续持续关注。

　　4

　　地产持续疲弱，需求端预期不宜过高

　　今年1-8月国内商品房销售面积累计同比下滑23%；新开工面积累计同比下滑37.2%。房地产竣工面积累计同比下滑31.1%；土地购置面积累计同比下滑49.7%。地产数据全面走弱足以看出当前地产行业下行压力的巨大。

　　面对地产巨大的下行压力，从去年底开始地产相关政策就在不断放松，但到目前为止，仍未看见地产行业出现明显的企稳回升。这一方面与政策落地生效的滞后性有关。毕竟地产行业比较大幅的政策松绑是在今年4、5月，到现在还未超过半年。另一方面，可能也与国内疫情反复，经济下行压力加大，居民收入预期下降，购房能力不足有关。总之，虽然地产政策的不断放松使得市场对未来地产的回暖始终抱有一定的预期，但现实端来看，地产的疲软仍在延续。因此我们认为对四季度需求端的预期不宜过高。

　　5

　　1-8月我国净出口134.4万吨，同比大增37.4%。大量的净出口有效缓解了国内的供应压力，对维持国内价格稳定意义重大。一旦出口窗口关闭，当下羸弱的内需显然不足以消化出口转内销的压力。因此短期内，出口窗口将是价格上边际。当下PVC单一业务利润已亏损严重，即便从考虑烧碱盈利的双吨价差来看，企业综合利润也处于亏损的状态。PVC若要继续大幅往下，则必须要成本出现明显的坍塌。但当前动力煤价格在淡季也出现了反季节性的上涨，后续大幅下跌的概率偏低。因此当前上游现金成本或是PVC价格下边际。预计短期内PVC价格都将在这个上下边际内波动。

　　拉长时间周期来看，由于地产的持续疲软，需求端带动价格向上突破的概率偏低，除非后续防疫相关政策在二十大后出现较大幅度的调整。更有可能引发PVC价格向上突破的可能还是四季度能源问题所带来的成本推动。而美联储持续加息背景下，外需的走弱则可能导致外盘PVC价格继续下行，进而带动国内价格跌破成本的情况出现。总之，四季度的行情在震荡中仍然充满变数。

　　6

　　风险提示

　　需求表现不及预期。国内相关政策出现重大转向。