作者：方正证券郭磊、卢亮亮

投资要点

猪周期历来都不是一个独立存在，而是通胀周期和政策周期的一部分。新一轮猪周期已经启动，并再度引发市场关于通胀的预期。关于猪周期和通胀周期，我们提示几点：第一，猪周期历来都不是一个独立存在，而是通胀周期的一部分，猪周期从来没有逆通胀周期或者错位过；第二，在历次通胀周期初始阶段，相关部门都曾说猪肉价格上涨可控，不会引发通胀；第三，即使2013年高点3.2的平缓通胀周期，都曾经影响货币政策。

猪肉供给端的调整助推了本轮猪周期，而供给端失衡非一时可逆转。猪肉供给端在过去两年的剧烈调整带来了本轮猪周期的强势启动。目前来看，仔猪价格涨幅明显高于生猪和猪肉，这意味着后续继续上涨预期已经形成。从供给调整的弹性看，能繁母猪的存栏量从短缺状态恢复到正常水平至少需要1年，即使2015年6月是能繁母猪存栏量的最低点，最早也得等到2016年6月能繁母猪存栏才能恢复到正常水平。同样，历史上国内猪粮比从低点到高点需要12-13个月左右的时间。

我们推演了猪周期和通胀周期演进的四种情形，通胀上升期确认已形成。我们设定了四种情景：猪肉价格上涨80%（2007年高点）和上涨60%（2011年高点），以及非食品类CPI上涨至1.6%（2012-2014年间的平均值）和上涨至2.0%。在偏保守的情形下，四季度CPI在1.9-2.4，2016年高点在3.4-3.7；在偏中性的情形下，四季度CPI在2.1-2.6，2016年高点在3.6-3.9。即使从最保守的涨幅即四季度2.0附近去看，政策也已处于一轮宽松周期末端。

从“流动性合理充裕”过渡向“适度流动性”，政策已暗示宽财政稳货币倾向。随着通胀上升期的形成，政策姿态也在悄然变化。关于上半年货币政策，央行的总结是“保持流动性合理充裕”；关于下半年央行定调是“保持适度流动性”。从“保持流动性合理充裕”到“保持适度流动性”显然是从宽货币到稳货币转变，即货币政策更加趋于中性。一则政策希望借此避免过去一年多以来资产泡沫抬头的教训；二则可能需要对通胀周期走势略作观察；三则政策希望更多依赖财政政策，依赖直接的基建端加码和发力，比如可能通过专项债券、PSL等方式对实体建设项目提供专项支持。在宽财政稳货币的趋向下，信用可能有扩张，但流动性不再会简单堆积在短端了。资本市场的想象将注定从分母转移到分子。

正文

1. 短期走势

猪肉价格上涨呈加速态势。从22个省市平均价看，7月仔猪、生猪、猪肉价格同比上涨分别达36.3%、27.5%、15.5%。

其他CPI要素亦不可忽视。食品中的鲜菜、蛋类以及非食品类中大部分类别都开始呈现回升态势。以鸡蛋价格为例，50个城市鸡蛋平均价7月环比上涨了0.59%，是10个月以来首度环比转正。目前非食品类别的贡献只有0.1%，但值得注意的是大部分类别都开始进入价格回升区间，特别是居住类和医疗保健类，趋势明显，且加速度较大，未来也将是拉动CPI上涨的重要动力。

在食品类CPI中，指数的波动主要受鲜菜，鲜果以及肉禽主导，通过对历史数据的比较，可以发现这三类食品对月度食品类CPI的贡献达到40-60%，近三个月的均值达到62%，因此在预测7-8月CPI时，只需推算这三类的CPI即可得到食品类对CPI的贡献。肉禽类CPI受猪肉价格的影响最为明显，比如2015年6月肉类价格对CPI上涨贡献了0.26%，其中0.20%是猪肉价格上涨推动的。

鲜菜价格带有明显的季节性，预计7-8月仍将上涨；鲜果价格已开始回升；猪肉价格快速上涨带动肉禽类价格大幅上行。基于历史CPI分类数据以及相应类别的高频数据，我们估算这三类食品对CPI的贡献是0.6%，则7月食品影响居民消费价格总水平上涨约0.97%。

非食品类CPI中包括了烟酒及用品，衣着，家庭设备用品及服务，医疗保健及个人用品，交通通讯及服务，娱乐教育文化用品及服务，以及居住。在这几个分类中，短期来看，衣着类和交通通讯及服务类无法判断其走势，大部分子分类的高频数据都表现出明显的趋势。

受国家卷烟消费税上调政策影响，近期市场烟草零售价格普遍上涨，但是从历史上看，在国家管制下烟草价格相对稳定，因此，烟酒及用品类CPI主要受酒类价格影响，红酒价格指数领先于烟酒类CPI大概17-18个月。据此推断，未来半年内烟酒及用品类CPI将大概率下行，然而由于卷烟消费税的影响，短期内下行的势头有所遏制，甚至有可能微幅上升。

人口老龄化的加深会带动医疗保健行业发展，预计未来相关需求上升从而拉动医疗保健及服务类的CPI。申万医药生物指数领先医疗保健及个人用品类CPI约12个月，我们判断医疗保健类CPI的升势至少会持续到明年上半年。

交通通讯及服务的价格主要受通信服务和车用燃料及零配件的价格波动影响。短期内油价的探底拉低了此类的CPI而通讯工具的价格上升又部分抵消了油价的负效应，我们简单推定该类CPI短期小幅震荡下行。

家庭设备用品及服务和娱乐教育文化用品及服务短期内也将出现上行走势。居住类CPI受房价上涨影响也会触底回升。

综合各个子分类的分析，我们推断7月非食品类价格影响居民消费价格总水平上涨约0.89个百分点。也就是说，7月份居民消费价格总水平同比上涨1.86%。

2. 中长期CPI预测

猪肉价格的变动一般遵循一个周期，我们称之为“猪周期”，由于养殖结构，规模的不同，中美猪周期存在比较大的差异，然而无论中国还是美国的猪周期，都有共同的特点，如猪价上行的周期一般保持在稳定的时间范围内，美国在1986-2015年间经历的猪周期中，上涨阶段大约持续12个月。在中国，猪价上行持续时间相对持久一些，大约在15-25个月，由于国内数据区间较短无法得出一个较为合理的估计，我们选取中间值，即20个月的上行周期。考虑到本轮猪周期始于2014年12月附近，我们推断猪价上行将持续到2016年2-3季度。

从能繁母猪存栏量和猪粮比的分析亦能得出类似的判断。目前能繁母猪存栏量持续下滑，2015年6月能繁母猪存栏量只剩下3899万头，严重低于农业部规定的国内能繁母猪存栏量的警戒线4800万头，其后果就是国内生猪出栏量日益减少，2015年第1季度生猪出栏同比减少3.72%，第2季度出栏量进一步恶化，同比下降7.08%。在猪肉需求没有大的变化的情况下，近期生猪供应的短缺肯定会带动猪肉价格暴涨。

根据过去的经验，能繁母猪的存栏量从短缺状态恢复到正常水平至少需要1年。即使2015年6月是能繁母猪存栏量的最低点，最早也得等到2016年6月能繁母猪存栏才能恢复到正常水平。同样，历史上国内猪粮比从低点到高点同样需要12-13个月左右的时间，这轮周期的猪粮比低点出现在2015年3-4月，则可以推断2016年4-5月猪粮比会出现高点。

在预测中长期CPI走势时，需要同时考虑猪价以及非食品价格的影响。尽管猪肉价格快速大幅上涨对CPI造成显而易见的冲击，非食品类的高权重以及可以预见的价格上涨对下半年甚至2016年的通胀都形成了不可忽视的助推力量。

对于猪肉价格，我们首先考虑最极端的情况，即猪肉价格上涨至2007或2011年的高点，通胀如何变化？当前猪肉在CPI篮子中的占比约3%，我们考虑了这两种不同情景下的CPI变化情况。

对于非食品类的CPI，在2015年1月触底之后一直在微弱回升，贡献的因素包括5月份的卷烟消费税以及人口老龄化后对医疗保健服务需求的上升。从历史经验上看，只要油价不发生较大的波动，非食品类CPI一般都保持在稳定的水平上，比如2004-2007年和2012-2014年期间非食品CPI相对平稳，预计未来1年内非食品CPI会抬升到新的水平。

我们一共设定了四种情景：猪肉的价格上涨80%（2007年高点）和上涨60%（2011年高点），以及非食品类CPI上涨至1.6%（2012-2014年间的平均值）和上涨至2.0%。在四种情景中，分别推算了2015年下半年以及2016年上半年的通胀情形。在过去两次高通胀，猪肉价格上涨对食品CPI贡献保持在30-50%，假定在2015年下半年猪肉CPI占食品CPI的比例为40%（2015年6月份该值为32%），2016年上半年猪肉CPI占食品CPI的比例为30%。

在偏保守情形下，四季度CPI在1.9-2.4，2016年高点在3.4-3.7；在偏中性的情形下，四季度CPI在2.1-2.6，2016年高点在3.6-3.9。即使从最保守的涨幅即四季度2.0附近去看，政策也已处于上一轮宽松周期末端。研究是站在左侧的，此时空谈通胀无约束已无意义。

3.通胀上升期形成对于政策的影响

随着通胀上升期的形成，政策姿态也在悄然变化。关于上半年货币政策，央行总结是“保持流动性合理充裕”；关于下半年，央行给出的定调是“保持适度流动性”。从“保持流动性合理充裕”到“保持适度流动性”，显然是从宽货币到稳货币的转变，即货币政策在偏宽大区间中更加趋于中性。一则政策希望借此避免过去一年多以来资产泡沫抬头的教训；二则政策可能需要对通胀周期走势略作观察；三则政策希望更多依赖财政政策，依赖直接的基建端加码和发力，比如可能通过专项债券、PSL等方式对实体建设项目提供专项支持。在宽财政稳货币的趋向下，信用可能有扩张，但流动性不再会简单堆积在短端了。