今年3月，为了应对市场巨震引发的美元荒。美联储宣布与5大央行将美元流动性互换协议定价调降25个基点，后又宣布提高与这5大央行的货币互换频率，这5家央行分别为加拿大央行、英国央行、日本央行、欧洲央行、瑞士央行。此外，美联储后来又新增9家协议央行：澳大利亚联储、巴西央行、丹麦央行、韩国央行、墨西哥央行、挪威央行、新西兰央行、新加坡货币当局、瑞典央行。

  美联储与其他央行的互换机制建立于金融危机时期。2007年底，美联储推出了中央银行流动性互换。目前，美联储与加拿大央行、欧洲央行、英国央行、日本央行和瑞士央行这五大央行达成长期协议，允许它们在金融机构面临压力时提高美元流动性。

  货币互换能不能解决国际美元荒的问题，到底什么是美元荒？

  西班牙对外银行亚洲首席经济学家夏乐近日详解“美元荒”，通过分析美联储货币互换的运作机制，剖析美联储货币互换能否解决国际美元荒。

  美元荒的三个层次

  第一层次的美元荒，仅仅表现为美元资产遭到抛售，不包括其他货币资产。关于美元荒有一个相对严谨的定义，这个定义也经常被学术界使用，即Libor-OIS利差。这个差额如果变大，就意味着借美元会比较困难。但是这个定义的不足之处在于，有时候利差变大时并非是美元难借贷，而是全球的信用环境变差，也就是说当Libor-OIS差值变大的时候，有可能不是美元荒，而是全球信用荒。

  第二层次的美元荒，是美元升值导致的资产负债表的冲击。也就是在海外以美元计价的资产遭到抛售，或者说是美元再融资发生困难。比如此前中国的中资美元债在海外市场上遭到甩卖，借不到美元。以中资美元债为例，有很多是中国的地产公司在海外发起的美元债。之前由于地产公司在国内融资的时候受到各种各样的限制，只有到海外去借美元。它们借到美元之后，把美元再换成人民币，在国内进行使用。但当全球的美元流动性突然收紧，整个信用环境变化的时候，美元的汇率对其他的货币都极速升值，这些公司的收入又主要以人民币的形式存在。投资者担心人民币对美元贬值，会不会影响这些公司的利润，所以这些美元债在市场上遭到投资者的抛售。另外，这些公司想再发行美元债，或是其他途径进行美元融资，也会遇到困难。

  第三层次的美元荒，不单是美元资产遭到抛售，其他的货币资产也会遭抛售。由于美元在当前国际货币体系中占支配性的地位，美元一旦出现问题，其他货币的资产也会出现问题。比如此前中国的A股市场发生的波动，部分原因就在于美元荒导致外资加速撤离。事实上，这是美元信用扩张机制的再生性基础坍塌，其他货币的资产也会遭到抛售。

  这次不一样

  货币互换有没有用？

  历史上看，货币互换的确对缓解国际美元荒有正面作用。

  但它始终是治标不治本的。某种程度上，美联储相当于是全球性的央行，它的货币扩张或收缩会对全球产生非常重要的影响。但同时这也意味着，海外美元荒的根本仍在于美国本土。当美联储的信用创造机制不能维持正常的功能时，就会出现这个国际上的美元荒。

  与2008年相比，这次的冲击形式是不同的。在二战之后，还没有出现过像新冠疫情这样的全球性冲击，它同时造成供给性冲击和需求性冲击，这种冲击是与过去完全不同的，这是非常独特的现象。

  上次金融危机时，2008年到2009爆发的是金融系统性风险，所以上次遭殃的是银行。现在受到冲击的是实体经济，由于人们不能随便出门、无法正常工作，整个经济几近停摆。

  在2008年、2009年金融海啸之后，全球对于金融部门都加强了监管。所以金融部门没有特别大的问题。但在另外一方面，美联储所有的货币互换，都是通过各家央行借给金融部门，中央银行无法直接将钱借给企业或者个人，只能通过辖下的金融机构来完成。目前的金融部门资产负债表相对健康，但也由于监管的限制，不会再像金融危机前那样，积极地参与到流动性传导中来。所以很多金融机构态度都比较超然，更多地看重如何保住自身的流动性和资本充足率。

  很多人批评美联储出政策太急、太快，反而加重了市场的担忧。但是美联储在应对系统性风险上是非常有经验的，充分吸取了2008年雷曼倒闭等一系列灾难性后果这样的经验教训，于是非常着急把所有这些政策推出来。

  当然，美联储也是一个非常有想象力的货币政策执行者，那么在推出了包括货币互换在内的这些政策之后，又推出了像回购便利(FIMA Repo Facility)这样的货币政策创新工具。实际上，非常时刻就需要做非常的事情。只有保持想象力，保持足够大胆，才能够维系整个国际金融体系的安全。因而，尽管有很大的市场波动，通过各个央行的携手仍然能够保证整个国际金融体系不出现一个2008-2009年那样规模的系统性风险。

  中国为何不在美联储货币互换的“朋友圈”？

  美国现在只有与14个“小伙伴”进行货币互换操作，中国的朋友圈更大，39个央行都跟人民银行签署过货币互换协议，现在有效的也有30多个，整体额度有3.3万亿元人民币。

  为什么美联储不把货币互换扩大到更多的央行？

  3月的最后一天，美联储在除了这个货币互换以外，还推出了回购便利(FIMA Repo Facility)，目前该工具的存在时间为六个月。FIMA账户就是海外央行与海外主权基金等机构在美联储开的美元账户，现在允许这些美元账户进行回购，也就意味着另开渠道向这些央行和主权基金注入美元流动性，缓解美元荒的问题。

  但无论如何可以看到，货币互换背后的政治因素也在影响美联储如何平息美元荒，从而维护全球金融体系稳定。

  美元荒在某种程度上是美元的信用扩张体系出了问题，这时候需要美联储维护整个信用扩张体系。但在另外一个方面，其他的大型中央银行是否有能力通过扩张性的政策，来弥补美元信用体系的暂时性的坍塌，也很关键。于是除了欧央行，日本央行和英格兰银行都是量化宽松(QE)非常娴熟的央行。这些央行都可以通过自身的扩张性货币政策来对冲国际上的美元荒。

  随着新冠疫情的不断发展，肯定还会有各种各样的波动。市场正处于一个高度不确定的状态，这种不确定性就会带来美元荒，那么资产价格也会不断有各种各样的变化。

  市场剧烈波动的同时，从新兴市场流出来的资本规模非常巨大，这个给很多的新兴市场国家都造成了很大的压力。但是广大的新兴市场国家并不在美联储的“朋友圈”里，因而不太可能得到美元的流动性。

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