激辩中国铜融资

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激辩中国铜融资

发布时间：2013-6-4 13:26阅读：917

陈斐期货

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问一问

华尔街见闻在5月26日发表的题为“铜融资时代的终结是中国的雷曼时刻？”的文章引发了巨大的反响，用某报的话就是“高盛观点一出，语惊四座，在业内掀起轩然大波，引发业内人士热议”，我们也看见各大财经媒体随后都对此进行了跟踪报道。然而我们发现，在铜融资的模式及影响，包括高盛及其他分析人士观点的分歧等问题上，目前的报道没有做出足够清晰的解读，因此我们想要重新对这些观点进行一个梳理与分析，希望这一尝试可以抛砖引玉，帮助读者对中国铜融资的问题有个更全面的理解。

铜融资模式

首先，铜融资并非新鲜事物，在国内，铜融资早已流行多年。事实上，铜只是这种商品融资模式下的一种载体而已，相同的模式还可以应用在融资金、融资铝、融资锌、融资橡胶、融资油等上面。但铜有着单价高以及境内外期货市场流动性充裕等特点，这使其成为融资业务最受欢迎的品种。当然，近期黄金作为融资品种的热潮也是出于同样的原因。

申万模式：

关于铜融资的模式选择上，一般来说有抵押贷款、信用证贷款以及两者结合的更多衍生模式。

申银万国的周小波团队在去年12月的一份研报中，对这一模式做了简单的概括（具体描述详见高盛报告，此处不再赘述）：

从这一模式中，我们可以看到，主要的参与主体包括：“融资铜”持有方（大型贸易商）、国内融资需求方、境内银行（开证及提供融资行）、境外银行以及仓储及物流公司等。

申万的报告认为：

在这两种基本的模式下，抵押融资杠杆最小、风险也最小。而信用证融资可以提供低成本杠杆，并且由于不断展期可以使短期贷款变为长期贷款。

如果贸易商能够完全将铜库存套保，仓储上严格监管库存，那么铜融资的信贷风险尚属可控。

但申万也在报告中提到了第三种模式：

由于抵押贷款本身杠杆较低且信用证总量受控，随着沪铜伦铜比价的变化，铜融资成本也在上升，因此第三种铜融资形式开始兴趣：重复抵押。

简单说这一问题就是仓储商与贸易商勾结，使得同一批铜在多个仓储上开具仓单，这样就可以在多家银行获得数倍于铜库存价值的贷款，这加剧了信贷风险。

这一模式有些类似钢贸贷款，但这在上海这样的管理相对比较规范的保税仓库发生的可能相对较小。

高盛模式

接下来说说高盛的报告中所提及的模式，如下图所示

高盛认为，目前的中国铜融资交易已经变成完全不涉及实物原材料真实运转的活动（在微博上，陆家嘴分析员对此提出了质疑，认为事实上提单还是有实物运转的）。

对这一模式进行分析，我们可以发现：

1. 融资成本：这一模式类似于申万的信用证基本模式，但在申万的基本模式下融资成本主要受到以下因素影响：沪铜伦铜差价、信用证开证及承兑费用、保证金的财务成本、税收及物流因素、人民币汇差。而高盛模式直接固定了融资方买入和出售融资铜的差价（原本中是每次循环10-20美元/吨的差价），这也减少了融资成本的波动性。

2. 融资杠杆：在高盛模式下，融资方无需与仓储商勾结，其融资杠杆取决于：信用证总金额、所涉及的标的铜的量、文档处理时间以及信用证期限。高盛对此做的假设是：假如一张信用证的期限是6个月，在该期限内，重复完成10次交易（也就是完成一次中国铜融资交易需要18天时间），那么银行就能在第一个信用证开立的6个月里，开立10倍于铜价值的信用证。

3. 对冲机制：高盛认为，在整个融资模式中，涉及中国铜融资交易的每吨铜都会通过出售LME期货进行套保（交易一般包含了在中国铜融资交易的期限内，做多实物头寸，做空期货头寸）。这在理论上避免了铜价波动对整个模式的冲击，但这不能排除部分贸易商存在投机的可能。

理解这一模式对于分析其此后的影响非常重要。

外管局20号文

中国外管局在5月5日发布了《国家外汇管理局关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》（以下简称20号文），详见华尔街见闻此前的报道。外界普遍认为该举措旨在控制异常资金流入。

高盛认为20号文包括两大措施：

a）第一个措施针对的是中国银行业的资产负债表。这个措施目的是：

1）直接降低中国外汇贷款的规模，因此也将降低信用证融资的规模，进而降低中国铜融资交易的可用融资总量（虽然措施并非具体针对中国铜融资交易）；及（或）

2）提高银行外汇净开放头寸（要求银行以损失人民币负债为代价，至少持有一个外汇的净多头头寸），因此这将拉高信用证融资的成本，进而拉高给中国铜融资交易融资的成本。

b)第二个措施针对出口商和（或）进口商（“贸易公司”），鉴别所有导致外汇流入高于普通进出口活动所能带来外汇收入的活动（也就是目的是利率套利的贸易活动）。如果企业被发现从事这类活动，该措施将迫使企业控制它们的资产负债表。

根据20号文，外管局将在5月31日通过货币贸易外汇检测系统向银行发布企业分类信息，6月1日期分类结果生效。

高盛认为20号文的出台“将可能在未来1-3个月里，终结中国的“融资交易”。但高盛也提出，关于外管局新政和中国银行业的实施情况，这些政策影响市场的速度，以及“发明”新融资交易的可能性，仍然存在一些不确定性。

陆家嘴分析员在其微博文章中认为，尽管20号文有巨大影响，但融资铜的规模、展期等在2012年下半年尤其是四季度以来已经明显缩小，可以从进口数据、保税区库存等窥见端倪，主要原因不在于20号文，而在于一段时间以来的持续收紧。

对于20号文对商业银行人民币头寸的影响，根据20号文：

除政策性银行外，银行结售汇综合头寸限额计算公式为：“各银行当月结售汇综合头寸下限=（上月末境内外汇贷款余额-上月末外汇存款余额×参考贷存比）×国际收支调节系数”。其中：中资银行的参考贷存比为75%，外资银行的参考贷存比为100%，国际收支调节系数为0.25。
外汇贷存比超过参考贷存比的银行，应在每月初的10个工作日内（初次实施应于2013年6月底前）将综合头寸调整至下限以上；银行综合头寸下限调整后，其上限随之上调相同额度。外汇贷存比低于参考贷存比的银行，原有的头寸限额保持不变，但应把握外汇贷款的合理增长，防止外汇贷存比过度波动。

陆家嘴分析员认为：

1.这将导致各家银行买入美元。
2.银行可能增加外汇存款，收紧外币融资。央行将为此净投放货币。市场对头寸预期差距较大，中值预测300-500亿元。这一过程将抑制人民币升值。
3.同时20号文将加剧一季度以后的融资流入不可持续的态势，可能会发生支出延迟型的流出。这可能导致6月起人民币存在一定的贬值压力。

经济影响

在高盛的报告中提到，中国的保税区起码有51万吨铜。我们看到，在许多媒体的跟踪报道中，都将这50万吨铜所对应的市值250-300亿元作为其影响金额，并以此作为理由认为其发生坏账对银行系统和中国经济的冲击很小。

然而，正如以上对高盛及申万模式的阐述，大量空转且循环的铜融资操作使得杠杆放大。高盛估计从2012年初开始，中国短期外汇借款中约有10%是和中国铜融资交易相关的。在2013年4月，估计中国铜融资交易占了中国短期外汇贷款总额3840亿美元（存量）中的400亿美元（存量）。

陆家嘴分析员在微博上对这一估计提出质疑，认为这一估计没有依据。

谈到对经济体系的影响，我们着重关注在这一模式中，贸易商、融资方和融资银行所面临的风险。

贸易商：其风险最小，因为其所持的铜的价格已经做了套保，除非贸易商存在投机思维，否则铜价波动不会冲击贸易商。但理论上贸易商可能存在信用证无法兑付的风险。

融资方：如高盛所言，其风险在于久期错配，即通过信用证的负债融资与获得融资后所投资的资产之间的久期错配风险，以及其所投资的回报风险。也就是说，其风险取决于拿到融资后的投资去向。铜融资链条断裂后会不会导致其偿付问题，或者即便有能力偿付会不会遇到流动性问题，这可能都会存在风险。我们在钢贸贷款的案例中可以看到，大部分钢贸贷款最终通过各种渠道流入房地产业，考虑到当前中国整体的融资成本承担能力，铜融资流入房地产业的可能性并不小（华尔街见闻对中国资金流向做了探讨，详见“中国的钱去了哪里？”，“法兴解释中国的钱流向了哪里”）。

此外，我们还看到了第一财经的相关报道所提到的有趣的内容：

和外贸套利一样，银行不是铜贸融资的资金提供方，而是通过一系列的流程和产品设计，深度参与其中，最终参与利益分成。

“套利赚的钱，一部分给银行，一部分给提供贸易流量的企业。”“所谓虚假贸易，除了贸易是假的外，其他都是真的，但要让资金从境外流进来，必须要以贸易为载体。那么，银行和铜贸商就会形成分别提供资金和贸易流量的分工。”

按照操作流程，铜贸商先从境外银行获得贷款，在境内银行存款。而这两家银行往往又是属于同一家机构，或者存在关联关系。套取资金后，银行会安排铜贸商购买其保值理财产品，或者进行其他投资。

“为了便于掌控资金，银行会要求铜贸商开立两个账户，一个账户用来融资，另一个账户用于投资，并将两个账户捆绑起来。因此，整个过程都在银行控制之中。”

银行：主要取决于当融资方没有能力偿付时如何控制风险，这取决于银行给出融资时的保证方式。在申万模式下的传统抵押融资方面，银行一般会有各类担保、不动产抵押等与传统信贷类似的担保方式，这种风险类似于传统的信贷风险。而在高盛模式下，融资方通过缴纳10%-20%的保证金后申请开立信用证（可能有其他担保，陆家嘴分析员指出一般有资质开具信用证的企业都是银行有信贷资质审核的企业），在经过多次循环后，一旦融资方没有能力偿付，银行也失去了对相应的融资铜的控制，此时银行将面临较大的风险。其在信托收据的法律关系下是否有权要求贸易商交付相关的铜或者要求担保方（如果有的话）偿付存在法律风险，也就是说银行可能无法拍卖相应的铜以获得偿付。

21世纪网在此前的报道中提到：

“银行对融资铜风险心知肚明，但涉铜已深，想及时抽身也抽不回来了，”一铜贸商告诉21世纪网。他分析，在目前的授信体系下，每一次信贷危机爆发，受伤的最终肯定是银行。

多位商业银行人士透露，目前银行处理融资铜主要采取“还本挂息”的方式，银行拖着被诉融资铜企业和法院一起来进行调解，基本上是1到10年的期限归还本金。

“许多做担保的朋友已经被约去谈话了，”上述铜贸商说，融资铜导致的银行坏账风险将于6月20日左右银行半年报发布时集中曝光，已经无法再隐藏了。银行一方面在做“坏账核销”，一方面在做“还本挂息”。

此外，对于银行而言，这如果铜融资（以及其他类似的商品融资）遭到终结所引发的去杠杆化是否会引发连锁反应，这是很难预期的。高盛和陆家嘴分析员都指出，其影响取决于中国银行业的实施情况，这些政策影响市场的速度，以及“发明”新融资交易的可能性。

对铜市场的影响

这部分是存在激烈分歧的地方，参与各方都表达了鲜明的观点，见闻梳理一下各方的观点，以供各位读者理解。

高盛：近一段时间以来的高盛报告都表达了看多短期铜价的观点（详见华尔街见闻此前的报道），但在这份铜融资报告中高盛建议结束看多伦铜2013年9月合约的推荐交易，理由正是未来三个月内中国铜融资交易消失的风险。

高盛认为在其它条件不变的情况下，中国铜融资交易的全面消失，可能成为铜价，LME价差以及保税铜溢价的利空因素。

-中国抽离保税铜，直到中国市场饱和。根据现在的市场情况，保税区铜库存将可能首先流入中国国内市场，因为沪铜价格高于伦铜，而且沪铜期货曲线处于现货溢价，而伦铜期货曲线则处于期货溢价。

-中国进口将下跌或保持低位，这给LME库存制造了上升的压力，而5月以后，中国铜进口也可能出现下行的压力，这将导致国外多余的铜供应将转移到LME的库存里

-LME的期货溢价情况将会放大。

但需要注意的是，高盛依然提出了铜融资的消失存在不确定性。

陆家嘴分析员：他质疑了高盛三个月内铜融资将会消失的时点判断的依据，他认为：

- 铜融资结束会是一个逐渐的过程。事实上，上海保税区的库存铜自去年下半年起就开始减少，这是基本趋势，20号文的出台不会导致保税区的铜大量流出。相反，他预计铜融资会部分专向类似铝的SWAP融资，这一旦成为主流，将会使得大部分的融资铜进一步固化。因此20号文对铜市场冲击有限。

- 铜的收益率曲线是吸引LME库存增加的主要原因，这一趋势会继续

- 无法完美地区分贸易融资与正常贸易，因此融资铜不可能完全消失。