□ 管 涛

　　□ 目前美国经常账户逆差扩大，美元指数却升至20年的高点，这与国际资本大规模流入有关，表明受美联储大力度加息影响，国际资本出于利差和避险因素驱动回流美国，导致全球出现“美元荒”。这个结果与市场所持的“外资减持美元资产”的观点完全南辕北辙。

　　□ 二季度的数据表明，市场上关于“股债双杀”的说法值得商榷。因为，假如海外投资者买了美元之后，考虑到“现金为王”，既没有买股票也没有买债券，那么在统计上，这应该反映为美国银行对外负债净增加。但是，今年上半年，美国银行对外负债净增额同比近乎减半。

　　□ 全球正在遭遇的“美元荒”也进一步暴露了现行国际货币体系的内在缺陷，即美国经济政策难以兼顾内外均衡的特里芬难题。不排除美国有可能重蹈上世纪80年代前期美元泡沫的覆辙。

　　今年以来，在高通胀回归、美联储超预期紧缩的背景下，全球出现“股债双杀”。一时之间，市场得出了外资正在不断减持美元资产的结论。然而，美国财政部近期发布的主要反映美国跨境证券投资的月度国际资本流动报告（TIC）数据显示，国际资本的流向状况与市场的判断大相径庭。

　　外资在美国增持证券资产

　　TIC所统计的证券资产，包括股票和国债、机构债和公司债等债券；美国政府、机构和企业在美国发行的美国证券，以及外国政府、机构和企业在美国发行的外国证券。

　　TIC的统计数据显示，今年上半年，海外投资者（包括私人和官方）在美国净买入证券资产7611亿美元，同比增长51.5%，为2019年下半年以来“六连增”，增加额创1978年下半年以来新高。其中，私人海外投资者（包括商业机构以及国际和地区组织）增持证券资产8011亿美元，多增47.3%，为2014年上半年以来“十七连增”，增持额刷新历史纪录；官方海外投资者减持证券资产400亿美元，少减3.7%，为2018年下半年以来“八连减”，减持额仅为2018年下半年至2021年下半年均值的34.8%。

　　美国国际收支是结构性的经常账户逆差、资本账户顺差。实践中，不能简单用经常账户赤字来解释或预测美元贬值，也不能简单用资本净流入来解释或预测美元升值。但是，目前美国经常账户逆差扩大，美元指数却升至20年的高点，这与国际资本大规模流入有关。这表明，受美联储大力度加息影响，国际资本出于利差和避险因素驱动回流美国，导致全球出现“美元荒”。这个结果与市场所持的“外资减持美元资产”的观点完全南辕北辙。

　　资本主要流入长期证券资产

　　在TIC数据中，海外投资者在美国买卖证券资产包括三个部分：一是长期证券资产，二是短期美国国债及其他托管债务海外持有增加，三是银行对外负债变化。

　　今年上半年，海外投资者净买入长期证券5411亿美元，同比增长75.9%，贡献了同期美国国际资本净流入增加额的90.2%；短期美国国债及其他托管债务海外持有增加634亿美元，去年同期为减少855亿美元，正贡献57.6%；银行对外负债增加1566亿美元，同比下降44.1%，负贡献47.8%。

　　分季度看，在一季度，前述三项均是净买入或净增加，分别为2034亿美元、1375亿美元和2056亿美元。在二季度，仅海外投资者净买入长期证券3377亿美元，短期美国国债及其他托管债务海外持有减少741亿美元，银行对外负债减少490亿美元。

　　二季度的数据表明，市场上关于“股债双杀”的说法值得商榷。因为，假如海外投资者买了美元之后，考虑到“现金为王”，既没有买股票也没有买债券，那么在统计上，这应该反映为美国银行对外负债净增加。但事实上，今年上半年，美国银行对外负债净增额同比近乎减半。二季度，在洲际交易所（ICE）美元指数大涨5.4%之际，银行对外负债还净减少数百亿美元。

　　海外投资者在美国净买入的长期证券包括美国证券和在美国上市的外国证券。今年上半年，海外投资者增持美国证券4238亿美元，同比多增17.8%，贡献了同期海外投资者增持长期证券多增额的27.5%；增持外国证券1680亿美元，同比少增6.3%，负贡献4.8%。其他投资者减持长期证券508亿美元，同比少减78.0%，正贡献77.4%。这表明，对于长期证券资产，海外投资者认为美国证券较外国证券更具有吸引力。

　　海外投资者总体风险偏好下降

　　今年上半年，在海外投资者净买入的长期美国证券中，增持中长期美国国债3593亿美元，去年同期为减持285亿美元；增持美国政府机构债1740亿美元，同比少增14.3%；增持美国企业债2013亿美元，同比少增13.2%；减持美国上市公司股票2118亿美元，去年同期为增持675亿美元。由此可见，海外投资者当期增持了长期美国债券资产而减持了美国股票资产。其中，海外投资者对债券资产又以增持中长期美国国债为主，机构债和企业债同比均少增。

　　上述统计结果符合无风险收益率上升，风险资产价格下修调整，资金流向安全资产的金融常识。如果把短期美国国债纳入，再对海外投资者买卖美国国债的全口径情况进行分析，结果显示，今年上半年，海外投资者增持美国国债2664亿美元，去年同期为减持1291亿美元。

　　进一步分析的结果显示，在美联储追赶式加息、全球金融动荡加剧的背景下，私人投资者更多增持了美国国债，这表明其风险偏好明显低于官方投资者。从投资主体看，今年上半年，官方海外投资者减持美国国债951亿美元，同比多减25.2%；私人海外投资者增持美国国债3615亿美元，去年同期为减持532亿美元。从投资品种看，今年上半年，海外投资者减持短期美国国债929亿美元，同比少减7.6%；增持中长期美国国债3593亿美元，去年同期为减持285亿美元

　　海外投资者投资长期外国证券同比少增，主要是因为净买入长期外国债券下降较多。今年上半年，海外投资者增持长期外国债券1411亿美元，同比少增29.6%；增持在美上市的外国公司股票270亿美元，去年同期为减持212亿美元。海外投资者之所以增持在美上市的外国公司股票而减持美国股票，主要是因为海外投资者在2021年减持了542亿美元在美上市的外国公司股票，而增持了478亿美元美国股票，因此不排除这是海外投资者在低位回补操作。

　　美国主要海外投资者投资风格迥异

　　根据TIC数据显示，今年上半年，作为美国国债第一大海外投资者的日本减持了146亿美元长期证券资产，去年同期为增持490亿美元。其中，减持中长期美国国债535亿美元，同比多减32.0%；增持美国政府机构债105亿美元，同比少增84.6%；减持美国公司股票104亿美元，去年同期为增持83亿美元；增持长期外国证券345亿美元，同比多增2.03倍。

　　而作为美国国债第三大海外投资者，英国在今年上半年在美国增持了2715亿美元长期证券资产，同比增长13.91倍。其中，增持中长期美国国债2277亿美元，同比多增5.70倍；减持美国公司股票446亿美元，同比多减48.1%；增持长期外国证券333亿美元，去年同期为减持464亿美元。

　　主要结论

　　综上所述，市场关于外资减持美元资产的结论，是对当前国际经济金融形势的误判，也低估了美联储超预期紧缩的负溢出效应。虽然不同性质的投资主体，以及不同国别和地区的投资者，对美国证券投资的投资策略不尽相同，但是相关数据显示，目前国际资本正大量涌入美国，全球正在遭遇“美元荒”。

　　这也进一步暴露了现行国际货币体系的内在缺陷，即美国经济政策难以兼顾内外均衡的特里芬难题。不排除美国有可能重蹈上世纪80年代前期美元泡沫的覆辙。当时，美联储以高利率反通胀，催生超级美元强周期，此后才有了1985年的广场协议，以及重启国际汇率政策协调。这次由美联储货币政策快进快出引发的美元周期转换，不仅对新兴市场和发展中国家产生巨大冲击，也对其他发达经济体产生了巨大影响，并成为影响当前世界经济发展的一个重要因素。

　　2008年全球金融危机爆发后，国际社会对现行国际货币体系进行了反思。然而，过去十多年来，国际货币体系变革进展缓慢。即使近年来全球美元外汇储备份额较本世纪初明显回落，但这只是衡量货币国际化程度的一个重要指标而非全部，美元依然拥有远超过美国经济和贸易份额的全球影响力。今年5月份，国际货币基金组织对特别提款权定值重估的结果显示，美元、人民币的权重较2015年分别调高了1.65和1.36个百分点，欧元、日元、英镑则分别下调了1.62、0.74和0.65个百分点，美元本位的国际货币体系基本特征没有改变。

　　(作者系中银证券全球首席经济学家)