核心观点

事件：5月13日，央行公布4月货币金融数据。人民币贷款新增6454亿元，同比少增8231亿元；社融新增9102亿元，同比少增9468亿元，社融存量同比增速10.2%，前值10.6%；M2增速10.5%，前值9.7%。

核心观点：4月新增社融明显低于市场预期和往年同期水平，表内信贷同比大幅收缩是主要拖累来源，尤其是居民住房、消费以及经营贷款均呈现同比大幅收缩态势。居民消费和经营贷款的低迷，可能主要源于疫情反复对线下经营和消费的冲击；住房贷款的持续低迷，则主要源于居民部门对房地产的预期仍未扭转。对公长贷的再度走弱，边际拖累因素可能源于，疫情管控对基建施工的冲击导致配套贷款需求下降。

展望来看，内外部扰动加剧有效融资需求走弱，宽信用的持续性需要各类政策全面加码发力。供给端，货币政策有望通过存量和增量政策工具，加快引导LPR报价利率下行，5月LPR有望调降。需求端，更大范围放松房地产调控，加快出台各类政策稳定需求预期；财政融资和支出节奏、重大项目和基建项目落地节奏均有望加快；更多修复居民资产负债表，促进居民消费向疫情前回归的措施，也有望加码出台。预计伴随着疫情扰动趋弱、稳增长政策加码发力，社融增速震荡上行的趋势有望延续。

回顾：内外扰动加剧，融资波动增强。

社融结构层面，从经济部门视角来看，企业部门的拉动作用环比大幅收缩，政府部门的拉动作用环比小幅收缩，居民部门连续6个月维持拖累且拖累程度持续走阔，“实体弱、政策进”仍是融资的主旋律。信贷结构层面，票据融资同比多增2437亿元，仍是新增信贷的主要支撑项；企业中长期贷款、居民住房贷款、消费贷款、经营贷款同比大幅少增，是新增信贷的主要拖累项。

展望：政策料将全面加速，5月LPR调降可期。

一则，货币政策有望通过存量和增量政策工具，加快引导LPR报价利率下行，5月LPR有望调降。4月，央行通过降准、上缴结存利润以及建立存款利率市场化调整机制，已经对金融机构负债成本进行了明显压降。向前看，央行有望继续多措并举降低金融机构负债成本，引导社会融资成本继续下行。

二则，更大范围放松房地产调控，加快出台各类政策稳定需求预期。目前房地产需求端的预期弱化较为明显，稳定房地产预期需要出台更多稳定需求端预期的政策，包括因地制宜地适度放开限购政策、适度调降按揭贷款利率、给予刚需购房者更多税收优惠等措施。

三则，财政融资和支出节奏、重大项目和基建项目落地节奏均有望加快。今年前4个月政府部门净融资占全年预计净融资额的28.1%，仍有进一步前置融资节奏的空间。另外，中央财经委第十一次会议和4月政治局会议，均要求“全面加强基础设施建设”，预计后续重大项目和基建项目落地节奏仍将进一步加快，带动相关配套融资需求升温。

四则，更多修复居民资产负债表、促进居民消费向疫情前回归的措施，也有望加码出台。预计将有更多稳定就业，刺激居民消费的措施出台。比如，针对吸纳应届高校毕业生的企业给予更多财政补贴、税收抵免优惠、支持政策等措施，推出新能源汽车下乡、家电家具以旧换新补贴、发放消费券等措施。

风险提示：政策落地不及预期，新冠肺炎本土疫情大范围扩散，各地重大项目推进不及预期。

1、内外扰动加剧，LPR调降可期

2022年5月13日，中国人民银行公布2022年4月货币金融数据。人民币贷款新增6454亿元，同比少增8231亿元，前值3.13万亿元；社融新增9102亿元，同比少增9468亿元，前值4.65万亿元，存量同比增速10.2%，前值10.6%；M2增速10.5%，前值9.7%。 

1.1、内外扰动加剧，融资波动增强

从融资总量上来看，4月新增社融和信贷明显低于市场预期和去年同期水平。今年以来，新增融资在明显高于和明显低于市场预期之间反复切换，主要源于内外部宏观环境对实体经济的扰动加剧，以及在“融资供给充足、实体需求疲弱”背景下的政策力度波动。总的来看，今年前4个月社融新增12.97万亿元，同比多增0.85万亿元；信贷新增9.00万亿元，同比少增1546亿元，融资规模在总量层面表现较为疲弱。4月新增社融0.91万亿元，明显低于市场预期(Wind一致预期为2.03万亿元)，大幅低于2021年同期新增社融，与国内疫情最为严重时期2020年2月的新增社融基本相当。3月新增信贷0.65万亿元，明显低于市场预期(Wind一致预期为1.45万亿元)，大幅低于2021年同期新增信贷，也略低于国内疫情最为严重时期2020年2月的新增信贷。其中，提出非银贷款后，居民和企业部门新增信贷5075亿元，较2021年同期少增8093亿元。

社融结构层面，从经济部门视角来看，企业部门的拉动作用环比大幅收缩，政府部门的拉动作用环比小幅收缩，居民部门连续6个月维持拖累且拖累程度持续走阔，“实体弱、政策进”仍是融资的主旋律。居民部门净融资自2021年11月以来持续同比少增，且缺口持续扩大，由2021年11月同比少增197亿元逐步走阔至2022年4月同比少增7453亿元。居民部门净融资走弱主要源于两个方面的因素：一则，居民部门对房地产的悲观预期仍未得以扭转，房地产销售增速持续下行，住房按揭贷款需求持续萎缩；二则，3月以来，国内疫情扩散范围和新增确诊人数明显扩大，疫情防控对部分消费场景产生明显影响，使得居民消费信贷需求走弱，特别是，本轮疫情中心先后波及广东省、上海和北京等线下消费核心区域。企业部门净融资今年以来波动较大，呈现出“上个月大幅上行，下个月明显回落”的特征，可能主要受“融资供给充足、实体需求疲弱”背景下政策力度反复等因素影响：一则，去年下半年以来，针对房地产行业的融资监管虽然有所纠正，但房地产行业的信心仍未完全恢复，房地产开发贷款需求依然较为低迷，并且疫情反复等因素也使得企业投资扩产意愿较为有限；二则，稳增长的政策诉求下，信用扩张不及预期便会促使人民银行增强窗口指导意愿，因而，新增融资便在“内生需求不足导致的低增长”和“信用扩张受阻下政策加码导致的高增长”间反复切换。政府部门的年度净融资额相对来说是较为透明的，为3.37万亿元的赤字额度叠加3.65万亿元的专项债新增额度，也就是说，今年政府部门融资净额大约在7.02万亿元上下，与去年基本相当，对新增融资的拉动相对有限。因而，政府部门净融资对新增融资的影响，关键在于融资节奏，而非融资高度。从目前的政府部门融资节奏来看，今年前4个月政府部门净融资额达1.97万亿元，占全年预计净融资额的28.1%，远高于往年同期，也要高于同样稳增长压力较大的2019年和2020年同期。

从融资途径视角来看，表内融资同比大幅收缩，表外融资和直接融资同比基本持平。与2021年同期相比，4月表内融资少增9712亿元，表外融资多增519亿元，直接融资多增380亿元。其中，社融口径下的新增人民币贷款同比少增9224亿元，外币贷款同比少增488亿元，未贴现银行承兑汇票同比少增405亿元，是4月新增社融明显低于预期的主要拖累项。

信贷结构层面，剔除非银机构贷款后，4月居民和企业贷款同比少增8093亿元，其中，居民部门同比少增7453亿元，企业部门同比少增640亿元。票据融资同比多增2437亿元，企业短贷同比多增199亿元，是新增信贷的主要支撑项；企业中长期贷款同比少增3953亿元，居民住房贷款同比少增4022亿元，居民消费贷款同比少增1861亿元，居民经营贷款同比少增1569亿元，是新增信贷的主要拖累项；剔除非银贷款后，4月新增信贷同比少增8093亿元。
居民端来看，一方面，从30个大中城市的商品房销售数据来看，无论是销售套数，还是销售面积，今年以来的商品房销售数据相较往年同期仍然较为疲弱，且季节性缺口持续走阔。因而，以个人住房按揭贷款为主的居民中长期贷款延续收缩态势。另一方面，今年3月以来，国内疫情在扩散范围和新增确认人数上均有明显上行，疫情防控对部分消费场景产生明显影响，使得居民消费信贷需求走弱，特别是，本轮疫情中心先后波及广东省、上海和北京等线下消费核心区域。

企业端来看，4月对公贷款仍然主要靠票据融资和企业短贷支撑，企业中长期贷款需求仍然较为低迷。一则，政策层对房地产、城投等领域融资监管的放松，仍然需要一定的传导时间，在相关产业链恢复融资扩产信心之前，中长期信贷投放缺少新增需求来源；二则，在出口景气度回落和国内疫情反复的背景下，实体企业进入主动去库存阶段，投资扩产意愿低迷。三则，在乌克兰危机、全球供应链受阻等多重因素的扰动下，要素短缺、原材料等生产成本上涨等因素，企业尤其是中小微企业经营困难增多，有效融资需求明显下降。中长期信贷需求的回升，仍然需要释放商品房的合理需求，以恢复房地产行业的信心。另外，积极推动重大项目、基建投资落地也是催生配套贷款的重要途径。

1.2、政策料将全面提速，5月LPR调降可期
内外部扰动加剧有效融资需求走弱，宽信用的持续性需要各类政策全面加码发力。供给端，货币政策有望通过存量和增量政策工具，加快引导LPR报价利率下行，5月LPR有望调降。需求端，更大范围放松房地产调控，加快出台各类政策稳定需求预期；财政融资和支出节奏、重大项目和基建项目落地节奏均有望加快；更多修复居民资产负债表，促进居民消费向疫情前回归的措施，也有望加码出台。预计伴随着疫情扰动趋弱、稳增长政策加码发力，社融增速震荡上行的趋势有望延续。去年四季度以来，融资数据总体呈现出表内融资挤压表外融资，短期融资替代长期融资的特征，这表明在宽信用的初期阶段，融资供给是相对充裕的，融资需求依然较为疲弱。融资需求持续低迷，既有政策调控带来的传统融资需求主动收缩，也有新冠疫情等不可控因素造成的融资需求被动收缩。因而，宽信用的持续性仍然需要政策全面发力，既有赖于政策对传统融资需求中合理部分的释放，又有赖于托底政策对被动收缩需求的弥补。一则，货币政策有望通过存量和增量政策工具，加快引导LPR报价利率下行，5月LPR有望调降。就目前而言，人民银行已经在4月调降存款准备金率25BP，并通过向财政部缴纳结存利润的方式“间接降准”约40BP；另外，人民银行在4月主导建立了存款利率市场化调整机制，引导商业银行通过降低存款利率上限的方式压降存款负债成本，根据央行数据，4月最后一周（4月25日至5月1日），全国金融机构新发生存款加权平均利率较前一周下降10个基点。在以上多重因素的作用下，5月1年期和5年期LPR报价利率，大概率都将会下调5BP左右。向前看，货币政策仍将以我为主，聚焦于为稳增长提供适宜的流动性环境。一方面，多措并举降低金融机构负债成本，引导社会综合融资成本继续下行。一是，通过存款利率市场化调整机制，继续引导存款利率浮动上限下行；二是，在维持政策利率稳定的情况下，通过数量型工具将银行间回购和拆借利率维持在相对较低的水平。另一方面，积极推出更多结构性政策工具，针对受疫情影响较为严重的制造业、服务业和小微企业以及中间环节，加大定向融资扶持力度。二则，更大范围放松房地产调控，加快出台各类政策稳定需求预期。房地产业链目前仍是我国的核心产业链，根据2020年国家投入产出表，在153个经济部门中，与房地产行业具有直接和间接投入产出关系的部门多大144个。2020年8月以来，针对房地产领域融资端的调控，已经明显弱化了一些潜在风险。房地产领域的后续政策调控，预计“房住不炒”仍是主基调，但会更加注重支持刚性和改善性住房需求，更大范围的“因城施策”式放松房地产调控。另外，目前房地产需求端的预期弱化较为明显，稳定房地产预期需要出台更多积极稳定需求端预期的政策，包括因地制宜地适度放开限购政策、适度调降按揭贷款利率、给予刚需购房者更多税收优惠等措施。三则，财政融资和支出节奏、重大项目和基建项目落地节奏均有望加快。根据全年财政预算，全年新增政府融资规模约7.02万亿元，根据社融口径的政府融资，今年前4个月政府部门净融资额达1.97万亿元，占全年预计净融资额的28.1%，仍有进一步前置融资节奏的空间。另外，中央财经委第十一次会议和4月政治局会议，均要求“全面加强基础设施建设”，预计后续重大项目和基建项目落地节奏仍将进一步加快，带动相关配套融资需求进一步升温。四则，更多修复居民资产负债表，促进居民消费向疫情前回归的措施，也有望加码出台。在持续两年多的疫情扰动之下，我国的调查失业率总体处在相对较高的水平，今年预计还有1000多万应届高校毕业生进入就业市场，6月到7月份的就业压力或将进一步加大，失业人口的增加和劳动收入的减少，无疑会对居民部门的资产负债表产生一定冲击，叠加疫情反复对线下消费的冲击，将会对消费产生明显挤压。在此背景下，预计将有更多稳定就业，刺激居民消费的措施出台。比如，针对吸纳应届高校毕业生的企业给予更多财政补贴、税收抵免优惠、支持政策等措施，推出新能源汽车下乡、家电家具以旧换新补贴、发放消费券等措施。

2、海外观察

2.1、海外疫情：美国新增确诊略有回升，疫苗接种推进美国新增确诊略有回升。本周印度日均新增确诊约为0.30万例，新增确诊延续下行；本周美国日均新增确诊8.56万例，日均新增略有回升；本周法国日均新增确诊3.43万例，日均新增确诊持续下行；本周全球其他地区日均新增确诊640.00万例，日均新增确诊略有回升。全球主要国家疫苗接种持续推进。截至5月12日，美国每百人新冠疫苗接种量为174.85剂，英国每百人新冠疫苗接种量为208.76剂，中国每百人新冠疫苗接种量为232.45剂，印度每百人新冠疫苗接种量为136.91剂。

2.2、金融与流动性数据：美债收益率下行，通胀预期回落

美国10年期国债收益率下行，通胀预期下行。5月13日，美国10年期国债收益率收于2.93%，较上周下行19BP；法国10年期国债收益率下行21BP至1.45%；德国10年期国债下行15BP至0.88%。美国10年期国债隐含的通胀预期较上周下行17个bp，实际收益率低于上周。

美国10年期和2年期国债利率期限利差震荡下行。本周美国10年期和2年期国债期限利差震荡下行，最终收于0.32%，较上周下行8个bp。美国AAA级企业期权调整利差较上周上行3个bp，为0.71%，美国高收益债期权调整利差上行37个bp至4.55%。

2.3、全球市场：全球股市涨跌互现，大宗商品涨少跌多

全球股市涨跌互现，大宗商品涨少跌多。本周（5月9日至5月13日）美国股指全线下跌，欧洲股市普遍上涨，亚洲股市普遍下跌。大宗商品价格方面，工业品价格普遍下跌，贵金属普遍下跌，农产品涨跌不一。

3、国内观察

3.1、上游：原油价格环比上涨，动力煤、焦煤价格趋势分化，铜价、铝价环比下跌
原油价格环比上涨，环比跌幅缩窄。2022年5月以来，WTI原油价格环比上涨3.65%，环比由负转正，由上月的-6.12%转正为本月的3.65%，最新价格为105.35美元/桶。动力煤、焦煤价格趋势分化，环比趋势分化。5月以来，动力煤均价环比下跌0%；焦煤均价环比上涨3.48%，增幅缩窄3.2个百分点。

铜价环比下跌，铝价环比下跌。2022年5月以来，铜价环比下跌8.12%，跌幅相对上月扩大7.59个百分点。库存同比上涨36.7%，同比由负转正，由上月的-24.51%转正为本月的36.7%。铝价环比下跌14.02%，跌幅扩大6.07个百分点。库存同比下降68.13%，降幅扩大1.02个百分点。

3.2、中游：水泥价格指数环比下跌，螺纹钢价格环比下跌，库存同比上涨
水泥价格指数环比下跌。5月以来，全国水泥价格指数环比由正转负，由上月的1.7%转负为本月的-3.38%。华北、东北、华东、中南、西北以及西南各区价格指数环比分别为：-0.61%、-0.21%、-6.86%、-3.43%、-0.84%以及-0.94%。螺纹钢价格环比下跌，库存同比上涨，钢坯库存同比下降。2022年5月以来，螺纹钢价格环比由正转负，环比由上月的2.69%转负为-1.53%。螺纹钢库存同比由负转正，由上月的-9.91%转正为本月的7.6%。钢坯库存同比由正转负，同比由上月的77.62%转负为本月的-4.16%。

3.3、下游：商品房成交面积跌幅扩大，猪价、菜价、水果价格趋势分化
商品房成交面积跌幅扩大。2022年5月以来，商品房成交面积下跌64.78%，跌幅扩大3.05个百分点。土地供给面积同比上涨13.13%，同比由负转正，成交土地面积同比下跌30.98%，跌幅扩大16.53个百分点，土地溢价率上涨0.38个百分点。猪价、菜价、水果价格趋势分化，乘用车日均零售销量由正转负。2022年5月以来，猪肉价格环比上涨8.92%至20.22元/公斤，增幅相对上月扩大7.21个百分点。蔬菜价格环比下跌14.88%至4.51元/公斤，跌幅扩大6.9个百分点。水果价格环比上涨1.03%至7.53元/公斤，增幅缩小8.84个百分点。

3.4、流动性：货币市场利率和债券市场利率下行

货币市场利率下行。2022年5月以来，R001较上月末下行50bp至1.37%,R007较上月末下行40bp至1.63%，DR001较上月末下行48bp至1.31%，DR007较上月末下行46bp至1.55%。债券市场利率下行。一年期国债利率较上月末下行2bp至2.02%，十年期国债利率较上月末下行2bp至2.82%，一年期AAA+企业债利率较上月末下行7bp至2.38%，十年期AAA+企业债利率较上月末下行6bp至3.57%。

4、风险提示

1）政策落地不及预期；2）新冠肺炎本土疫情大范围扩散；3）各地重大项目推进不及预期。

温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。