01市场研判部分

　　Q&A

　　目前市场对9月美联储加息预期加剧，对投资有什么影响？

　　观点：海外加息方向不改的环境下，股市将持续面临这一外部压力，最好不要把自己的资产放在已经有泡沫或者有泡沫化趋势的资产上，而是放在估值和基本面都相对扎实的资产上。

　　9月美联储无论是加息50bp还是75bp，都是在市场预期以内的选项。对资本市场而言，一个预期内的重要事件落地，本身对市场的短期影响不会特别大。但站在中长期视角，在全球资金利率不断提升的背景下，美联储加息仍是一个很重要的宏观驱动，还是在持续发挥作用。9月美联储加息更多的是延续了之前加息的趋势，并没有出现方向上的变化，我认为在继续加息的环境下股市始终会面临这一个外部压力。

　　全球金融市场的金融条件紧张、利率中枢不断抬升，我们在投资中也需要有一定的风险意识。当美元指数不断攀升，可能就意味着各种泡沫破裂的危险临近。所以不要把自己的资产放在有泡沫或者有泡沫化倾向的资产上。

　　Q&A

　　重要会议召开在即，对投资有什么影响？

　　观点：稳定社会预期的形成利于市场风险偏好的提高。

　　重要会议对于宏观经济和百姓生活是意义重大的，我相信大会的召开会使得全民的预期更加确定，这对金融市场的影响是很大的。无论是在经济上还是政治上，包括与老百姓(603883)息息相关的中长期政策有望在大会上明确化，这就隐含了系统的稳定性增强。大会召开必然会使得系统向确定性更高的状态演绎，对金融市场自身而言，它会提高市场的风险偏好。

　　Q&A

　　中央明确“健全关键核心技术攻关新型举国体制”，是否意味着专精特新的投资机会会变多？

　　观点：目前可能更偏主题性投资，短期来看可以留一份清醒留一份醉。但无论是中央有没有这样一个表态，我都觉得这些行业是值得大家去持续挖掘跟踪的。

　　我个人认为这是长逻辑，从经验看长逻辑的影响很容易在短期被高估，而在长期被低估。短期市场因为政策表述出现了积极情绪和主题投资这是很正常的，但从大的战略到规划到落地是需要一个漫长的时间的。长期而言，肯定有这样一些细分行业受到的民间投资、政府主导投资的带动，投资力度将显着加强，这些产业的技术进步升级迭代一定会加速。也许其中会有好的行业好的公司在全球范围内形成更强的竞争力，从而带来股权价值的提升和良好的投资机会。

　　但这种机会是需要甄别的，并不是仅靠自上而下式的宏观驱动就能够把握的，需要更详尽地自下而上的微观研究支持，投资机会的甄别没有那么容易。当然中国的产业升级，包括中国的专精特新细分行业是值得持续关注和覆盖研究的，因为这些行业确实就是中国未来的一个发展方向，依靠国内的产业升级才能驱动整个国民经济再上新台阶。所以无论是中央有没有这样一个表态，我都觉得这些行业是值得大家区持续挖掘跟踪的。

　　短期来看，可以留一份清醒留一份醉，从政策号召到最终业绩兑现落地，可能需要很长的时间。目前可能更偏主题性投资。

　　Q&A

　　今年板块轮动偏快，中小市值股票炒作较多，还会不会延续？

　　观点：从偏长期的角度来看，我个人认为现在去追逐估值偏高类资产是比较危险的。反倒是可以在目前景气度相对低、长期看是优质资产，估值处于历史低位的板块中寻找一些中长期性价比很好的投资机会。

　　目前股市是非常分化的市场，市场整体估值水平处于历史中低、甚至偏低的位置，尤其是大市值股票，偏价值类资产估值可能是处于历史最低水平的。而相对市值小、目前属于相对景气的偏成长性资产估值处于历史相对高位。

　　我是相信长期要均值回归的，我认为均值回归是资本市场的万有引力，所以长期看估值高的将向下回归，估值低的要向上回归。在目前全球整体金融条件收紧、国内股市分化的环境下，我个人认为现在去追逐估值偏高类资产是比较危险的。反倒是可以在目前景气度相对低、长期看是优质资产，估值处于历史低位的板块中寻找一些中长期性价比很好的投资机会。

　　02宏观经济部分

　　Q&A

　　怎么看待后续人民币汇率走势？未来资金外流压力大吗？人民币贬值会维持多久？

　　观点：人民币对美元存在贬值压力，但在全球范围内依旧是偏强的。不用过于担心资金外流压力，资金外流引起金融风险的概率不大。人民币贬值的持续时间将取决于国内经济恢复的速度和美国通胀回落的速度。

　　由于美元现在比较强，美元指数创多年新高，人民币对美元贬值的压力和贬值空间都是存在的。但在全球范围内，相对于欧元、日元等发达国家的货币，人民币依旧是比较强的货币。

　　目前人民币对美元有贬值压力，是因为中美政策方向相反，美国为对抗通胀在加息而中国在降息稳增长。中美两国政策方向错配也导致了中美利差倒挂。目前美国利率全面高于中国，包括10年期国债收益率，也包括了居民购房贷款利率。这种利率条件必然会引发汇率上出现调整压力，我认为这是非常合理的。

　　我国央行下调外汇存款准备金也是希望人民币兑美元不出现太迅猛的贬值，毕竟汇率也是一个非常重要的宏观指标，汇率对于市场预期是有一定影响的。但下调外汇存款准备金可能只能影响贬值的速度或者幅度，短期是没法改变人民币对美元偏弱势的方向的。

　　从另一个角度来看，中国的出口和经济增长潜力在全球范围内看都是不差的，人民币的位置取决于参照系。如果参照美元，人民币的确有贬值压力。但如果参照其他货币，那就未必是这个结论了。

　　中国金融市场仍不是完全对外放开状态，我国政府对于外汇市场等金融市场的掌控能力还是比较强的，“热钱”在中国的流动并不是畅通无阻的，这部分资金在全市场的占比也是相对较低的，所以不用过于担心资金外流的问题。虽然贬值压力下存在套利动机，可能会导致一部分热钱流出中国，但不足以引发金融市场的动荡，这种风险是很小的。

　　人民币贬值的持续时间取决于两方面。一方面要看美国通胀的治理进度。如果美国通胀下来的比较快，人民币贬值压力会慢慢变小。美国核心目的在于降低通胀，也不愿意把经济带崩，因此一旦通胀下来了，美国的金融条件就会放松。另一方面要看我国自身的经济趋势。国内经济虽然是复苏趋势，但复苏力度仍然偏弱。原因在于两点，一点是疫情和疫情防控对经济活动的影响较大；另一点在于地产。地产是一个对国民经济影响很大的产业，相关产业可能占到整个GDP的30%左右。目前这样大的一个产业持续低迷，特别地，老百姓对于地产的长期预期发生的变化对当前地产销售也形成了压力。所以如果国内经济恢复良好，疫情和防控措施对经济的影响越来越小，那么中国经济自身的竞争力就更强，人民币也会趋于走强；否则，人民币相对美元仍大概率延续偏弱的趋势。

　　Q&A

　　如何分析欧洲能源危机对后续大宗商品价格的影响？原油价格下行还有多大的空间？

　　观点：中长期看大宗商品价格中枢可能会有明显的抬升，短期内更多的取决于海外和中国经济的趋势。短期原油价格下行空间不会特别大。

　　2018年以来全球的政治经济格局发生了巨大的变化，针对越来越复杂的、变化莫测的外部环境，投资可能需要“向内求”，即从国内寻找一些力量和方向。欧洲能源危机对大宗商品的影响，其实也是世界政治经济格局变化引发的结果之一。

　　就事论事的来看，大宗商品价格还是要从供给、需求两方面来看，供需两端都是比较复杂的。

　　供给端来看，近期由于俄乌冲突，全球最大的能源供给之一——俄罗斯在收缩传统能源的供给，所以全球市场特别是欧洲市场也在大力寻求新的能源方向，能源结构正面临深刻调整；而长期的供给弹性也不足，由于大宗商品这种偏上游资源的价格，在过去10年里（2020年之前）是持续下行的，商品价格持续低迷导致行业的资本开支不足，总量新增供给就十分有限。

　　需求端来看，目前欧美日这些发达国家的需求，虽然整体方向是向下的，但需求的绝对水平并未跌落到中性水平之下。未来可能的更重要的边际变化将来自于中国。中国在过去半年内金融条件持续放松，M1增速也是在持续回升的，按照过往的经验，金融条件的放松最终是可以传导至总需求增加的。恰恰中国是全球制造业的中心和工业大国，对全球大宗商品的需求端的影响是很大的。目前国内需求恢复力度还不太好判断，按照过往经验应该是会起来的，同时海外需求有向下的压力，所以需求端驱动有上有下，最终形成的合力方向，对短期大宗商品价格起着最为关键的影响。

　　因此，结合供给和需求的中长期因素，我认为大宗商品的长期价格中枢（例如3-5年平均）大概率会有明显的抬升，但短期（未来几个季度）价格走势更多的是取决于海外和中国经济的趋势。

　　这一结论在原油上基本成立，油价中短期的变动可能更多的是来自于需求层面的驱动，要看海外经济和国内经济的合力方向。但油价的中枢不可避免的抬升了，因为供给的因素在发挥作用，这是长期因素。综合来看油价下行空间不会特别大。

　　Q&A

　　如何看待后续国内地产行业的发展？

　　观点：地产行业的长逻辑发生了变化，最终将实现向存量市场的平稳过渡和相对健康的发展。

　　在上海疫情得到平复后，全国地产出现了一次脉冲式向上，后续又回到了一个偏疲弱的状态。尽管一些地方政府出台了比较积极的政策，但目前效果不大，我认为这里面有长期因素也有短期因素。

　　地产过去20年是一个长期的牛市。之前没有一个市场化的房地产市场，这个市场从无到有再到成为一个国家的支柱性产业，必然伴随这整个行业的大发展，房子也成为老百姓投资保值的一个最重要的、最好的资产。

　　到现在我们可以看到这个趋势应该是结束了，后续会迎来一个新的趋势。地产市场会从增量市场转为存量市场，但相信谁也不愿意看到房地产市场的崩溃，那就演变成系统性风险了，因此实现并保持相对健康良性发展，这可能是各方都能接受的且大概率能实现的一个趋势。我相信中央政府是有足够能力和意愿去实现房地产的发展阶段的平稳过渡。

　　短期看，确实因为房地产开发商自身风险在暴露，导致了老百姓对期房市场的不信任，并形成了一个负反馈。老百姓对于期房的预期变差对市场是不好的，政府也在力图去扭转这样的预期。地方政府出台政策的最终目的是释放居民的刚性需求和改善性需求，如果当前政策难以达到这个效果，可能会出台力度更大的政策。虽然最终实现可能仍有波折，但我认为最终可以看到居民部门对于房地产市场的预期趋于平稳。

　　（汪晟 星石投资总经理、高级基金经理）

　　（责任编辑：李占锋 HF001）