今日上午10:30，中国人民银行举行关于完善人民币兑美元汇率中间价报价的吹风会。将进一步完善人民币汇率市场化形成机制；仍将坚持实施稳健的货币政策；保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。从长期看人民币还是强势货币。

普通青年、文艺青年与2B青年——从货币贬值国家的全面比较看A股未来趋势！

　　央行8月11日发布声明，决定自2015年8月20日起，完善人民币兑美元汇率中间价形成方式。对此，广发证券发表策略报告，从国际上来比较各国货币贬值和股市的偏离程度，并分为三种模式，认为A股未来走势无需太过悲观。

　　以下为策略报告全文：

　　近两天央行连续调低人民币兑美元中间价，两天内人民币中间价相对美元贬值近4%，一时间市场上掀起了广泛讨论。作为汇率问题的“门外汉”，我们只好用一个最笨、最耗时的方法来对未来的股市影响做出推演——大范围的国际比较(德国、日本、韩国、巴西、俄罗斯、印度、阿根廷，这些国家在2014年下半年以来本币汇率均相对美元贬值)。比较下来，我们发现并没有非常一致的规律，根据这些国家股市表现和投资常识的偏离程度，我们将他们分成了“普通青年”“文艺青年”和“2B青年”三种模式，并认为A股未来的走势可能会类似于“文艺青年”或“普通青年”模式：

　　一、好的普通青年：汇率贬值的同时，国内处于“量升价跌”的复苏周期，且货币政策宽松，带动股市上涨——印度案例。

　　2014年下半年以来，印度卢比兑美元汇率下跌了6%，但是印度股市却上涨了11%。

印度卢比兑美元

　　从印度的基本面环境来看，确实是一个比较“完美”的组合——印度的GDP增长中枢水平从5%上升至8%，而CPI中枢水平却从10%下降至6%，这是一个比较典型的“复苏”组合。由于通胀压力的下降，印度央行也下调了官方利率，其十年期国债收益率从9%下降至8%。可以说，印度股市的上涨是符合“投资时钟”理论的“教科书式”的范本。

印度GDP与CPI增速

　　二、坏的普通青年：汇率贬值的同时，国内处于“量跌价升”的滞胀周期，则对股市形成极大压制——俄罗斯和巴西案例。

　　2014年下半年以来，俄罗斯卢布相对美元贬值47%，巴西雷亚尔相对美元贬值37%，而俄罗斯和巴西的股市也表现较差——俄罗斯股市下跌了40%，巴西股市下跌了8%。

巴西股市

　　从基本面数据来看，俄罗斯和巴西的都处于一种“量跌价升”的“滞胀”周期之中——两国GDP都先陷入负增长，但通胀水平却接近甚至超过10%。在这种环境下，货币政策的宽松受到了很大的制约，两国的利率均明显上升，流动性收紧，这是造成股市下跌的最主要原因。从“投资时钟”理论来看，在“滞胀”的环境下本来就不利于风险资产，因此俄罗斯和巴西股市的下跌也是在情理之中的。

巴西国债收益率

　　三、平庸的普通青年：本币贬值的同时，国内处于“量价齐跌”的衰退周期，股市震荡走平——韩国案例。

　　2014年下半年以来，韩元相对美元贬值，而韩国的股市表现持续比较震荡，韩国综指现在和去年同期几乎在一样的位置上(相比去年6月30日收盘价下跌1%).

韩元兑美元

　　韩国经济近两年呈现出“量价齐跌”的“衰退”周期特征，而为了应对衰退风险，韩国央行已经多次降息，使韩国国内的利率水平降低至近10年的低位。但是持续的流动性宽松并没有带来经济的改善和风险资产的上涨，这可能是一种“流动性陷阱”。不过从“投资时钟”理论来看，在一个“衰退”环境中，本来就不利于股市而有利于债市，因此韩国股市的这种震荡也算是合情合理。

韩国国债收益率

　　四、文艺青年：汇率贬值的同时，国内是“类衰退”环境，但股市没有下跌反而是上涨的——德国和日本案例。

　　2014年下半年以来，欧元相对美元贬值20%，日元相比美元贬值14%，但德国股市上涨了15%，日本股市上涨了35%，甚至比印度股市涨幅还大得多。

德国和日本

　　从基本面数据来看，德国和日本的都处于一种“量价齐跌”的周期，只不过量价下行的幅度都不大，因此是一种“类衰退”周期。但由于同期欧洲和日本都实行了量化宽松政策，因此德国和日本的利率水平都出现了明显下行，国内流动性环境也非常宽松，这对股市上涨起到了推动作用。从“投资时钟”理论来看，“衰退”周期往往不利于股市而有利于债市，但德国和日本却出现了“股债双牛”，这种不靠基本面只靠流动性来推升股市的模式显得比较“文艺”。

德日国债收益率

　　五、2B青年：我贬值、我资本外流、我滞胀、我加息，但对不起我股市翻倍了——阿根廷案例。

　　阿根廷在最近两年汇率不断贬值，并遭遇了严重的资本外逃，但股市却从2014年以来从5000点涨到了10000点。

阿根廷

　　接下来请大家感受一下阿根廷的经济环境——2014年以来，阿根廷GDP经济迅速恶化，但由于货币贬值造成输入性通胀，该国CPI从10%上升到20%，同时阿根廷央行也在不断加息，目前该国同业拆解利率也在20%以上。可以说，阿根廷的这种经济和利率组合是教科书上最不利于股市上涨的环境，但该国股市却翻了倍，原因何在呢？我们现在能想到的唯一解释是：国内居民为了应对恶性通胀，只能选择一种可能跑赢通胀的资产去投资，而大家恰好选择了股市(其实也可以选房地产啥的).(由于我们对阿根廷这个国家确实太不了解，欢迎对该国经济熟悉的投资者为我们提供进一步线索！)

阿根廷

　　六、结论：A股未来的走势可能是介于 “文艺青年”和“普通青年”之间，短期(三季度)不必对市场太悲观，如果未来通胀和房价上行较快，届时则要开始警惕风险(可能是四季度).

　　可以说，从2014年下半年以来，在人民币没有明显贬值之前，A股的走势是类似于日德那种“文艺青年”模式的——即基本面差但流动性充裕，因此股市能够上涨。而接下来人民如果进入贬值通道，由于近期国内基本面环境还在恶化、PPI也创了新低，因此我们可以期待货币政策还有进一步的宽松空间，流动性环境仍然会非常友好，再加上前期A股已经在“股灾”中释放中了很多风险，这使我们对A股在短期内的上涨还是抱有信心的。当然，也有人说“股灾”之后人心散了，风险偏好会下降。那这种环境下，A股也有可能会进入韩国那种震荡走平的“普通青年”模式，但总的来看，无论是“文艺青年”模式还是“普通青年”模式，只要经济疲弱、流动性宽松，股市并没有太大的向下风险，因此我们认为在通胀和房价没有全面上行之前，不必对A股市场太悲观。

　　再往后看长一点，在存量经济模式下，我们很难期待中国能在未来1、2年出现像印度那样的复苏局面，因此未来最大的变量还是通胀和房价，因为这两者会影响到货币政策的方向，进而改变总量流动性的格局。如果通胀和房价上行过快，这就使我们容易出现类似于俄罗斯或者巴西那种比较惨烈的局面，这样的风险我们认为可以到了四季度再去观察，三季度还不用太担心。

　　当然，阿根廷这种过于“2B”的模式我们也暂时不去考虑，举阿根廷的例子只是为了让大家认识到：在股市投资中，没有绝对的规律和框架，我们也无法保证自己永远正确，只能永远尊重市场和敬畏市场！

　高善文：如果汇率和股市只能保一个

　　背景：两周前出差上海拜访客户，客户都会问汇率的看法。

　　我当时认为：1)基本面显然高估，存在贬值压力；2)短期贬值可能性并不大，因为两个马蜂窝：1)股票估值高有杠杆；2)汇率明显高估，也存在比较大的杠杆。如果贬值容易陷入两线作战局面：同时安抚股票和外汇。两个问题相互影响，就不容易控制和预测。

　　结果打脸。

　　我的看法：汇率马蜂窝一动开始在很多方面会超出人们预期，情况复杂。

　　人民币明显存在高估，外汇占款下降，美元加息走强，这个问题没有分歧。2011年以来，境内利率比境外利率高得多，信贷获取困难，境内企业赴海外融资，通过贸易等途径将资金流回国内。但也积累了币种的不匹配，美元负债和人民币资产。

　　汇率出现比较大的波动时会出现很大的跟风盘，外汇市场如果要操控人民币，很多人手里会有筹码，不好做。风险溢价与股灾、经济形势不好有关系。境外市场对中国有担忧，主权债风险溢价已经超过了股灾最严重的时期，境内利率在最近是上升的。

　　面临悖论：一次变到位，好处是跟风盘没有了，但是会带来难以控制的风险，比如借美元债的杠杆容易断裂，存在币种不匹配的企业会破产或巨额损失，压力会传达到银行体系，银行债务上升，对房地产、股票形成抛压，以至于对国内资本市场形成压力。对国际贸易格局也会产生巨大波动。

　　或者一步一步贬值，预期形成形成跟风抛盘，境外资本加速撤离，行成去杠杆压力，NDF资产贬值预期会扩大，解杠杆做套保需要在境内筹措资金，抬升国内利率，对实体经济形成很强的收缩压力，经济雪上加霜又会对银行形成进一步压力。政府可以降准对冲，但是不可避免地，外汇市场贬值压力进一步增大，进一步解杠杆的压力会进一步增强。

　　用强力手腕把汇率锚定在某一个水平，不再退让。但是你再守的时候，市场会质疑你守的决心，还是无法解决去杠杆和收缩的压力。

　　投机者猜测贬值与7月股灾有关，资本流出规模大，美元抛盘太大，所以弃守。如果是真的，要守住现在的位置需要的资金量是非常大的。对政府的决心和能力是一个考验。

　　关于金融市场一系列的考虑，总体影响偏负面，会相互强化；股票不稳会进一步加大资本外逃压力。两个马蜂窝相互强化，越贬解杠杆的压力越大，贬值预期越强。不知道政府会在哪个位置开始死守汇率，也许明天也许3-5天，应该会看到政府的行动，代价会很大。一次性贬到位是不现实的，风险无法测算，只能选个位置死守。这样的一个冲击会有中长期的后遗症。

　　锁汇有没有必要呢？锁汇是明智的，但是什么位置锁不知道，但是不确定性很大。出手时机原本以为8月不会来，个人认为政府搞的太被动。政府已经进入管理和应付事态的状态。等股票稳定下来再处理汇率问题。中期内，人民币有贬值压力，锁汇有道理。

　　关于货币不匹配融资，微观可以发现这种活动大量存在，没有权威统计。有机构指向区间5000-10000亿美元，偏保守。借美元的人：特别缺钱的、利润预期高的，比如房地产；贸易企业，境外融资便利，铜融资；炒房炒股场外杠杆，实体经济偏商品领域如开矿，也动用了境外债务，但这一块规模可能并不大。

　　货币政策只能保汇率。大众创业短期是偏忽悠型，牛吹大容易破。经济情况看得谨慎一些。房地产行业影响看汇率能守成什么样。政府官员总是低估风险，现在着急了，也不一定能摆平，也会低估之后摆平的难度。民间说法：股灾最严重的时候很多富人排着队买美元。你觉得这次他们会怎么做？

　　欧美市场近期也比较动荡。主权人民币债券溢价在股灾阶段有脉冲，但马上就下来。但近期CDS在稳步快速上升，表明境外市场对中国情况越来越不踏实。另一方面，外国人看不明白救市，和他们大学学的套路不太一样，对改革方向有动摇，觉得不靠谱，他们会认为是内部有危机压不住了找了这个作为出气口。中国全球体量巨大，如果有不确定性，对全球金融体系都会造成担忧。

　　人民币汇率的均衡水平，和说清一个股票的合理价格是一样的，仁者见仁智者见智，价格是交易出来的。合理汇率只在非常长期的时候才靠谱，在操作上没有意义，操作上就是顺势而为。只能连蒙带猜，但是左侧也不能识别出来。汇率比股票难猜得多。都在人民银行掌控之中，那是吹的。在准备新闻稿了。尽在掌握肯定是不表态，稳如泰山。肯定不希望境内利率打起来。

　　汇率和股票无法权衡的时候，当然保汇率，不保会出大事。股票是家里，肉烂在锅里，汇率会牵一发动全身，宁可让股票这个马蜂窝乱飞。

　　一旦形成贬值抛盘的风潮，如果一年打出去2万亿美元，能守住，但打出去这么多钱，心理也崩溃了。

　　申万菱信：8月份指数或将呈现先抑后扬

　　在前期大幅回调之后，近期市场逐渐企稳。申万菱信基金公司最新发布的市场展望报告认为，在震荡的区间内，8月份指数或将呈现“先抑后扬”之势。在具体投资上，申万菱信建议重点关注市场、政策等确定性主题机会。

　　申万菱信认为，三季度经济增速下行风险仍存，经济走势不一定是L，更不像U。具体而言，金融行业的贡献度回落后没有新的接力棒，基建效应具有一定的短暂性。可以预期的是3-4季度财政会继续发力，通过基建投资来对冲经济增速的回落。另外，从货币政策上讲，申万菱信认为未来将引导长期利率下行，更多刺激实体经济；在意识到货币政策传导的问题后，后面期待“宽货币”到“宽信用”等等。

　　具体到A股市场，申万菱信认为当前股票二级市场资金供求出现失衡，杠杆、新发产品、外资等增量资金不足，市场回到存量博弈。在8月份，申万菱信认为A股在政策外力的作用下，指数二次探底成功确认，股指有望“先抑后扬”。

　　在投资选择上，申万菱信认为，行业景气将持续验证，需要寻找“相对美”，比如市场自发形成的新主题IP(知识产权转化)、新能源汽车产业链、受益于暑期旺季的旅游、猪价上涨的养殖相关类个股；把握稳增长主线，未来财政发力的基建(城市地下综合管廊、中西部地区支线机场建设等)以及定向支持的区域可能明显受益于稳增长政策，需灵活关注强周期股的投资机会；关注事件催化剂下的投资主线，比如央企改革、军工、西藏与京津冀区域等等。

　　稳定 修复 建设：市场回归常态路径明晰

　　A股市场正逐步向常态回归。一方面，两融业务迎来新的进展，去杠杆渐近尾声。另一方面，大类资产配置成为投资者关注的焦点，对短期大类资产配置结构调整的乐观预期和存在不确定性风险的判断同时出现。分析人士表示，目前去杠杆已见成效，风险总体可控，但在内外因素影响下的波动风险将增加居民大类资产的配置难度。“稳定市场、修复市场、建设市场”的路径是A股回归常态的主要逻辑。专家建议，进一步完善市场应急机制，加强场外配资监管，维持合理的杠杆水平，严厉打击操纵市场等违法违规行为，推进市场机制成熟。

　　去杠杆渐近尾声

　　在加强场外配资监管、完善两融业务规则等多项措施作用下，A股市场去杠杆渐近尾声。目前，两融交投热情出现回升，两融资金参与热情有所提高。

　　武汉科技大学金融证券研究所所长董登新在接受中国证券报记者采访时表示，目前两融规模在1.3万亿元左右，沪深两市合计日成交额在1.2万亿元左右，表明去杠杆化已有成效，但市场信心还有待继续提振。

　　海通证券相关人士表示，在此前行情剧烈波动时，融资类业务市场份额较大的证券公司纷纷出台应对措施。他认为，一个理性的市场并非是完全无杠杆的市场，而是要在监管范畴内，杜绝非法场外配资等违规行为，积极引导融资融券等合规业务的良性发展，充分发挥融资融券业务满足多样化投资、增加市场流动性等积极效应。从市场长远发展来看，发展融资融券业务不仅可以帮助投资者实现多元化交易，更有利于促进证券市场内在价格稳定机制的形成，也能够为证券市场注入增量资金，提高证券市场的活跃度。他建议，投资者应尊重市场，敬畏市场，在杠杆适当的情况下，根据自身情况理性投资。

　　东方证券金融业务总部相关人士表示，在此轮行情波动中，大部分证券公司主动采取“逆周期调整”的策略，对客户授信额度、担保证券的范围及折算率、标的证券范围实施动态管理，适时调整保证金比例，实行融资总量控制及客户单账户单一证券持股集中度控制，不断对客户账户风险进行提示，有效控制融资融券业务风险。这说明券商两融业务的内生性风险管理体系较为健全。两融业务整体风险是可控的，不应因杠杆工具自身的风险属性而否定两融业务的发展。

　　大类资产配置难度提升

　　在资本市场企稳向好预期下，业内人士认为，资产配置已成为下一步应关注的焦点，但目前业内对大类资产配置结构调整的乐观预期与未来存在不确定性风险的判断同时出现。

　　银河证券董事长陈有安认为，多年来，中国居民财富多配置在固定收益类，而投资权益类比例仍然偏低，还有巨大的提升空间。另外，机构投资者未来发展将加快，必定出现散户委托专业机构人士进行理财的趋势。

　　国信证券分析人士认为，风险溢价降低将继续催动居民资产进入股市。由于房地产过去十年的持续上涨形成的价格幻觉，居民新增资产大部分都是流入地产相关渠道。人口大周期的拐点导致地产未来价格上升的速度放缓，地产长周期的悲观预期将驱动大量居民部门新增财富选择新的投资渠道。相比于债券市场，股票市场的进入门槛更低。加上低风险溢价导致的高风险偏好，权益类资产对居民部门存在非常明显的吸引力，也会成为资产配置分流的主要渠道。在市场趋于稳定过后，相信资产再配置的趋势仍将继续。

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