吹响金融改革的号角

——2013 年 6 月股市发展环境展望

主要内容：

继日本宽松政策对经济有所拉动之后，5 月以来欧央行、澳洲央行和韩国央行受经济疲软及出口乏力影响都纷纷降息。比较而言，美联储近期对 QE退出或放缓持模糊态度。我们认为美国近期退出 QE 的概率不大，这主要源于国内失业率较高和通胀率可控两方面的原因。但是 QE 退出预期对资本市场的冲击不容小觑。

国内经济的弱复苏和结构矛盾在客观上要求我国实施相对宽松、具备结构特征的货币政策以提振经济；但外围市场的持续降息加上人民币升值预期强化又使得热钱不断流入国内，造成通胀压力，货币政策因此面临两难困境。我们认为，利率市场化和人民币国际化是未来破解货币政策两难困境的关键所在。在时机来临之前，我们预计央行仍将运用相对更为灵活的公开市场操作工具，以保证货币供给处于合理水平。

当前我国金融各子行业的业务结构失调较为严重，存在着酝酿系统性风险的隐患。巨大的风险资产约束将倒逼金融体制改革。关于金融整体改革的顺序，我们认为可以将资产证券化作为突破口，以此带动利率市场化和汇率自由化的进程，在提高风险防范水平的同时，加快金融深化步伐。资本作为最高层次的要求，有望成为经济不一样复苏的“点火器”。

1. 总体结论

继日本宽松政策对经济有所拉动之后，各国纷纷效仿加入降息浪潮，5 月以来欧央行、澳洲央行和韩国央行受经济疲软及出口乏力影响都纷纷降息。比较而言，美联储近期对 QE 退出或放缓持模糊态度，我们认为美国近期退出QE 的概率不大，这主要源于失业率较高和通胀率可控两方面的原因。但是 QE退出预期对资本市场的冲击不可小视。

4 月出口数据“虚高”和汇丰 PMI 初值创新低进一步强化经济弱复苏的态势。除此之外，投资的相对高速增长和消费贡献率不高之间的结构矛盾凸显。国内经济的弱复苏和结构矛盾在客观上要求我国实施相对宽松的、具备结构特征的货币政策以提振经济；另一方面，外围市场的持续降息和人民币升值的预期强化使得热钱不断流入国内，造成通胀压力，制约货币政策的发挥空间，货币政策面临两难困境。未来，利率市场化和人民币国际化是破解结构问题和两难困境的关键所在。在时机来临之前，我们预计央行仍将运用相对更为灵活的公开市场操作工具，以保证货币供给处于合理水平。当前我国金融各子行业的业务结构失调较为严重，存在着酝酿系统性风险的隐患。巨大的风险资产约束将倒逼金融体制改革。关于金融整体改革的顺序，我们认为可以将资产证券化作为突破口，以此带动利率市场化和汇率自由化的进程，在提高风险防范水平的同时，加快金融深化步伐。资本作为最高层次的要求，有望成为经济不一样复苏的“点火器”。

2. 宽松潮延续，影响广泛而深远

受制于经济增长的压力，继日本之后，5 月众多国家加入降息浪潮，其中不乏欧洲、韩国和澳洲等发达国家或地区。实际上，自今年 3 月以来，已有13 个国家陆续降息，印度、波兰和格鲁吉亚更是降息两次。各国央行决定降息的原因不一，降息的效果也不一，但是最终目标均是为了借助宽松的货币政策来提振疲软经济。

欧洲方面，近来的调查数据与短期指标显示：疲软的经济环境已延续至今年春天，其中经济产出已连续五个季度下滑，制造业 PMI 数据一直处于衰退，失业率居高不下，劳动力市场缺乏活力。为支撑经济复苏，给市场注入持续的流动性，5 月 2 日欧央行宣布将欧元区基准利率下调 25 基点至 0.5%，边际贷款利率下调 50 基点至 1.0%。

从宽松货币政策的效果来看，尽管 3 月份欧元区狭义货币总量 M1 的年化增长率略有提升，但广义货币的年化增长率从 2 月的 3.1%降至 2.6%，在经济压力较大的国家中，国内货币持有部门的存款量稳步上升。同时，欧元区贷款需求疲软，尤其是对家庭贷款，造成此种贷款疲软的主要原因在于商业景气周期目前所处的底部阶段、信贷风险的提升和金融与非金融领域资产负债表的继续调整等。我们认为宽松货币政策带来的短期刺激有限，其效果可能会在下半年逐渐显现。

澳洲方面，4 月澳大利亚整体制造业创下 2009 年以来最低；3 月获批新建筑数量下跌 5.5%，远不足以作为增长支撑力；失业率也在 3 月从 5.4%增至5.6%，处于 2009 年以来最高点；大宗商品价格下跌也拖累澳大利亚贸易数据。为降低出口产品的价格，并刺激非矿产类行业发展，提高经济增长水平，5 月7 日澳央行（RBA）在利率会议上宣布降低基准利率 25 个基点，至 2.75%。韩国方面，受出口放缓和日元竞争性贬值的压力，5 月 9 日韩国央行宣布将基准利率从 2.75%下调至 2.5%，为 7 个月来首次下调，出乎市场预期。美国方面，相较于其他国家纷纷降息，美联储对于 QE 的表态较为模糊。

近期市场对 QE 退出预期随经济数据改善而有所加大，这直接引致日经 225 指数在伯南克讲话后次日大幅下挫 7.3%。对此，我们认为未来 3 个月美联储退出或减少资产购买的概率很低，最早也要等今年第四季度才可能宣布 Q3 减码政策。这主要源于以下几方面的因素：一是美国劳动力市场的复苏仍不稳定，失业率仍高于长期正常水平；二是通胀压力不大，为推行宽松政策奠定基础。但是值得注意的是，美联储成员的表态和 FOMC 议息会议的措辞变化，将会导致投资者对 QE 退出的预期改变，从而对资本市场产生冲击。

3. 结构矛盾凸显，货币政策两难

低于市场预期的一季度 7.7%的 GDP 数据和 4 月份 PMI 数据都表明一个事实：期待中的经济复苏还没有真正启动，经济依然呈现出弱复苏的态势。此种弱复苏在 5 月份集中表现出口数据虚高和汇丰 PMI 创新低等两方面。一方面， 4 月出口增速为 14.7%，比上月提高了 4.7 个百分点，进口增速为 16.8%，比上月提高了 2.7 个百分点，分别高于市场预期 4.5 个百分点和 2.3 个百分点。然而在高出口数据背后的是出口企业基于套利而虚报出口额度的现象，此种数据“虚高”不能改变经济弱复苏的态势。另一方面，5 月汇丰中国制造业 PMI 初值 49.6，创出近 7 个月以来的新低，这在一定程度上预示二季度经济增长不容乐观。

除了整体上经济弱复苏之外，我国经济内部的结构性矛盾也日渐显著，这主要表现在产业结构和资金流向两方面。产业结构上，代表投资驱动型经济的指标——固定资产投资增速（FAI）今年以来一直保持在 21%左右的水平；相反，代表内向型经济模式的指标——国内消费占比以及生产性服务业的产值占比却一直处于较低的水平。截至2013 年第一季度，我国最终消费对经济增长贡献率为 55%，投资仍然高达 30%，经济增长的结构性矛盾显著。

在资金流向上，结构性矛盾更加显著。受制外部宏观环境影响，金融行业的系统性风险攀升，为实现风险控制，银行、信托等各类金融机构都只愿意为大型国企、央企或地方政府融资平台提供贷款或类贷款服务，因为上述机构在一定程度上都有国家信用做隐形担保。比较而言，急需资金的中小企业却难以获得资本，其融资成本也远高于大型国企或央企。以信托资金的流向为例，截至 2013 年一季度末，信托中直接投向政府主导的基础设施和基础产业的占比 25.78%，存量规模超过 2 万亿元。今年以来，直接的信政合作融资规模急剧增加，截止到今年一季度末余额为 6548.14 亿元，同比增长 160.85%，环比增长 30.56%，远远超过近几年年均两三千亿元的水平。而草根调研的结果反馈，今年以来中小企业的融资规模和贷款积极性都显著下降。

国内经济的弱复苏和结构矛盾在客观上要求我国实施相对宽松的、具备结构特征的货币政策以提振经济；另一方面，外围市场的持续降息和人民币升值的预期强化使得热钱不断流入国内，造成通胀压力，制约货币政策的发挥空间，货币政策面临两难困境。在具体的政策操作上，近期外管局出台了《国家外汇管理局关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》，从加强银行结售汇、企业货物贸易外汇收支、加大核查力度等四个方面强调对资金流入和虚假贸易管理。同时，自 4 月初以来央行持续进行 7 个礼拜的正回购，累计回购规模约 4100 亿元。

为破解经济的结构矛盾和货币政策的两难，未来我们应以推进利率市场化和人民币国际化为突破口。国内金融市场上，各种理财产品的高收益率水平是因为管制。在管制不能快速放开的情况下，一方面我们可以借助资产证券化来倒逼利率市场化改革；另一方面我们可以借助加速人民币国际化的进程，引导境外人民币以长期资本投入的方式回流国内，如引导海外快速增长的人民币存款通过灵活的 RQFII 制度投入到资本市场等。未来增大利率和汇率弹性是方向，但这需要一个恰当的时机。在时机来临之前，我们预计央行仍将运用相对更为灵活的公开市场操作工具，以保证货币供给处于合理水平。同时，央行货币政策的目标也逐渐从关注量向“价”（利率）“量”（货币供应量）并重的方向改变。

4. 从金融格局看制度变革的方向

明显低于预期的实体经济表现与强劲的资本流入背离现象，显示了我国的实体经济和虚拟经济之间的结构性扭曲。当前我国金融市场上无论是融资结构、产品结构、利率结构，还是金融各子行业的业务结构失调较为严重，存在着酝酿系统性风险的隐患。

从虚拟经济和实体经济的结构关系看，2012 年底我国 M2 与 GDP 的比值达到 187.5%，这在世界范围内是罕见的，这一数值相当于美国的 3 倍左右，显示我国经济货币化的程度过高。货币供应量增长过快将导致经济虚拟化的程度提高，进一步发展可能会引发泡沫。

从社会融资结构而言，目前我国企业的中长期资金仍然主要依靠银行信贷，反映出我国金融市场改革的严重滞后。截至 2012 年底的数据显示，全国融资总额中，间接融资额约为 8.2 万亿，占比约 86%；直接融资约为 1.36 万亿，占比约 14%。2001 年至今，直接融资比重仅提高了约 4.92%。而且我国的债市发展自 2000 年以来长期落后于股市发展，股票融资与债券融资比例约为1.5:1，而在发达国家这一比例通常处于 1:3 和 1:10 之间。这种结构性导致现象极大地制约了我国企业的融资。

过分依赖于商业银行的融资结构，也导致风险集中于商业银行。目前银行与保险、信托、证券、基金等金融机构的资产比例严重失调。2012 年的数据显示，银行业总资产突破 130 万亿元，其他金融机构资产总额总和约为 20 万亿元左右。同时，从 2010 年一季度开始的实质性货币紧缩还催生了影子金融体系。截止 2012 年末，银行、信托、保险、基金和券商等机构管理的资产规模分别为 7.6 万亿、7.47 万亿、7.35 万亿、2.8 万亿和 1.89 万亿元。从未来40 万亿元的城镇化投资需求来看，一定会产生巨大的风险资产约束。综上，过往通过低利率和行政配置廉价资本的金融政策在取得渐进经济改革成功后未能及时退出，已导致资金融通和产业结构的严重失衡，并快速积极着系统性风险。我们认为，政府和市场的关系是经济体制改革的核心，资本作为最高层次的要求，有望成为经济不一样复苏的“点火器”。金融整体改革的重点是利率市场化、汇率自由化和资产证券化。

从可行性来看，为降低境外游资冲击风险，利率市场化应先于汇率自由化推进，而利率市场化改革的主要约束条件在于银行体系的承受能力。由于利率市场化会打破对银行的价格保护，使其盈利能力受到冲击，尤其对于大量中小银行会增加其风险暴露程度。因此，利率市场化只能采取渐进的改革方式。相较而言，资产证券化可以作为一个突破口先行推进：首先，资产证券化可以加快提升直接融资的比重，提升对接实体经济的反应能力；其次，资产证券化有利于推动银行真实出表业务的发展，分散和化解银行体系内风险；再次，资产证券化有利于推动非银行金融体系的发展，符合各方利益诉求。更为重要的是，通过资产证券化，可以在金融市场上为各类资产的风险定价，从而倒逼利率市场化；因为利率市场化的核心就是通过市场为风险定价。而利率市场化又会在一定程度上倒逼人民币的国际化。短期汇率决定理论是利率平价理论，在利率市场化的条件下，受到资本跨国流动自由化程度日益

提高的影响，操控汇率会受到越来越多的外部冲击，从而推动汇率市场化。自 2004 年国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》以来，资本市场发展取得了快速的发展，但十年间市场环境变化很大，目前资本市场的资源配置功能对于实体经济的服务力度尚显不足。从长远来看，中国资本市场银行系统强势，高信用评级的融资主体对资产证券化的需求并不强烈。资产支持证券更加适合为主体信用评级较低、但部分资产能够产生稳定现金的融资主体提供比其他融资渠道更加便宜的融资。这也是该业务市场合理性的基础。因此，类似小额贷款、商业物业租金收益等基础资产可能是未来资产证券化的主要发展方向。

央行去年在调整存贷款基准利率的同时上调了存款浮动区间并扩大了贷款浮动范围，标志着利率市场化推进迈出重要一步。我们认为，当前经济低迷可能带来银行的不良率上升，在银行抗经济冲击的风险能力未清除前，利率市场化推进力度可能有限。我国虽然已在温州、深圳等地展开了地方试点，但距离实现价格市场化、产品市场化和渠道市场化的目标，还有很大的距离。

未来我国推进利率市场化，一方面要有效的增加金融供给和服务，扩大金融创新的力度，建立多层次的金融体系。另一方面，要增加当前金融体系的市场层次性和微观主体，提供多元化的储蓄向投资转化渠道，为利率市场化改革创造一个公平有效的竞争环境。

利率市场化往往与汇率自由化交织在一起，两者是相辅相成的促进关系。我们认为，通过加速人民币国际化的进程，引导境外人民币以长期资本投入的方式回流国内，是化解国内金融资产风险，迎接城镇化的不错选择。海外以万亿计快速增长的人民币存款，可以通过灵活的 RQFII 制度投入到资本市场，成为高效率的市场化资金，并进一步直到降低国内实际利率的作用。