⚫ 供需共振，虚拟人产业化高峰或将到来

虚拟人可被定义为通过计算机动画等技术打造出的具备数字化外形的虚拟人物。供给侧来看，随着引擎快速迭代、深度学习算法突破，虚拟人制作门槛已大幅降低，而一级市场融资的高景气度为虚拟人制作提供重要资金支持；需求端来看，  由于虚拟人能为企业降本增效并规避真人偶像的负面新闻风险，且或成为人们在元宇宙中的数字分身，需求或持续攀升。供需共振下，虚拟人产业化高峰或将到来。2022 年跨年系列演出中，虚拟人便迎来广泛应用、大放异彩，即将到来的虎年春晚及 2022 北京冬奥会系列活动中，其应用更值得期待。

⚫ 虚拟人产业链下游应用空间打开，依托粉丝经济变现大有可为

在虚拟人产业链中，基础层和平台层格局较为稳定，下游应用空间或逐渐打开，且竞争开放。目前 AYAYI 等头部虚拟人已开启商业化变现，未来依托粉丝经济，直播带货（协助或替代真人主播）、广告代言（作为永远不会“塌房”的代言人）等均为可变现方式，一方面存在替代真人的变现收入，另一方面也有望打开增量商业化空间。根据我们的假设和测算，以直播带货为例，在中性假设下，预计 2025年虚拟人或能为 MCN 公司贡献 1591 亿元的年收入。

⚫ 内容创作和运营能力或为虚拟人产业链公司长期竞争力的关键

我们分析了迪士尼知名 IP《冰雪奇缘》，认为其成功主要系赋予了动画电影强大的内涵、塑造了具备生命力的人物、持续输出优质内容放大 IP 价值，叠加多种运营手段扩大变现规模。总结迪士尼的 IP 塑造成功经验，即“内容创作能力是IP 基石，持续的运营管理能力是 IP 商业化能否成功的核心”。2021 年，“一个会捉妖的虚拟美妆达人”柳夜熙空降抖音，短时期引起较大关注度。柳夜熙通过独特人设吸引用户眼球，精品短剧丰富人物内涵，且背后的公司运营多个抖音特效行业头部账号，对标迪士尼，其突出的内容创作能力和运营能力或有望将柳夜熙打造为头部虚拟人 IP，并取得商业化的成功。

⚫ 头部营销/影视上市公司或更受益于虚拟人的商业化

具备全渠道流量运营和内容创作能力的营销/影视上市公司或拥有更高概率打造头部虚拟人 IP，并创造更高变现价值。芒果超媒拥有较强内容创作能力，或可复制至虚拟人打造，且其自有平台芒果 TV 流量或助力虚拟人 IP 传播孵化；风语筑积累了丰富的数字内容创意资源、技术人才和落地场景，其与安徽卫视合作打造虚拟人，商业化落地值得期待；天地在线拥有丰富的广告主服务经验及专业的内容创意、策划团队，或赋能虚拟人制作及运营；蓝色光标构建了营销服务全产业链，推出虚拟直播间及自有 IP 虚拟人“苏小妹”，虚拟人商业化或快速落地。虚拟人产业链重点推荐芒果超媒，受益标的包括风语筑、天地在线、蓝色光标、锋尚文化、浙文互联、捷成股份、星期六、华扬联众、方直科技、云南旅游等。