华尔街见闻在5月26日发表的题为“铜融资时代的终结是中国的雷曼时刻？”的文章引发了巨大的反响，用某报的话就是“高盛观点一出，语惊四座，在业内掀起轩然大波，引发业内人士热议”，我们也看见各大财经媒体随后都对此进行了跟踪报道。然而我们发现，在铜融资的模式及影响，包括高盛及其他分析人士观点的分歧等问题上，目前的报道没有做出足够清晰的解读，因此我们想要重新对这些观点进行一个梳理与分析，希望这一尝试可以抛砖引玉，帮助读者对中国铜融资的问题有个更全面的理解。

铜融资模式

在这两种基本的模式下，抵押融资杠杆最小、风险也最小。而信用证融资可以提供低成本杠杆，并且由于不断展期可以使短期贷款变为长期贷款。

如果贸易商能够完全将铜库存套保，仓储上严格监管库存，那么铜融资的信贷风险尚属可控。

由于抵押贷款本身杠杆较低且信用证总量受控，随着沪铜伦铜比价的变化，铜融资成本也在上升，因此第三种铜融资形式开始兴趣：重复抵押。

1. 融资成本：这一模式类似于申万的信用证基本模式，但在申万的基本模式下融资成本主要受到以下因素影响：沪铜伦铜差价、信用证开证及承兑费用、保证金的财务成本、税收及物流因素、人民币汇差。而高盛模式直接固定了融资方买入和出售融资铜的差价（原本中是每次循环10-20美元/吨的差价），这也减少了融资成本的波动性。

2. 融资杠杆：在高盛模式下，融资方无需与仓储商勾结，其融资杠杆取决于：信用证总金额、所涉及的标的铜的量、文档处理时间以及信用证期限。高盛对此做的假设是：假如一张信用证的期限是6个月，在该期限内，重复完成10次交易（也就是完成一次中国铜融资交易需要18天时间），那么银行就能在第一个信用证开立的6个月里，开立10倍于铜价值的信用证。

3. 对冲机制：高盛认为，在整个融资模式中，涉及中国铜融资交易的每吨铜都会通过出售LME期货进行套保（交易一般包含了在中国铜融资交易的期限内，做多实物头寸，做空期货头寸）。这在理论上避免了铜价波动对整个模式的冲击，但这不能排除部分贸易商存在投机的可能。

外管局20号文

a）第一个措施针对的是中国银行业的资产负债表。这个措施目的是：

1）直接降低中国外汇贷款的规模，因此也将降低信用证融资的规模，进而降低中国铜融资交易的可用融资总量（虽然措施并非具体针对中国铜融资交易）；及（或）

2）提高银行外汇净开放头寸（要求银行以损失人民币负债为代价，至少持有一个外汇的净多头头寸），因此这将拉高信用证融资的成本，进而拉高给中国铜融资交易融资的成本。

b)第二个措施针对出口商和（或）进口商（“贸易公司”），鉴别所有导致外汇流入高于普通进出口活动所能带来外汇收入的活动（也就是目的是利率套利的贸易活动）。如果企业被发现从事这类活动，该措施将迫使企业控制它们的资产负债表。

陆家嘴分析员在其微博文章中认为，尽管20号文有巨大影响，但融资铜的规模、展期等在2012年下半年尤其是四季度以来已经明显缩小，可以从进口数据、保税区库存等窥见端倪，主要原因不在于20号文，而在于一段时间以来的持续收紧。

经济影响

和外贸套利一样，银行不是铜贸融资的资金提供方，而是通过一系列的流程和产品设计，深度参与其中，最终参与利益分成。

“套利赚的钱，一部分给银行，一部分给提供贸易流量的企业。”“所谓虚假贸易，除了贸易是假的外，其他都是真的，但要让资金从境外流进来，必须要以贸易为载体。那么，银行和铜贸商就会形成分别提供资金和贸易流量的分工。”

按照操作流程，铜贸商先从境外银行获得贷款，在境内银行存款。而这两家银行往往又是属于同一家机构，或者存在关联关系。套取资金后，银行会安排铜贸商购买其保值理财产品，或者进行其他投资。

“为了便于掌控资金，银行会要求铜贸商开立两个账户，一个账户用来融资，另一个账户用于投资，并将两个账户捆绑起来。因此，整个过程都在银行控制之中。”

“银行对融资铜风险心知肚明，但涉铜已深，想及时抽身也抽不回来了，”一铜贸商告诉21世纪网。他分析，在目前的授信体系下，每一次信贷危机爆发，受伤的最终肯定是银行。

多位商业银行人士透露，目前银行处理融资铜主要采取“还本挂息”的方式，银行拖着被诉融资铜企业和法院一起来进行调解，基本上是1到10年的期限归还本金。

“许多做担保的朋友已经被约去谈话了，”上述铜贸商说，融资铜导致的银行坏账风险将于6月20日左右银行半年报发布时集中曝光，已经无法再隐藏了。银行一方面在做“坏账核销”，一方面在做“还本挂息”。

对铜市场的影响

-中国抽离保税铜，直到中国市场饱和。根据现在的市场情况，保税区铜库存将可能首先流入中国国内市场，因为沪铜价格高于伦铜，而且沪铜期货曲线处于现货溢价，而伦铜期货曲线则处于期货溢价。

-中国进口将下跌或保持低位，这给LME库存制造了上升的压力，而5月以后，中国铜进口也可能出现下行的压力，这将导致国外多余的铜供应将转移到LME的库存里

-LME的期货溢价情况将会放大。

- 铜融资结束会是一个逐渐的过程。事实上，上海保税区的库存铜自去年下半年起就开始减少，这是基本趋势，20号文的出台不会导致保税区的铜大量流出。相反，他预计铜融资会部分专向类似铝的SWAP融资，这一旦成为主流，将会使得大部分的融资铜进一步固化。因此20号文对铜市场冲击有限。

- 铜的收益率曲线是吸引LME库存增加的主要原因，这一趋势会继续

- 无法完美地区分贸易融资与正常贸易，因此融资铜不可能完全消失。

华尔街见闻在5月26日发表的题为“铜融资时代的终结是中国的雷曼时刻？”的文章引发了巨大的反响，用某报的话就是“高盛观点一出，语惊四座，在业内掀起轩然大波，引发业内人士热议”，我们也看见各大财经媒体随后都对此进行了跟踪报道。然而我们发现，在铜融资的模式及影响，包括高盛及其他分析人士观点的分歧等问题上，目前的报道没有做出足够清晰的解读，因此我们想要重新对这些观点进行一个梳理与分析，希望这一尝试可以抛砖引玉，帮助读者对中国铜融资的问题有个更全面的理解。

铜融资模式

在这两种基本的模式下，抵押融资杠杆最小、风险也最小。而信用证融资可以提供低成本杠杆，并且由于不断展期可以使短期贷款变为长期贷款。

如果贸易商能够完全将铜库存套保，仓储上严格监管库存，那么铜融资的信贷风险尚属可控。

由于抵押贷款本身杠杆较低且信用证总量受控，随着沪铜伦铜比价的变化，铜融资成本也在上升，因此第三种铜融资形式开始兴趣：重复抵押。

1. 融资成本：这一模式类似于申万的信用证基本模式，但在申万的基本模式下融资成本主要受到以下因素影响：沪铜伦铜差价、信用证开证及承兑费用、保证金的财务成本、税收及物流因素、人民币汇差。而高盛模式直接固定了融资方买入和出售融资铜的差价（原本中是每次循环10-20美元/吨的差价），这也减少了融资成本的波动性。

2. 融资杠杆：在高盛模式下，融资方无需与仓储商勾结，其融资杠杆取决于：信用证总金额、所涉及的标的铜的量、文档处理时间以及信用证期限。高盛对此做的假设是：假如一张信用证的期限是6个月，在该期限内，重复完成10次交易（也就是完成一次中国铜融资交易需要18天时间），那么银行就能在第一个信用证开立的6个月里，开立10倍于铜价值的信用证。

3. 对冲机制：高盛认为，在整个融资模式中，涉及中国铜融资交易的每吨铜都会通过出售LME期货进行套保（交易一般包含了在中国铜融资交易的期限内，做多实物头寸，做空期货头寸）。这在理论上避免了铜价波动对整个模式的冲击，但这不能排除部分贸易商存在投机的可能。

外管局20号文

a）第一个措施针对的是中国银行业的资产负债表。这个措施目的是：

1）直接降低中国外汇贷款的规模，因此也将降低信用证融资的规模，进而降低中国铜融资交易的可用融资总量（虽然措施并非具体针对中国铜融资交易）；及（或）

2）提高银行外汇净开放头寸（要求银行以损失人民币负债为代价，至少持有一个外汇的净多头头寸），因此这将拉高信用证融资的成本，进而拉高给中国铜融资交易融资的成本。

b)第二个措施针对出口商和（或）进口商（“贸易公司”），鉴别所有导致外汇流入高于普通进出口活动所能带来外汇收入的活动（也就是目的是利率套利的贸易活动）。如果企业被发现从事这类活动，该措施将迫使企业控制它们的资产负债表。

陆家嘴分析员在其微博文章中认为，尽管20号文有巨大影响，但融资铜的规模、展期等在2012年下半年尤其是四季度以来已经明显缩小，可以从进口数据、保税区库存等窥见端倪，主要原因不在于20号文，而在于一段时间以来的持续收紧。

经济影响

和外贸套利一样，银行不是铜贸融资的资金提供方，而是通过一系列的流程和产品设计，深度参与其中，最终参与利益分成。

“套利赚的钱，一部分给银行，一部分给提供贸易流量的企业。”“所谓虚假贸易，除了贸易是假的外，其他都是真的，但要让资金从境外流进来，必须要以贸易为载体。那么，银行和铜贸商就会形成分别提供资金和贸易流量的分工。”

按照操作流程，铜贸商先从境外银行获得贷款，在境内银行存款。而这两家银行往往又是属于同一家机构，或者存在关联关系。套取资金后，银行会安排铜贸商购买其保值理财产品，或者进行其他投资。

“为了便于掌控资金，银行会要求铜贸商开立两个账户，一个账户用来融资，另一个账户用于投资，并将两个账户捆绑起来。因此，整个过程都在银行控制之中。”

“银行对融资铜风险心知肚明，但涉铜已深，想及时抽身也抽不回来了，”一铜贸商告诉21世纪网。他分析，在目前的授信体系下，每一次信贷危机爆发，受伤的最终肯定是银行。

多位商业银行人士透露，目前银行处理融资铜主要采取“还本挂息”的方式，银行拖着被诉融资铜企业和法院一起来进行调解，基本上是1到10年的期限归还本金。

“许多做担保的朋友已经被约去谈话了，”上述铜贸商说，融资铜导致的银行坏账风险将于6月20日左右银行半年报发布时集中曝光，已经无法再隐藏了。银行一方面在做“坏账核销”，一方面在做“还本挂息”。

对铜市场的影响

-中国抽离保税铜，直到中国市场饱和。根据现在的市场情况，保税区铜库存将可能首先流入中国国内市场，因为沪铜价格高于伦铜，而且沪铜期货曲线处于现货溢价，而伦铜期货曲线则处于期货溢价。

-中国进口将下跌或保持低位，这给LME库存制造了上升的压力，而5月以后，中国铜进口也可能出现下行的压力，这将导致国外多余的铜供应将转移到LME的库存里

-LME的期货溢价情况将会放大。

- 铜融资结束会是一个逐渐的过程。事实上，上海保税区的库存铜自去年下半年起就开始减少，这是基本趋势，20号文的出台不会导致保税区的铜大量流出。相反，他预计铜融资会部分专向类似铝的SWAP融资，这一旦成为主流，将会使得大部分的融资铜进一步固化。因此20号文对铜市场冲击有限。

- 铜的收益率曲线是吸引LME库存增加的主要原因，这一趋势会继续

- 无法完美地区分贸易融资与正常贸易，因此融资铜不可能完全消失。