由于中国经济的体量越来越大，“宏观稳住”的难度越来越高，成本越来越昂贵，由此造成的新的效率损失和机制扭曲与“宏观稳住”的政策初衷也愈益背离。与此同时，随着“微观放活”和“社会保底”政策的贯彻落实，中国经济和社会抵御周期性波动的能力越来越高，防止经济波动扩散到社会与政治层面的“防火墙”越来越坚固，决策层适度放松“宏观稳住”的条件日趋成熟。宏观经济决策部门可考虑更加依靠积极的财政政策(如减税、消费补贴等)来稳增长，继续通过改革开放、放松管制等“微观放活”政策来协助“宏观稳住”，同时适度放松对“宏观稳住”的要求。

　　“宏观稳住”难度提升

　　在“宏观稳住、微观放活、社会保底”的政策思路下，过去两年来，我国宏观经济决策部门通过稳增长、防风险等“宏观稳住”措施为调结构、促改革、惠民生赢得了宝贵的时间，令其能够在加速经济转型、完善社会保障、提升对外开放水平等方面取得一系列成绩。在没有采用大规模刺激政策的情况下，决策部门通过适时预调微调、创新定向调控工具、推动结构性改革等手段达到了“宏观稳住”的效果，实属不易。

　　然而，由于中国经济的体量越来越大，“宏观稳住”的难度越来越高。首先，由于投资占GDP近一半，稳增长必须稳投资，而这需要巨额的资金支持，很可能超出我们现有金融体系的融资能力。

　　其次，由于房地产、制造业等行业已出现趋势性拐点或存在明显的产能过剩，企业盈利能力呈下降趋势。在传统行业里越来越难以发掘到具有盈利前景的投资机会，致使企业投资意愿下降，相关借贷需求萎缩，经济陷入通货紧缩和流动性陷阱的风险加大。在这种情况下，货币政策的传导机制不再灵敏，降息、降准乃至数量宽松政策对总需求的影响有可能事倍功半。

　　再次，由于“新常态”下各类经济主体的激励机制、制度约束和行为模式发生了变化，传统的稳增长政策(如地方政府主导的基建投资)的传导机制已不如以往那样畅通，基础设施投资在“稳投资”中的作用有所减弱。

　　另外，在经济增速不断下滑的压力下，企业盈利能力下降、现金流恶化导致金融机构资产质量压力增大，金融体系(包括金融机构和金融市场)自身的稳健性下降，这不但削弱了它们给实体经济融资的能力和意愿，也令金融体系自身的风险上升。

　　最后，由于“宏观稳住”所需动用的资源量越来越大，成本越来越高，由此造成的新的效率损失和机制扭曲与“宏观稳住”的政策初衷也愈益背离。

　　明年经济增速或降至6.5%

　　在上述因素影响下，在今后2-3年里，“宏观稳住”的难度会增大，宏观层面的波动性会提升。我们预测，2015年实际GDP增长率会略低于7%(6.8%)；估计2016年会进一步下滑到6.5%左右，甚至更低。受其影响，企业盈利会进一步下降，就业压力有可能上升，商业银行资产质量恶化的趋势应该不会有明显改善。房地产市场虽然出现了新一轮复苏，但其可持续性应该弱于以往几轮的上升周期。在企业盈利没有改善的背景下，资本市场的亢奋有可能带来资产价格的巨大波动。这些因素都会加大整个金融体系承受的内部与外部压力，进一步增加“宏观稳住”的难度。

　　根据我们的测算，今年上半年，金融业为实际GDP增长率贡献了大约1.4个百分点，比去年同期的0.72个百分点几乎增加了一倍。考虑到去年下半年的基数较低，估计今年下半年金融业增加值仍将保持较高增长，不过其增速会比二季度有所回落。即便如此，下半年金融业为GDP增长的贡献仍可能达到1个百分点。随着房地产市场的进一步回暖，房地产业增加值在下半年的增速也会进一步提升。再加上以互联网为代表的新兴服务业仍将保持快速发展，估计第三产业整体仍会保持8%以上的增长。在这种情况下，只要第二产业(工业和建筑业)增加值的增长率不出现大幅度下降，实际GDP增长率在今年下半年应可保持在6.5%左右，全年实现6.8%的增长，基本达到年初制定的7.0%的目标(见图1)。

　　然而，随着基数逐渐提升以及股票市场逐渐理性化，预计明年上半年金融业增加值的增速会大幅回落，其对GDP增长率的贡献也将大幅下降。与此同时，我们预计固定资产投资的增速在2016年仍将进一步下滑，很可能降至10%以下。受其影响，第二产业(工业和建筑业)增加值的增速仍可能进一步回落。这意味着，2016年的经济增长率很可能会下滑至6.5%左右，甚至更低(见图1)。届时“宏观稳住”的压力会更大。

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