21世纪经济报道记者杨志锦 上海报道 9月15日，央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2022年9月15日人民银行开展4000亿元中期借贷便利（MLF）操作和20亿元公开市场逆回购操作，充分满足了金融机构需求。

　　其中MLF期限为1年期，利率为2.75%，持平于上次。值得注意的是，9月15日MLF到期量为6000亿，意味着此次MLF缩量续做，央行回收流动性2000亿。

　　分析来看，在当前银行间市场流动性较为充裕的背景下，此举意在适度提升市场利率水平，避免空转套利。展望看，由于后续MLF到期量大，央行存在降准置换MLF的可能，以降低企业融资成本。

　　MLF为何缩量续做？

　　2019年以来货币政策的预期管理频率逐步固定，形成每日连续开展公开市场操作，每月月中固定时间开展中期借贷便利（MLF）操作的惯例，稳定市场预期。实践中，MLF主要是每月15日操作（遇节假日顺延），以为每月20日的LPR报价提供参考。

　　央行数据系那是，9月15日MLF到期量为6000亿，最终央行续做4000亿，意味着央行此次回收流动性2000亿。回顾来看，今年央行对到期MLF的操作灵活，其中一季度每月均放量投放，即投放规模大于到期规模，随后4月至7月均等量续做，而8月份进行了缩量续做，9月份是今年第二次缩量续做。

　　“从8月M2同比维持高位看，国内货币供应充足。同时市场利率维持低位，市场流动性略偏松，央行通过缩量续作MLF，推动市场流动性向合理充裕回归并防范过度宽松引发的潜在风险。”光大银行金融市场部宏观研究员周茂华表示。

　　4月以来，在货币政策与财政政策的协同发力下，市场流动性始终处于充裕的状态，驱动隔夜资金利率、7天期资金利率以及1年期银行同业存单收益率等主要市场利率持续走低。8月初，DR001回落至1%附近，DR007跌破1.3%，均达到今年以来最低水平。9月以来，市场利率有所上行，DR001在1.2%左右徘徊，DR007在1.5%左右徘徊，但DR007仍低于政策利率50BP。

　　由于收益率降低、资金利率保持低位且波动性低，债市加杠杆归来。杠杆策略在债券投资中较为常见，目前场内加杠杆融入资金以银行间质押式回购交易为主，因此通过其交易量可以管窥加杠杆的程度。

　　数据显示，今年4-5月间多个交易日质押式回购成交量突破6万亿，8月以来部分交易日突破7万亿。成交量的上升反映出债券市场正在加杠杆——机构滚动借入成本较低的隔夜资金，来配置较长期限债券进行加杠杆套利，获取票息与回购成本之间价差的超额收益部分。

　　沪上某国有大行债券交易员表示，当前整体流动性供给依然相对平衡，不过由于央行公开市场逆回购持续地量操作，且适逢跨季月份，机构情绪有所谨慎。在政策面着力稳增长背景下，银行放贷力度继续加大叠加MLF缩量续做，将对未来资金面供给形成一定的扰动。

　　从市场利率看，9月15日上午DR001徘徊在1.22%左右，相比上日上行了5BP；DR007在1.53%左右徘徊，相比上一日上行了2BP。展望看，前期维持资金面极度充裕的条件有所弱化，资金面最宽松的时期或已结束，资金面将逐步走向收敛。但经济未企稳之前货币金融环境仍将保持流动性合理充裕。

　　“在同业存单利率走低的情况下，银行可通过发行同业存单等方式进行融资，一级交易商对MLF的需求下降。且8月以来资产荒格局延续，资金运用压力较大，银行司库对于同业存单发行的需求同样不高。在此背景下，性价比更低的MLF被动缩量符合市场选择。”沪上某国有大行债券交易员表示。

　　数据显示，当前国股行一年期同业存单利率在1.95%左右，低于一年期MLF利率80BP。

　　2019年8月，央行推进贷款利率市场化改革。改革后的LPR由各报价行按照对最优质客户执行的贷款利率，于每月20日（遇节假日顺延）以公开市场操作利率（主要指中期借贷便利MLF利率）加点形成的方式报价。简言之，改革后LPR改为按MLF利率加点的方式报价。9月MLF利率不变，意味着9月LPR大概率保持不变。

　　降准置换MLF

　　展望看，2022年10月-2023年1月有2.7万亿MLF到期，存在降准置换MLF、改善银行负债成本的可能。“考虑到下半年MLF到期量大，同时为银行提供长期限、低成本资金，缓解部分银行息差压力，预计存在一次对冲式降准。”周茂华表示。

　　需要说明的是，降准并不意味着货币政策宽松。其原因在于降准虽然释放流动性，但期间可能会有流动性回收（比如降准置换MLF、缴税），最终要看市场利率尤其政策利率如何变动。央行也多次强调“重价不重量”，更多关注DR007尤其是MLF、逆回购利率，而不是投放的量。

　　央行发布的《2021年四季度货币政策执行报告》表示，观察流动性松紧程度最直观、最准确、最及时的指标是市场利率，判断货币政策姿态也应重点关注公开市场操作利率、MLF 利率等政策利率，以及市场利率在一段时间内的总体运行情况，而不宜过度关注流动性数量以及公开市场操作规模等数量指标。降准也是“量”方面的指标。

　　“降准置换MLF，流动性总量保持不变，但这一操作有助于降低银行负债成本，缓解息差压力，有利于进一步降低实体融资成本。这是央行推动降准置换MLF更加充足的理由。”前述国有大行债券交易员表示。

　　比如去年12月，央行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，共计释放长期资金约1.2万亿。释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的MLF，可降低金融机构资金成本每年约150亿元，通过金融机构传导可促进降低社会综合融资成本。

　　值得注意的是，当前存准率下调仍有空间，但空间已经缩小了。在2019年3月的“两会”记者会上，央行行长易纲就表示，存款准备金率下调，在中国目前的情况下，应该说还有一定的空间，但是这个空间比起前几年已经小多了。同时我们在考虑这个问题时，还要考虑最优的资源配置、还有防范风险的问题。

　　彼时，中小型、大型金融机构的法定存准率分别是11.5%、13.5%（考虑定向降准等，可能会再低2个百分点左右）。但从那时起，央行又进行了7次降准，现在中小型、大型金融机构的法定存准率分别是8.25%、11.25%，三年多时间分别降低3.25、2个百分点。

　　在珍惜货币政策空间的要求下，即便降准置换MLF，未来一次降准可能只有25BP。比如今年4月降准，央行首次只降低25BP，一方面是因为市场流动性相对充裕，另一方面是存准率空间已压缩。