去年三季度末开始，浮法需求持续疲弱，叠加企业对今年下半年竣工修复存在强预期，集中冷修并未如期而至。当需求疲弱遇到高位稳定的供给，企业累库现象显著：截至6-16厂库7104万重箱(卓创)。行业含税价较年初下跌14%至1806元/吨。展望下半年，随着地产销售情况小幅转暖，竣工修复可期。但价格反弹程度需看冷修进度。情境一：若企业难以承受持续亏损而集中冷修老旧产线，行业有望类2020年实现V型反转；情境二：若企业继续推迟冷修，我们判断价格反弹幅度有限。我们认为目前情境一出现的概率在增加。此外下半年纯碱基本面强劲，天然气、石油焦价格存高位震荡可能，因此有渠道囤积低价纯碱、石油焦，拥有稳定管道气的龙头更优势。

  摘要

  年初以来浮法需求持续疲弱，多重因素共扰冷修进度。截至6-16，浮法玻璃行业含税均价为1806元/吨。今年以来需求持续疲弱，与弱需求对应的是高位稳定的供给：截至6-9浮法日熔量同比+2%至174925t/d.根据我们测算，理论上行业应有超过20条老旧产线冷修，但实际冷修线仅8条，复产线7条。我们认为冷修不及预期主要由于1)企业对下半年竣工存强预期，上半年冷修可能错过旺季；2)部分地区受环保影响，复产难度大；3)去年高景气浮法行情使企业普遍储备现金流，因此尽管行业已亏损超过100元/吨，但部分企业仍有能力拖延冷修。

  下半年：竣工有兑现空间，冷修进度不一演绎两种情境。结合中金地产组，中性情形全年物理竣工面积同比-2%，我们认为下半年仍有兑现空间。2020年1~5月行业冷修15条产线，供给收缩7%。疫后修复时，供需错配带来价格大幅反弹：2H20均价环比+22%至1942元/吨。今年或演绎两种情境，目前第一种出现概率更大。情境一：若企业集中冷修，需求释放时有望上演类2020年V型反转；情境二：若企业继续推迟冷修，价格反弹幅度或有限。

  中期：供需或紧平衡，龙头多元化转型带来估值重塑。我们认为竣工需求或被拉长至2024年，深加工玻璃对需求亦提供支撑；供给端由冷修主导，行业供需或维持紧平衡。此外，龙头企业积极布局光伏玻璃、电子玻璃、多晶硅等新材料业务，通过开辟第二、第三成长曲线，估值仍有重塑空间。

  风险

  企业冷修不及预期，竣工需求修复不及预期，行业原燃料涨价超预期。

  正文

  行情回顾：需求表现疲弱，浮法行业景气度承压

  2021年玻璃行情回顾：冰与火的交织，演绎非典型行情。去年年初至7月，玻璃行情维持高景气，表现为供需两旺，价格节节攀升：1~7月均价同比+56%至2486元/吨，至7月末含税均价突破3000元/吨。但从三季度末开始：1)地产资金链紧张，地产竣工落地时间被延迟；2)下游深加工企业开工率受限电影响较大，浮法价格回落。该行情从3Q一直延续到年末。根据卓创和隆众资讯，2H21平均厂库环比+22.2%至2983万重箱，至12月末已达到3517万重箱。2H21社会库存平均水平在2.43万架维持低位，亦反映深加工企业拿单意愿不足。行业呈现旺季跌价行情：4Q21含税均价环比-22%至2402元/吨，12月末进一步下跌至2178元/吨。

  2022年初至今：节后短暂去库，但终端需求未见实质性好转，当前价格经历磨底。今年年后，浮法玻璃经历短暂的厂库、社库去化行情，价格阶段性上涨：2月末统计局含税均价环比1月末+17%至2451元/吨；但很快又重回累库和价格下跌阶段。从需求看，我们认为终端客户资金问题未见实质性好转，叠加疫情影响下游开工率，厂库-社库-加工厂-终端的需求链路仍未完全打通。根据卓创资讯，截至6月16日当周厂库约7104万重箱维持高位，库存天数接近34天。下游尚未出现明显的补库行情，6月16日玻璃价格环比下跌至1806元/吨。

  图表1:浮法玻璃历年含税价

  资料来源：国家统计局，中金公司研究部

  图表2:浮法玻璃深加工订单天数

  资料来源：隆众资讯，中金公司研究部

  行业冷修数量不及预期，供给维持高位水平。6月9日浮法玻璃日熔量为174925t/d，维持高位，年初以来并未出现市场期待的集中冷修行情。

  1)理论上应该冷修多少条？玻璃窑炉冷修周期通常7~8年，部分企业会推迟至10年。据我们测算，若按照在产产线超过260条，年均10%测算，今年理论冷修产线超过20条。年初至今，行业实际冷修产线仅8条，复产产线共7条，可见企业对下半年竣工修复并不悲观。

  2)为什么冷修不及预期？我们认为主要原因在于(1)企业对下半年竣工修复存在较强预期，而玻璃生产具备天然刚性，若上半年选择冷修，再次复产需经历半年以上周期，意味着企业会错过下半年旺季；(2)部分地区受环保影响，企业冷修复产难度较大；(3)截至6月12日，行业亏损143元/吨。若我们假设短期内玻璃跌价加深企业亏损，按照单吨亏300~400元测算，1条1000t/d的产线连续亏损2个月也即亏损1800~2400万元。考虑到去年浮法高景气行情使企业储备足量资金以抵御亏损，以旗滨、南玻、信义为例，2021年经营性现金流量净额分别同比+63%/+43%/+136%至51/39/90亿元，资金充沛叠加当前亏损可控，企业或选择推迟冷修。

  图表3:浮法玻璃企业库存

  资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

  图表4:沙河社会库存

  资料来源：隆众资讯，中金公司研究部

  图表5:2022年初至今行业冷修及复产情况

  资料来源：隆众资讯，中金公司研究部

  图表6:浮法玻璃日熔量统计

  资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

  成本端：纯碱、燃料价格维持高位，玻璃行业利润承压。纯碱：年初以来，由于浮法玻璃需求疲弱，纯碱价格较去年年末有所回落，但仍然维持历史高位水平。一方面浮法产线供给稳定，同时光伏玻璃集中点火，年初以来浮法和光伏合计新增日熔量约15050t/d.若我们按照1吨玻璃需0.22吨纯碱测算，年初至当前纯碱需求增加3311t/d(幅度为7%)。在旺盛需求支撑下，即使纯碱厂家开工负荷由81%上升至88%，仍有涨价预期：截至6月16日，重质纯碱均价2950元/吨，同比+55.7%。燃料：由于俄乌局势延续，叠加全球通胀压力，石油焦价格持续上涨：截至6月16日，较年初上涨75%至5010元/吨。因此我们认为，行业内没有稳定管道气、未囤足低价纯碱、石油焦的企业面临较大成本压力，甚至已亏损。根据卓创资讯，6月9日当周行业利润仅为-143元/吨，自5月26日当周以来持续三周亏损。

  图表7:纯碱厂家库存

  资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

  图表8:纯碱开工负荷

  资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

  图表9:重质纯碱价格走势

  资料来源：万得资讯，中金公司研究部

  图表10:浮法玻璃行业利润情况

  资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

  图表11:玻璃行业成本模拟

  资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：行业内企业有囤积前期低价石油焦，但随着库存耗尽、市场价上升，我们预计石油焦系统下的成本仍会上升

  下半年：竣工有兑现空间，冷修进度影响价格弹性

  被延长的竣工交付期，下半年仍有兑现空间。我们此前一直强调，浮法玻璃竣工需求仍然存在，只是由于地产客户资金紧张，导致实际交付被延后。1)我们模拟的浮法玻璃销量增速和滞后3年的房屋新开工面积增速吻合，即可以印证竣工需求较新开工通常滞后3年左右；2)根据中金地产组预期，今年在乐观/中性/悲观情境下，全年物理竣工面积增速分别同比+4%/-2%/-6%，我们认为下半年仍有兑现空间；3)从浮法玻璃表观需求看，我们测算3月/4月/5月表观消费量较去年同期同比-9%/-10%/-12%至0.92/0.93/0.96亿重箱，较2018、2019、2021(剔除2020年疫情特殊性的影响)三年均值分别同比-2%/-2%/-6%，考虑到部分地区疫情影响走货节奏，我们认为玻璃表观消费量表现出一定韧性。

  图表12:竣工三年模拟情况

  资料来源：万得资讯，中金公司研究部

  图表13:玻璃2022年1~5月表观消费量统计

  资料来源：卓创资讯，隆众资讯，中金公司研究部

  图表14:中金地产组对全年物理竣工面积预测

  资料来源：中金公司研究部

  复盘2020年：1~5月行业冷修产能占总量接近7%，供需错配带来价格反弹74%至高点。根据我们统计，2020年1月-5月，行业内冷修产线共15条，合计减少日熔量10450t/d，占当年冷修合计日熔量的64%，为行业总产能带来6.5%收缩。此外，2020年5月开始疫后修复显著：根据我们测算5月表观消费量同比+15%，5~12月合计表观消费量同比+6%。由于上半年冷修产线再次复产通常需经历半年，在供需错配影响下，浮法玻璃12月31日价格较低点反弹74%至2327元/吨(统计局，含税)；2H20含税均价环比+22.3%至1942元/吨。

  图表15:玻璃2020年表观消费量统计

  资料来源：卓创资讯，隆众资讯，中金公司研究部

  图表16:2020年1~5月行业冷修产线统计

  资料来源：隆众资讯，中金公司研究部

  图表17:浮法玻璃历年走势

  资料来源：国家统计局，中金公司研究部；注：统计局公布的是含税价格

  今年老旧产线理论冷修数量可观，但落地进度取决于盈利水平。我们结合隆众资讯数据测算，行业内目前2009~2012年冷修复产并运行至今的产线超过10条，2009年~2013年期间新点火并运行至今的产线超过40条。考虑到窑炉耐火材料质量提升等因素，企业拉长冷修周期。如前所述，我们测算年化平均有超过20条老旧产线需要冷修。年初至6月16日当周合计冷修产线仅8条，因此我们预计下半年老旧产线理论冷修数量可观，但实际落地取决于企业盈利水平。

  行业价格能否经历类似2020年的大幅反弹？我们认为，考虑当前行业小企业普遍面临亏损，如果浮法玻璃价格反弹幅度、时点不及预期，小企业亏损时间拉长，则行业集中冷修概率增加，由此带来供给收缩：我们测算小企业理论需冷修产能占行业在产产能7%~9%左右。那么下半年在竣工修复确定性较强，供需错配行情再现的背景下，浮法价格有经历类2020年反弹路径的可能性。但如果价格反弹至小企业缓解亏损，亦或企业继续拖延冷修，则在需求单边修复，供给仍维持高位背景下，行业价格反弹幅度或有限。

  下半年纯碱基本面表现或依然强劲，燃料价格亦高位震荡，行业成本压力仍存。纯碱方面，考虑到：1)竣工有望带动浮法玻璃需求修复，叠加浮法集中冷修与否存在不确定性；2)光伏玻璃产能集中投放均拉动对纯碱的需求。因此我们提示下半年纯碱价格仍存在进一步上涨风险。燃料方面，我们判断在全球通胀压力下，天然气、石油焦等燃料价格或维持高位震荡。有囤积低价纯碱、燃料，或签订了稳定管道气的企业具备成本优势。

  图表18:浮法玻璃供需平衡表

  资料来源：国家统计局，中金公司研究部

  中期：拉长的竣工+深加工业务支撑，无需过于悲观

  竣工交付周期被延后，中期对需求无需过于悲观。我们认为一方面从新开工到竣工有传导的时间差(如我们前述拟合的“新开工+3年”与“浮法玻璃销售增速”)；另一方面从3Q21末至当前，竣工已延后3个季度，后续有望回补。因此我们判断，2021年新开工的不景气实际传导到竣工表现可能要到2024年。

  “双碳”政策下，low-e节能玻璃不乏亮眼表现。我国建筑用节能玻璃的应用与发达国家存在较大差距。欧美国家从上世纪80年代开始推广和普及Low-E玻璃。1995年开始欧洲各国制定法规强制采用Low-E中空玻璃：德国在Wschvo法规的推动下，Low-E玻璃普及率快速提高，在建筑玻璃渗透率超过90%，英国门窗等级认定委员会(BFRC)规定了相应的节能窗标识体系来促进节能玻璃的使用比例，美法日等国家的节能玻璃渗透率也超过70%。当前，我国Low-E玻璃使用率低于海外发达国家80%以上使用率(根据新思界)。我们认为未来随节能玻璃渗透率提升，单层玻璃改用双层/三层玻璃，单位面积的玻璃用量将增加。

  产能由冷修主导，未来几年将承接延迟的冷修产线。近年来玻璃产能置换实施办法逐步趋严，最新实施办法规定仅光伏压延玻璃项目可不参与产能置换，连续停产两年及以上的浮法产线不可置换。我们认为行业新增产能难度加大，供给由冷修主导。根据我们测算，2013年及以前年份新点火/冷修复产并持续运行至今的产线约占行业总产线数量的30%。考虑到超龄老线1)存在安全隐患；2)持续运行会拉高生产成本；3)玻璃行业能耗标杆要求或淘汰高耗能落后产能。因此我们预计未来几年供给或稳中趋紧。

  图表19:普通中空和低辐射双银Low-E性质对比

  资料来源：KINCONA官网，中金公司研究部

  图表20:2013年及以前点火/冷修复产统计

  资料来源：隆众资讯，中金公司研究部

  图表21:玻璃产能置换实施办法细则变动

  资料来源：工信部等，中金公司研究部

  部分企业或被要求煤改气，由此推升成本。我们认为，随着环保要求和能耗指标控制趋严，部分企业可能被要求煤改气。在正常燃料价格下，使用天然气的玻璃企业成本比石油焦、煤制气贵20%~30%左右，因此煤改气或将推升部分小企业的生产成本(考虑到龙头企业现在已均有不同比例的天然气燃料系统)。同时，若小企业难以获得稳定的管道气，则不得不购买更昂贵的LNG，或将推动成本曲线显著抬升。我们认为，行业内能耗管控经验丰富、拥有稳定管道气来源的龙头企业将拉开与小企业的成本差距，市场份额进一步获得提升。

  风险提示

  1)冷修不及预期。我们提示，企业冷修情况存在不确定性。如果对下半年竣工存在较强预期，仍有可能会推后冷修，则行业供给或维持高位，浮法价格反弹空间有限。

  2)竣工修复不及预期。我们提示若地产资金改善不及预期，则行业弱需求问题仍将体现。

  3)成本超预期上行。我们提示下半年纯碱基本面表现强劲，叠加石油焦、天然气价格或维持高位，则玻璃企业仍面临较大的原燃料成本压力