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　　本文作者王彦青

　　本报告完成时间|2022年9月2日

　　正文

　　自2021年5月份开始，美元指数从89.6的低点一路反弹，并且在进入2022年之后，美元指数加速上行，不断创出近期新高。在2022年第三季度的第一天，美元指数盘中触及110点，为近20年以来的最高值。

　　从基本面来看，近期推升美元指数不断走强的原因主要有三点：

　　一是美联储官员对于激进加息的表态不断增强。在杰克逊霍尔会议中，美联储主席鲍威尔一改之前偏“中庸”的温和措辞，强调了需要把通胀降温到2%的合理区间中；而在此之前，市场一度认为鲍威尔的讲话会偏鸽，毕竟当下全球以及美国经济都面临显著下行风险，如果美联储过度紧缩，容易引发经济以及金融环境的同步衰退。但是，鲍威尔的发言无疑是打消了市场的这种预期憧憬，重新将市场预期调整到激进加息的范畴中来。在讲话结束之后，美债利率全线快速拉升，利率曲线倒挂加深，而全球股市以及大宗商品市场则再次阶段性见顶回落，带动市场风险偏好以及通胀预期同步回撤。同时，根据CME美债利率工具显示，9月份加息的预期再度反转，目前市场对于9月份加息75个基点的预期正在与日俱增中。

　　数据来源：CME，中信建投期货

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　　二是欧元区在能源危机的背景下面临较经济下行压力。今年全球发达国家市场均面临能源成本抬升带来的通胀压力，而身处俄乌冲突边缘的欧洲则首当其冲，特别是今年夏季，欧元区遭遇了高温天气、能源断供以及可再生能源产量锐减的多重压力，欧元区经济面临较大下行风险，导致欧元兑美元指数不断跌破前低。

　　从欧洲电力发电结构来看，近年来化石燃料发电比例不断下降，自2010年近50%不断下降至40%一下，同时可再生能源发电比例不断上升至40%附近。然而低碳能源的革命不仅仅是对于发电及配电设备的改造，更依赖于能源的供应。但是今年欧洲不少国家都面临再生能源供应短缺的问题，比如德国的风电供应，法国的核电供应都在上半年出现了较大的缺口，这无疑使得能源短缺雪上加霜。

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　　欧洲能源价格的高企直接导致欧元区通胀压力持续增强，7月HICP同比增速高达8.9%，已超过同期美国CPI增速，令市场对欧洲通胀形势更为悲观。同时，为了应对高通胀问题，欧洲央行不得不采取与美联储相同的政策，通过大幅加息来遏制通胀，但这反而增加了欧元区的金融风险，在欧洲经济本身就不景气的情况下，进一步加剧了衰退的风险。

　　如果我们以欧元区与美国的制造业PMI差值来近似代表欧美景气周期的强弱差距，可以发现，从2021年年中开始，欧元区的景气周期就开始逐步落后于美国，并且这种差距在过去一年中不断的积累放大，这就使得汇率端率先出现了崩盘式的下跌，从而在侧面推升了美元价值。

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　　三是从美国自身而言，宏观经济具有较强的韧性，使得美元估值不断走强。从就业市场来看，7月份的非农数据远超市场预期，非农就业总人数和失业率均回到2020年2月(疫情前)的水平，就业岗位普遍录得增长，主要是休闲和酒店、专业和商业服务、医疗保健行业的。从结构上看，依然存在继续向好的空间。

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　　而通胀端，从通胀的各个分项数据来看，目前大部分分项数据均出现了见顶回落的走势，并且在7月份的通胀数据上，名义通胀环比回落至8.5%，核心通胀持平在5.9%，通胀已经出现了拐点。并且美国的景气周期目前依然处在50的荣枯线以上，最新公布的美国8月制造业PMI为52.8，高于市场预期的52，并且在分项中，新订单指数以及就业指数均处在50以上，侧面反映出需求以及就业市场依然向好。

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　　然而，对于美国经济基本面而言，如果从长期来看，依然存在一定下行风险，并且目前这种风险在积累中，短期内全球经济结构性错位造成的强势美元也随时可能随着美国经济的转向而出现快速回落，这也是我们站在目前时间节点对长期美元的看法。

　　从美国目前的金融指标来看，随着美联储态度的不断偏鹰，使得美债收益率曲线倒挂加深，而这种倒挂程度的加深，一方面增加了美国金融体系衰退的风险，另一方面也侧面印证了市场对于长期经济下滑的担忧。

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　　此外，美国经济增速已经连续两个季度出现了下滑走势，在第一季度的-1.6%之后，第二季度是-0.6%，从技术面上来看，美国已经进入了衰退期。并且从反应投资以及需求的信心指标上来看，由于快速上台的利率平台以及持续高位的通胀现状，这两个环节都出现了明显的衰竭。

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　　此外，除了美国经济基本面的因素之外，美元投机度近期也与美元指数的走势出现了一定的背离。从下图可以看到，一般情况下，美元的非商业净持仓与美元指数的强弱同步，但是近期，美元的非商业净持仓已经出现了明显的下滑走势，但是美元指数却依然一路向上，这种量价背离的情况往往暗示着资产标的的上涨存在一定泡沫，一旦美元指数出现某一项利空因素，则可能引发价格的快速下行。

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　　所以综合来看，近期美元指数的上行，主要来自于非美经济体与美国经济走势的差异性，美国由于其自身能源资源优势以及美元在全球贸易系统中的结算优势，率先从能源危机中脱身；其次，由于美国货币政策的领先性，美元受全球资金集中配置，短期内投机度的抬升也使得美元短期涨势凌厉。但是长期来看，在全球景气周期下滑的背景下，美国经济难以独善其身，一旦美国经济指标出现更多的衰退信号，投机资金的撤离也将会带来美元走势的巨震，因此，目前的美元也许已经站在了山巅之上。

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