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?供应端，国内电解铝总产能已经逼近4500万吨政策红线，继续扩张空间已经非常有限，未来更多产能投放体现为产能置换。预计2022年产量干扰率应当低于2021年。需求端，随着货币政策的逐步收紧，传统耐用消费品需求将逐步下滑；国内地产需求亦面临重要转折，未来不再成为国家刺激经济的发力点，但近15亿平米的施工面积依然能够支撑需求。新能源相关需求仍在孕育中，尚不能形成颠覆性改变。国内外库存总体依然处于偏低位置，亦对价格产生支撑。成本利润端，预计电解铝长期完全成本17300将难以跌破，成为重要的做多安全边际位置。利润来看，考虑到未来脱碳成本的关系，电解铝在需求旺季利润将达3000甚至更高水平。

?展望2022年的铝价格走势，我们认为更多需要把握好节奏，参与季节性波段机会，淡季买进，旺季卖出，逢低做多为主。预计电解铝价格运行区间在18000-22000，如价格能够接近17500建议长期战略布局。

?核心因素评定表：

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注：“★★★”主动推涨型因素或主动打压型因素；“★★”支撑型因素或阻力型因素；“★”背景型因素。

一、2021年行情回顾

2021年，铝期货价格整体呈现前季度震荡上扬，四季度高位回落的格局。从沪铝指数上看，全年最低价是14630元，最高价是24795元，波动幅度在10165元。LME3月铝波动区间在1945-3229美金之间。

图1：沪铝期货指数

资料来源：博易大师，海证期货研究所

图2：LME3月铝价

资料来源：博易大师，海证期货研究所

回顾2021年铝的行情走势，我们简单分成四段：

第一波（年初至五月中旬）：单边上扬。中国经济周期开始处于过热阶段，美国处于复苏阶段。市场尤其对美国经济加快复苏以及拜登上台后推出更大规模的救助、刺激计划有较高的预期。市场对铝价亦有较高的期待，铝与其它黑色、有色金属品种共同走出了单边上扬格局。其中3月一度有所震荡，主要受到国家抛储传言的影响。

第二波（五月中旬至六月）：震荡调整。随着国家对铝抛储的逐步落地改善供需，以及国家第一次对大宗商品价格进行较为严厉的管控，铝价跟随黑色、有色金属整体市场氛围回落。

第三波（六月至十月中旬）：单边上扬。市场再次炒作动力煤价格，并最终将动力煤拉升至极端的2000以上的高位，煤价对铝价的成本支撑成为主导因素。期间欧洲因为天然气短缺亦爆出能源危机，国内国外共同作用下最终创出年内最高点。

第四波（十月中旬至今）：震荡调整。随着国内出台严厉的收紧动力煤期货流动性，交易所窗口指导干预，现货端全力保供措施，需求端恒大暴雷等事件对地产需求的冲击。煤碳价格开始连续回落，亦带动铝价快速下行。年底的欧洲能源危机再起，引发铝价的再度反弹。

二、宏观：国内外宏观周期差异明显

国内方面，从2021年12月6日闭幕的中共中央政治局会议来看，面对经济下行压力，未来宏观政策的基调已经转变为：“宏观政策要稳健有效，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。”随后12月10日闭幕的中央经济工作会议，基本延续了这一基调，并做了相应细化阐述。央行进行了年内首次降准，财政部向省级财政部门提前下达2022年专项债额度，预计最高可达2.19万亿。总体而言，国内在经济下行周期背景下，稳增长的姿态非常明显，财政货币政策保持“以我为主”的基调。

图3：中国GDP增速

资料来源：Wind，海证期货研究所

从PMI新订单-存货指标来看，同样印证了国内经济面临较大的下行压力。

图4：PMI新订单-存货

资料来源：Wind，海证期货研究所

海外来看，美国更多面临居高不下的通胀压力。以衡量通胀的重要指标美国个人消费支出指数（PCE）来看，无论是PCE当月同比还是核心PCE当月同比，均创下1989年以来的新高，因此美联储货币政策面临较大的转向压力。美联储在2021年最后一次的FOMC会议上已经宣布加快收紧TAPER，从每月150亿美元的缩减增加到300亿美元，预计在2022年3月完全停止购债步伐；另外，从联储官员的点阵图显示，2022年加息已经成为委员的普遍预期，分歧在于加息次数。

图5：美国PCE指数

资料来源：Wind，海证期货研究所

从更为前瞻的债券市场长短利差来看，市场已经开始逐步计入美国从滞胀逐步进入衰退的预期，预计长短端利差最终将像前几轮周期一样进入倒挂（负值区间）才能够带来新一轮的政策周期逆转。

图6：美债长短端利差

资料来源：Wind，海证期货研究所

综合来看，中美的经济周期显著不同，决定了中美在2022年宏观经济政策的取向将有显著差异。美国在充分就业、通胀压力增大背景下，经济周期处于滞胀阶段，将不得不收紧货币政策；而中国通过行政力量有效地控制了通胀，更多面临的是经济的下行压力，经济周期处于衰退阶段，稳增长的诉求更加强烈。

三、供应：长期产能受限，产量存在恢复空间

从电解铝产能来看，近几年随着国家对违规产能的清理，电解铝实际建成产能出现了较为明显的回落。当前的实际建成产能为4308万吨，运行产能约在3800万吨左右，产能利用率逐步提高至85%以上的水平。2021年我国电解铝新增产能92万吨，低于预估的256万吨水平，今明两年潜在实际待投产产能约380万吨，如预期投放将形成一定的市场压力。但长期看，产能天花板已经越来越逼近，产能更多体现为替换而非新增。

图7：中国电解铝产能

资料来源：Mysteel，海证期货研究所

从电解铝产量来看，中国2021年累计同比增速在4%左右，预计在3860万吨。全年因云南广西等地缺电、双碳目标等原因导致干扰较多，产量增长受限。除中国以外国家的电解铝产量累计同比增速1%左右，预计在2830万吨。2022年如云南等地电力问题有所恢复，则将形成一定的供应压力。但对供应恢复亦不能过于乐观，水电铝占比增大加大了产量的不稳定性。

图8：中国电解铝产量

资料来源：SMM，海证期货研究所

图9：中国以外电解铝产量

资料来源：SMM，海证期货研究所

从废铝供应来看，由于国家对再生金属行业的鼓励，以及碳减排的实际需求，废铝未来将逐渐成为重要的供应变量。根据SMM数据2021年国产废铝新料供应270.6万吨，表现需求预估为734.5万吨。随着技术进步，废铝使用领域在逐步拓宽。逻辑上，如果原铝长期高于废铝的合理价格水平，从侧面反应铝元素整体供需偏紧；如果低于合理水平，则为原铝价格提供了较好的安全边际。

图10：原铝再生铝价差

资料来源：SMM，海证期货研究所

从电解铝进出口来看，过去国内电解铝市场相对自给自足，但2020年以来，净进口量有显著提升，预计2021年净进口达到230万吨以上，未来亦成为调节边际供给的重要变量。

图11：电解铝进出口

资料来源：SMM，海证期货研究所

四、需求：传统需求回落，新兴需求尚在孕育

从电解铝消费主要构成来看，建筑领域占29%，交通领域占23%，电力电子领域占17%，耐用消费品（汽车、家电）占9%，机械设备占8%。上述领域多是传统领域，并与宏观经济波动息息相关，而新兴需求在逐步孕育中，目前影响占比依然偏小。